《2022年中国股权投资母基金行业发展研究报告》

母基金通过专业研究能力与投资策略进行资产配置，从而覆盖多个热门赛道、分散投资风险，不但可帮助投资人获得稳定收益，也能为市场提供长期、专业的资金来源。目前我国母基金市场中，政府引导母基金与市场化母基金均保持着较高的活跃度，是我国股权投资市场机构LP的代表。为全面了解我国母基金市场发展现状，清科创业(01945.HK)旗下清科研究中心与河南农开产业基金投资有限责任公司一同研究并形成了《2022年度中国股权投资母基金行业发展研究报告》（下文称“报告”）。报告从母基金类型划分、出资策略等角度切入，结合多维度的数据分析及典型案例的深入研究，描绘了我国母基金市场发展全景，并对行业未来发展趋势进行了展望。近期，清科研究中心将就报告内容推出系列解读，从宏观和微观两个角度展开，分析母基金整体发展现状及典型母基金投资情况，以期为市场参与者提供借鉴与参考。

清科研究中心发现，不同背景的母基金受股权投资市场整体趋势影响，在募资、投资和投后等运营环节呈现出一定共性，但由于其自身资源禀赋、设立目的、团队构成不同，在资金来源、投资目的、投资策略等方面也存在一定差异。因此，根据管理机构或资金的背景，股权投资母基金又可以分为专业财务投资母基金、第三方财富背景母基金、国资属性母基金、产业背景母基金、直投机构背景母基金等类型。

根据运作模式的的不同，股权投资母基金又可以分为政府引导母基金和市场化股权投资母基金（以下简称“市场化母基金”）两种，其中前者往往因服务于政策目标而具有一定对子基金所投行业或地域有明确要求，具有一定政策性；后者运作则相对市场化，通常由专业的母管理机构进行管理。在本报告中，清科研究中心按照运作模式的差异，将我国股权投资母基金分为政府引导母基金和市场化母基金，对其设立及投资数据进行深入分析。

母基金的核心是通过合理配置各类资产，在分散风险的同时获取可预期回报，为此母基金需要跨类别、跨行业、跨周期配置资产。母基金管理机构可需要根据自身定位及LP需求，构建最优投资组合。目前，母基金市场的主流投资策略可分为“PSD”策略、“黑马+白马”策略、等，而近年来在“硬科技”浪潮下，部分母基金逐渐采用聚焦特定产业的投资策略。

“PSD”策略，即“子基金+二手份额+直投”投资策略是母基金管理人根据自身情况，灵活配置子基金、二手基金份额和直投投资组合的综合性投资策略。随着二手基金份额交易在最近几年不断发展，“PSD”策略逐渐成为我国母基金市场的主流策略。在“PSD”策略中，母基金管理人通过综合投资各类标的，提高母基金对优质项目和优质基金的配置，满足LP对于收益回报、分散风险、投资期限、政策目标等多重需求。具体形式上，母基金管理人既可以通过单支母基金同时投资子基金、二手基金份额和项目；也可以专门设立S基金投资二手基金份额或项目，如清科母基金设立的人民币S基金清科和嘉二期母基金，深创投设立的S基金广东红土和裕基金等。

“白马+黑马”策略，即母基金把大部分资金配置给白马基金，其余配置给黑马基金。其中，白马基金指由组建早、历史基金业绩优秀、投资策略成熟完善的投资机构所管基金，黑马基金则指历史基金业绩较少的新锐投资机构所管基金。在“白马+黑马”策略下，母基金一方面配置稳健的白马基金以达到风险收益压舱石作用，另一方面配置投资策略新颖、业绩爆发预期较强的黑马基金来实现可能的超额收益，从而最大限度降低投资组合风险，提高投资收益。

聚焦特定产业的投资策略，即以产业为核心构建资产配置组合，将产业背景和产业资源作为筛选GP的重要标准，综合出资不同投资阶段基金，以求对相关产业形成全周期的针对性投资。一般情况下，采用此策略的母基金的出资方中包括各级政府或大型企业。其中前者出于产业引导目的，通过设立产业母基金引导社会资本支持重点产业或重点企业发展；后者则多数从自身行业背景和企业战略出发，围绕企业主要战略目标，整合产业链上下游资源，构筑护城河。

目前我国母基金市场中，政府引导母基金与市场化母基金均保持着较高的活跃度，然而二者在设立目的、资源禀赋、退出诉求等方面具有不同的特点，因而其设立规模、地域分布及投资偏好均有不同表现。根据清科研究中心统计，截至2021年底中国母基金市场共设立2,693支母基金[1]，其中包括市场化母基金1,788支，占比达66.4%，已披露的募集规模合计1.84万亿元；政府引导母基金设立数量达905支，已披露的规模约3.34万亿元，规模占比达64.5%，单支基金规模约为市场化母基金的4倍。

注1：母基金样本数据包括已在工商注册或在中基协备案的人民币市场化母基金及政府引导母基金。

2006-2015年的十年间，我国母基金市场从萌芽期开始初步发展。一方面，市场化母基金逐渐崭露头角，另一方面，2015年前后各地政府引导母基金纷纷设立，推动我国母基金市场迈上新台阶。2016年-2017年母基金市场快速发展，基金设立数量连续两年接近翻番，募集规模均超过8,000亿元，达到历史高点。2018至2019年受《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，下文称“资管新规”）影响，股权投资市场募资端紧缩，市场化母基金与直投基金同样面临着募资难困境，民营母基金管理机构活跃度显著下滑。2019年之后我国母基金市场开始回暖，市场化母基金参与者逐渐多元，推动我国母基金市场迎来新一轮发展，也催生了一些新变化。

例如，近年来母基金设立规模逐渐分化。在股权投资市场募资难叠加疫情影响下，市场化母基金出于审慎原则适当缩减募资规模，3亿元以下的小型基金数量占比增加，为母基金管理机构在特殊时期内留足风险缓冲空间。尽管如此，大额母基金仍吸纳了市场上的多数资金，其中多数为政府引导母基金，长期来看其仍是股权投资市场的重要出资方。

通过深入分析我国股权投资市场母基金投资数据，清科研究中心发现母基金出资子基金的数量及规模整体呈上涨趋势，2016年及之后母基金活跃度提升，投资增速加快。近年来，随着2016年左右集中设立的政府引导母基金的运作重心逐渐转向存量管理。整体来看政府引导母基金投资步伐放缓，而市场化母基金则积极把握防疫趋稳经济复苏带来的投资机会，适时调整投资策略，如单笔出资向小额区间集中、加大出资创业投资基金力度等。

此外，尽管头部机构[2]所管基金仍是多数母基金的配置重点，但部分母基金开始侧重布局投资团队固定或方向专一的新锐投资机构或垂直领域机构。尤其是在如今硬科技浪潮下，如半导体、先进制造、生物医药等热门领域的投资门槛相对较高，聚焦相关领域的投资机构具备一定先发优势。

注2：头部机构指2019-2021年间获得清科中国股权投资市场年度排名早期投资30强、VC/PE50强或100强的投资机构。

· 母基金市场募资痛点仍存，需多方多维寻求解决思路

作为长期资本的代表，我国母基金一方面缺乏稳定的市场化长期资金支持。财政资金近年来侧重支持民生保障，强调提升政府引导母基金市场化募资能力，而其他类型的出资方如金融机构、险资等出资限制逐渐放宽，但实操中仍有一定隐形门槛，出资潜力仍待释放。另一方面，市场环境致基金运作难度加大，募资困难叠加。母基金“双盲池”投资模式下，出资的子基金及子基金所出资的项目不确定性较高，而如今市场资金紧张，优质资产欠缺的环境下，出资人更加偏好标的明确的单项目基金。此外，投资周期长、流动性较弱、整体收益下滑等问题也加大了母基金的募资难度。

对此，清科研究中心认为母基金募资问题的解决需要多方面、多维度共同探索。就母基金自身而言，一方面可优化LP结构，调整投资策略以吸引产业资本、富有家族及个人、大学捐赠基金等市场活跃LP的出资；另一方面可加大对二手交易的布局，在增加资产流动性的同时也便于寻求新的投资机遇。此外，母基金可着眼于自身团队建设与运营管理能力提升，在股权投资市场进入新一轮调整期的背景下做好存量子基金/项目管理，为未来新一期基金的募资积蓄力量。

· 两类基金投资均有偏倚，应合作共探社会责任与经济效益统一之路

市场化母基金与政府引导母基金的设立目标、基金规模、运作模式、投资策略等存在诸多差异。一般来说，市场化母基金资金来源多元，投资运作灵活，但仍存在规模较小，出资重点关注业绩等问题，不但难以形成区域或产业聚集效应，对战略性关键技术领域仍缺乏长远布局，一定程度上未承担起ESG投资的责任，也影响了自身的可持续发展。而政府引导基金对社会效益的侧重使其牺牲了一定的投资运作效率，如设置返投比例等硬性要求致使财政资金结存，影响自身的投资效率及效益，难以吸引社会资本投入扶持领域。

对此，清科研究中心认为市场化母基金与政府引导母基金可以加强合作，共同探索经济效益与社会责任相统一的投资模式。市场化母基金可加强与产业资本或地方政府合作，共同设立或出资主题基金，推动产业转型与集聚发展，创造一定社会价值。政府引导母基金则可通过提升自身的市场化运作水平，或是直接委托市场化母基金管理机构进行管理，充分发挥政府引导和市场机制各自优势，平衡经济与社会效益。

· 业绩承压致母基金加大直投，提升收益同时应加强专业管理能力

随着股权投资市场也进入了调整期，直投基金收益有所下滑，母基金的业绩进一步承压。目前，增加资产中的直投项目配比成为我国母基金的普遍选择。母基金将长期累计的项目资源及投资经验在一级市场中变现进而获取超额收益，一定程度上补足了母基金业绩。然而，随着直投策略的广泛应用，母基金逐步与直投基金同场竞技，不但加剧了市场竞争，也减少了市场中长期资本的供应。短期内也许能提升基金业绩，但长期来看未必可以保持增长态势。

清科研究中心认为，加大直投比例并非母基金改善业绩的万全之策，母基金还应专注自身专业水平的提升。如建立对宏观环境及行业趋势的感知、合理配置资产并根据行业变化及时调整配置策略、提升团队投资及管理能力并灵活实施退出策略等。而母基金专业能力的提升也将推动子基金管理机构加快投研水平、估值判断、资源累积等各方面能力建设，基于专业水平构筑自身核心竞争力，促进股权投资市场良性竞争的形成。

· 母基金退出实操存在诸多难点，提升退出管理能力或为良策

根据清科研究中心调研，目前我国活跃的市场化母基金退出方式仍较为单一，多数通过持有至子基金清算退出。近年来股权投资市场出资人对DPI愈发重视，“落袋为安”成为疫情变化、经济调整大环境下的主要诉求。然而，目前人民币基金市场DPI普遍不理想，母基金作为出资人在子基金清算前获得的现金回报相当有限。而对政府引导母基金来说，退出承压但实操存在诸多难点。近年来政府引导母基金逐渐步入存量优化阶段，在《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号）的要求下，退出机制的建立将成为政府引导母基金下阶段的发展重点之一。然而，实操中政府引导母基金退出仍面临着如容错机制缺位影响退出管理积极性、国有资产转让流程复杂影响交易时效性、国有资产保值增值要求影响受让方可选择性等难点。针对上述问题，许多母基金尝试通过二手交易解决退出难题。但目前我国二手交易市场发展尚处于早期，整体来看二手交易活跃度仍难以支撑退出需求。基金份额缺乏公允定价、交易双方信息不对称等问题也制约着母基金参与二手交易的热情。

对此，清科研究中心建议市场化母基金及政府引导基金应化被动为主动，提升退出管理能力，一方面加强对子基金的投后管理与服务，定期监测子基金运作状况，及时提出退出建议并应子基金要求提供必要帮助；另一方面提升自身对基金份额定价评估水平，积极寻求二手交易机会等。

来源：清科研究中心

金融小镇网（www.financetown.com.cn）声明本网站所收集的部分公开资料来源于互联网，转载的目的在于传递更多信息及用于网络分享，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责，也不构成任何其他建议。金融小镇网|创投小镇网是中企报集团旗下金融园区综合资讯平台，汇聚各省市金融小镇/创投小镇发展动态，聚焦金融、创投、私募等热点资讯，服务金融类投资类企业，免费提供入驻咨询、优惠政策申请服务！