人民币LP松动：开始接受10年基金期限

说起募集人民币基金，现在政府引导基金、国企和央企出资最为活跃，如今没有哪家GP不去地方引导基金“拜码头”。我们也看到一个显著的变化——政府出资比例已从过去的20%、30%上升到近80%。

但经过梳理多地的引导基金管理办法，大多数政府LP会直接指明“子基金存续期原则上不超过8年”等，允许GP期限超过10年的人民币LP堪称凤毛麟角。

“现在经常会出现一个矛盾，就是到期的基金，政府LP不愿意展期/延期，即便基金里有好项目或者甚至要IPO了也不愿意。国资LP往往希望尽快实现DPI到1，同时实现他们的其他诉求。”任职于深圳一家人民币基金的刘令向投资界表示。

“但一个基金从成立到清盘，没有10年时间很难的。过去的6+2实际上最后完成要8+2，甚至要10年以上。”他认为，一个完整的基金在中国要10—12年。

多数受访的投资人表示，人民币LP要接受10年以上的存续期限可能还有一段路要走。赵萌也认为，美元LP见惯了互联网企业多年不盈利，对风险偏好较高，这样的思维逻辑是建立在多年经验和教训的基础之上的。这点人民币LP比较难在短期内实现“质”的变化。

不过，也有一批人民币LP已经做出了改变。今年8月在清科主办的第十六届中国基金合伙人峰会上，红杉中国合伙人浦晓燕特别提到了她的一个观察：人民币基金变得更加具有创新性，在产品形态上与美元基金更加接近，例如基金的存续期限变得更长。

“特别是险资、教育基金会以及成熟的母基金等相对长线的LP是可以逐步接受10年以上期限的。”深圳一家头部创投机构合伙人告诉投资界，他近期在与上海一家大LP沟通时发现，这家LP原本就只喜欢投那种3+1+1固定收益产品，但现在他们也逐步接受了7+1+1，且逐步靠向10年靠拢。

眼前创投环境正在发生变化，中国股权投资行业赚快钱越来越难了，大家逐步接受了长期资本所带来的稳定的、安全的收益回报。这也是一个商业化的选择。上述合伙人补充说，“行业虽然流动性弱，但选好了GP，稳定性、收益性基本上是有保障的。”

中科创星可能是最早一批尝试10年以上周期的人民币基金之一。起源于中科院西安光机所，中科创星2013年成立的第一支人民币基金，存续期就是9+2。这在当时全民PE的年代尤为罕见，彼时市面上大部分人民币基金主要投中后阶段，存续期多为3+2，最多到5+2。

“我们在选择LP时，最重要的是志同道合，对方要认可硬科技投资。对硬科技投资的逻辑和产业发展的规律有尊重。我们也一直在呼吁LP和各地政府，坚持长期主义投资。”今年早些时候，中科创星合伙人郭星在媒体采访中表示。

与此同时，多家人民币VC基金不约而同地向我们表达了一个相似的问题——中国创投行业还没有形成一个长期资本的形成机制，VC/PE都在等待长线资金的入场。

当前，私募股权市场上的金融机构主要有三大来源——银行理财金、保险资金以及养老金，由于这些大金融资本期限较长、资金体量大，适合做长期股权的配置。以险资来说，一直以来以配置固收债权类产品为主，但目前长期利率下行对险资获取长期回报有比较大的挑战。因此，它们需要重点配置一个长期的、能稳定回报的资产品类，这与私募股权投资的属性相吻合。

这几年东方富海董事长陈玮也一直在强调中国创投行业缺少长钱，“全球主流创投市场，LP都以长线资金为主，养老金、保险资金、退休基金、慈善基金等，而我国是以引导基金为主的LP结构。”可以说，所有VC/PE都在翘首以盼以险资、社保基金等为代表的长线资金进一步开闸。

说到底，GP与LP谈判的筹码和底气还是——业绩。

长久以来，人们总将LP与GP之间的关系形容为“夫妻过日子”——LP给予资金支持，为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药，双方共享果实。随着时间的推移，现在大批人民币基金正在面临巨大的退出压力，此时人民币LP对于现金回报预期也达到了顶峰，等待着分红。

原本是给LP交答卷的时候，但VC/PE存续基金的退出问题却有些棘手——大多数GP无法给出一个满意的DPI，甚至LP连本金都收不回来。

“过去十年，人民币基金和从业人员数量暴涨，但能够让一个LP在存续期内将全部本金收回，还能得到不错的回报，并且持续做下来的GP凤毛麟角，尤其是在退出难的当下。”上海一位人民币LP如是说，“几乎没有几家敢说，TA的多支基金能真真实实地关闭，能够把现金还给投资人。”

作为一个投资人，为LP赚钱是GP的天职。但当GP为LP赚钱这件事成为概率性问题，矛盾开始逐渐显现，如LP盘算着提前退出，甚至有LP开始把压缩管理费一事搬到台面上，“现在一些LP都按项目到资，管理费也快按天数计算了。”赵萌说起行业这一越来越频繁发生的现象。

我们也观察到，越来越多LP选择按实缴、实投规模付管理费，使得VC/PE靠管理费养团队的模式受到了很大的挑战。

从LP的角度来看，GP眼光不应只局限于管理费，归根结底还是要为LP赚到钱。“现在95%的GP都不赚钱，即便一支VC基金亏掉了这期LP所有的钱，但他们每年依然可以坐享基金规模百分之二到三的管理费，可以说旱涝保收。而且基金从业人员浪费的情况尤为严重，LP的钱也不是大风刮来的。”一位母基金合伙人吐槽说。

也正如我们所见，现在大多数LP不再甘心出钱做个“甩手掌柜”，他们开始冲到前面做起了直投。

“市场可能会有一时的泡沫，无论是制度性的红利也好，还是救灾时的放水，但总归会回到企业价值。不能拿LP的钱去赌未来的不可预测的泡沫。”资深创投人士李刚强曾发文表示，作为一个投资人，为LP赚钱是GP的天职，是财务性投资的第一性原理。

当下，伴随美元基金受阻，时代的聚光灯终于又一次照射在人民币基金群体之上，今年以来不管是募还是投，人民币投资都占据着主导地位。

潮起潮落，沿袭20年之久的人民币基金模式是时候要变了，而第一步，是否会从延长基金期限开始？无数从业者也翘首以盼着——真正属于人民币基金的春天，希望正在赶来。