站在资本市场十字路口，要不要IPO开始成为问题

IPO的根本动力是借助资本市场成长

IPO本质上是融资工具，是进入二级市场的门票；可以提升企业融资效率，也为再融资、股东退出、公司治理及激励机制等提供更便利的条件，还能发挥品牌宣传等额外价值。但弊端也很明显。二级市场更公开透明、竞争更残酷、淘汰机制更严苛。一旦上市公司成长不及预期或长期不成长，会被迫退出市场。海外成熟市场经历几轮周期后，上市公司数量会从峰值回落。以美股为例，1996年峰值时有近9000家上市公司，之后长年稳定在4000多家（扣除近两年SPAC）。4000多家上市公司也在不停换血，能穿越周期持续存活十年以上的上市公司占比不到40%。

成熟市场里，企业家和投资者已共识企业发展三条路径，各取所需。IPO不是唯一选项，更不会出现千军万马挤独木桥的现象。

一些超大企业和专精特新企业出于自身考量始终保持私有化。企业依靠自身现金流能持续发展和生存未必要IPO。海外有收入排名全球前十强的科氏工业、维多集团，始终保持私有化；即使在资本市场最发达的美国，前100强的企业中也有8家未上市；中国也有华为这样的超大民企不上市。这些企业保持私有化大多出于家族传承、信息保密等原因。一批发展稳定的专精特新企业也不上市。德国有1300多家制造业细分领域的“隐形冠军”，绝大部分都是年收入不超过20亿欧元的家族企业，有的因为不想承受成长压力或想保持员工福利永不上市；有的则通过PE并购实现家族退出，因此德国并购基金交易额能占到欧洲的18%。

还有大量企业通过被并购来实现证券化、股东退出、发展战略等目的。以美国市场为例，每年被并购的企业数量达到3000-5000家，是IPO企业数量的十倍以上，PE/VC的投资项目中80%-90%通过并购退出。收购方包括上市公司、其他产业方、PE等财务投资人。被并购还具备一些IPO无法获得的好处，包括退出确定性更高、享受控制权转让溢价、利用整合方的资源跨越发展等。即使有不少企业因投资人退出或上市估值吸引力等因素选择IPO,最后也选择被并购。美股每年有200家左右上市公司因被并购退市，其中2/3被其他上市公司吸并，1/3被私有化。

注册制使A股IPO只赚不赔的逻辑开始打破

过去IPO“限供”，企业家、地方政府和投资机构都有IPO情结。企业上市后地位明显提高，能享受银行贷款和政府资源等福利；不管后续经营如何，坐拥数十亿壳价值还能靠并购重组成功套现。IPO示范效应让企业趋之若鹜。地方政府也将IPO作为政绩指标，推波助澜。一边支持本地企业抢IPO指标；一边积极帮助“保壳”。机构投资者更是利用Pre-IPO策略一招鲜，积极推进企业上市退出。

但注册制后，上市公司不再稀缺，退市出口疏通，市场分化加剧。企业上市后若没有成长，会陷入被动纠结。没有流动性无法减持退出和再融资；壳价值财富消失，既要承担维护上市的成本，又要担忧边缘化后被退市的风险。如今A股市值长期（连续三年平均）低于30亿元的公司已增至700多家，占全市场15%；其中500多家已连续12个月没有机构调研，数十家连续半年日均成交额低于100万元。退市数量开始翻倍增长，今年上半年已经有42家公司退市。

体量和成长节奏将成为上市重要考量

上市公司竞争加剧，IPO不再只赚不赔时，企业不管大小、什么阶段都冲IPO的思路已走不通。公司需发展到一定的体量和质量、持续保持可预期的成长，才能获得资本市场认可；过早上市，自身实力不强就加入残酷的二级市场竞争，反而拖累企业正常的发展节奏。

近三年，A股上市、境外上市的中国企业平均成立年限为16年、5年；盈利企业上市时平均净利润分别在1.5亿元、1亿美元；亏损企业上市时平均收入规模在13亿元，10亿美元。虽然统计均值不能代表企业个案，但也体现了上市企业体量特征。

来源：晨壹投资

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