VC/PE行业图谱详解：GP如何匹配LP诉求

近两年，私募股权行业处于水深火热之中，募资难、退出难成为常态，行业分化愈发明显，LP诉求也更加多元化。

行业最上游的LP群体，中间的GP群体和最下面的项目组成了行业基本生态，各级之间诉求、打法不同，匹配的关键点也不同。

不同类型LP的诉求

从LP来看，以不同类型来划分为国资背景、产业资本和民资。

以地方财政基金、国企央企、保险券商等为主的国资背景LP，是当前市场上大钱的主要来源；而上市公司、行业龙头，包括阿里、腾讯、京东、小米等产业资本则是仅次于国资的第二大资金来源；民资，即为市场化资金，比如母基金、家族基金、投资公司、大学捐赠基金、高净值个人等。

各个群体的资金性质不同，也决定了投资目的区别。

从投资目的角度来看，国资背景，特别是地方财政基金，通常是为了地方的招商引资，因此对GP和基金的要求普遍较多，包括注册地要求，返投要求，最主要目的是希望通过投资股权基金，建立和GP的合作关系，通过GP投资的项目落地到当地，为当地GDP、就业、税收、产业升级等做出贡献，而财务回报并不是其最主要目的。为吸引更多GP落地当地，地方财政基金通常会设置优惠政策，比如投资4-5年后，GP可以按原价回购份额，或者加银行同期利息来回购，或让利carry等方式。

产业资本投资目的也并不完全是追求财务回报，更多是产业诉求。比如宁德时代在2021年公告参投私募基金8支，出资超29亿做LP。2020年宁德时代全年归母净利润为55.8亿元，相当于拿出了半年净利润做LP。在公告中明确表示，通过借助专业投资机构优势，通过专业化投资管理团队，拓展投资渠道，配合公司进一步完善新能源产业布局，并获取合理的投资回报。完善的产业链投资使得宁德时代规避供应链风险的能力加强，同时也加深了其在整个动力电池上中下全产业链的话语权。

整体来看，上市公司参与产业基金主要有以下三个目的：

一是扩大资金池：产业基金需要的资金量比较大，通过与外部投资机构资金共同配合，做大资金池，从而给上市公司增加杠杆，增加投资标的；

二是提升公司市值和影响力：早期项目处于培育期，没有利润或者亏损，通过产业基金在体系外培育完善后，上市公司再买入，可以提升上市公司市值；

三是优化产业布局：在保证公司主营业务稳健发展的前提下拓展公司投资渠道，调整、优化公司的资产结构，提升公司资金投资收益水平和资产运作能力，分散单一渠道投资的风险等。据FOFWEEKLY统计，截至2022年11月23日，今年上市公司已出资438笔，出资规模超1100亿元，平均单笔出资规模近2.6亿元。从投资领域来看，多是围绕新兴产业领域或者自身产业链上下游进行布局，投资风格与主业高度捆绑。

而民资的投资目的就比较纯粹，主要是为了财务回报。不过有一些家族基金在二代接班的过程中，通过二代主导与GP的合作，以GP的形式进入金融行业来实现两个目的：一是通过和GP合作学习，让二代了解创业公司成长过程，以此来理解家族当年创业的艰辛，激发二代创业热情，更加认同家族理念，形成一致的价值观；二是通过金融行业来把握资源，实现类似二次创业，家族财富也能更好地进行配置管理。

此外，还有一些机构投资人或者个人投资者，多是作为一种中间方式，更多的是为了看背后的项目，想通过投基金来拿头部项目的份额。

从决策流程来看，民资是最快的，特别是高净值个人，这也是很多GP喜欢找个人募资的原因。其次是产业资本，但如果涉及到上市公司，部分需要董事会、股东会批准，整体流程也相对较慢；国资背景则普遍最慢，特别是财政基金，涉及到政府审批流程，通常需要半年到一年，甚至更长时间。

LP与LP，LP与GP之间的利益一致性十分重要，同一只基金中，不同LP诉求不一致容易产生矛盾，GP协调也相对困难，最终影响到基金业绩。只有目标一致方可取得成功。

对于LP而言，出资时，不仅需要对GP团队、过往业绩、细分领域优势等进行考察，还需要对GP未来对投资趋势和专业度进行综合把控。

不同类型GP的擅长打法

不同属性的LP诉求不同，对GP而言，募资策略需要根据LP诉求进行调整。而从GP投资来看，不同阶段、背景的GP也各有优势，重点是如何结合GP团队自身背景情况去匹配，找到最适合自己的打法，放大自身优势。

从投资阶段来看，市场上的GP主要分为四个阶段：天使、VC、PE、并购、PIPE，每个阶段都有擅长的玩家。

从投资风险来看，天使投资最高、阶段越往后，成功概率越高，但收益相对也会更低。并购基金目前在国内还不是很多见。PIPE（Private Investment in Public Equity）多数人也会比较陌生，这类基金是按照一级市场PE管理理念和募资思路成立，通过二级市场金融工具(大宗交易、定增、协议转让、并购等)投资组合运作的投资基金，其特点是纯股权、长周期。PIPE基金投资方式偏重一级半市场，属于PE投资的后期阶段，也是上市公司发展的成熟期，投资风险与早期投资相比偏低，收益较稳定。

从GP成立性质来看，主要分为三类：国资、民资、外资。

2000-2015年间，市场上比较活跃的两类型机构，一类是美元基金，主要投互联网科技，比如红杉、IDG、DCM、光速、经纬等；另一类是带有国资成份的机构，比如深创投、达晨、江苏高投、毅达资本等，这类型主要投制造业，阶段偏后期，以Pre-IPO项目为主。由于当前市场变化，一二级市场套利逐渐减少，很多后期项目出现一二级市场倒挂，导致这些机构的投资阶段不断往前走，投资领域也逐渐和美元基金重叠。在2015/2016年左右，市场上出现了一批纯民资的VC 2.0机构，这些新GP创始人基本都有大机构的从业经历，有成功案例，有资源后出来自己创业。比如光速曹大容创立了云九资本、高原资本的涂鸿川创立了沸点资本、IDG出来的张震创立了高榕资本等。

从个人过往尽调经验来看，外资背景的GP在合规上、内部作业流程、投后服务方面相比国资和民资要正规很多。但近几年，多数民资基金也有非常大的改善，从基金报告来看，有些甚至不比美元基金报告差。

从GP类别方面，将其分为垂直、综合、精品。

垂直多指GP聚焦在某一个细分领域或特定行业，比如在医疗健康领域，再细分往下可以分为生物制药、医药服务、医疗器械、生物科技等。其中有些GP在细分领域十分聚焦，其他都不投，而有些GP则聚焦在医疗服务领域。其他行业，有些GP聚焦在企业服务领域，有些会聚焦在物流供应链领域。这类型基金属于小而美，盘子不会很大，因为行业容量有限，好项目有限，基金规模大了也没有太多好项目去投，此外也跟团队背景密切相关。

综合型基金是指泛行业投资，比如一个基金可以投医疗、科技、消费、制造业、军工、新能源等全市场覆盖，只要项目好就可以投。这类型基金优缺点均十分突出，优点是分散行业风险，相当于在基金内部做了一个小的资产配置，避免聚焦在某一领域造成的行业影响。

综合型基金有两个方面需要注意，一是内部决策，涉及到不同行业，投决委员不可能对每个领域都熟悉，有可能因认知差异导致做出错误的决策。同时，综合型基金团队相较于垂直型团队，在行业理解、专研深度、产业人脉资源等方面，多数情况下相对处于弱势，这也是为什么红杉、高瓴等大机构会有FOF基金去投一些垂直领域的小基金，主要目的是通过专业基金来挖掘其中的好项目。

精品是指GP结合团队背景，聚焦在某几个领域。比如有的GP聚焦在消费和科技，有的聚焦在医疗和科技。从团队背景来看，一般均会有一个合伙人背景是在这个领域内深耕多年，或者是产业背景出身，因此会带两三人团队来主导这个领域的投资。其他领域一般也不会去看，一是没有时间精力，二是超出个人认知范围，他们只在自己能力范围内把这两个领域做好做精。

从GP打法来看，简单分为狙击手、广撒网、赛道、投人、重运营这五种方式。

狙击手，顾名思义就是要精准，要么不开枪，开枪就要击中目标。这个打法是追求少而精，不求项目多，但求项目高成功率。需要GP在投前花精力做大量尽调工作，在投后甚至把自己放到项目中去，当做其中一员，类似半个合伙人或创始人。由于需要很多投后工作，也限制了团队不能投太多项目，不然没太多时间精力做投后工作。

广撒网的方式比较多的用在天使投资阶段，因为天使投资失败率很高，投的是概率，如果投的少，太集中，风险就会很高。通过广撒网的方式来分散风险，由于投的早、估值低，因此只要其中一两个项目跑出来基本就能覆盖掉其他失败的项目，同时也能有不错的回报。而在后期阶段投资，广撒网的方式则并非是一个好策略，原因在于后期项目相对来说成熟度较高，进入估值也比较高，投的太多会导致资产太分散，变成一个指数基金，从而拉低基金回报。

投赛道的方式比较适合大基金，可以利用规模优势覆盖赛道头部项目。比如红杉等基金盘子大的GP，看到有潜力的赛道，将行业前三都囊括手中，只要其中一个能跑出来就能覆盖其他两个失败的项目。

投人的打法在行业内也比较常见，俗话说事在人为，毕竟企业是人去做的，人起决定性因素。某GP内部有个人才数据库，网罗了互联网大厂的CTO、COO、CEO等管理人才，并且经常沟通联系，一旦这些人有创业想法就第一时间联系，争取在最早的时候能投进去。

重运营打法类似于企业孵化，这个打法比较考验GP的管理能力，通常GP团队背景具有投行、大公司高管、产业从业经验。GP通过组建团队成为大股东，给予创业团队一部分股份，利用资本优势，快速做大做强。瑞幸咖啡就是一个典型案例。

不同GP的打法都有各自优劣势，重点是要结合GP团队自身的背景情况去匹配，找到最适合自己的打法，形成自己的优势。

按GP成立时间划分，可以分为新GP和老GP。

新GP优势是创业初期，通常团队比较有激情，内驱力很强；此外，出来能创业通常是会带有资源，比如优质项目份额能锁定到新基金；第三：新机构决策效率高效，创始团队会跑在一线看项目，尽心尽责。劣势则是团队稳定性、策略有效性、投资业绩等都需要一步步地验证，有风险有机会。

老GP优势是机构化运作成熟，团队有一定合作基础、历史业绩、打法策略等均已被验证。需要注意的是现有策略打法是否能跟上当下市场或未来市场变化，团队核心成员是否有变动，基金规模与策略是否匹配，内部决策机制是否官僚化，核心成员是否还在一线看项目等。

按GP团队背景来看，可以分为券商、投行、CVC、创业、投资这五类型。

团队背景不同，背后所带资源也不同。券商优势是对项目上市的合规判断，这类型团队在判断Pre-IPO项目方面具有一定的优势；投行背景的团队在交易结构设计，融资方案，杠杆使用等方面具有较强的能力，同时在项目并购，退出方面也会有较强优势；由于产业出身，CVC背景团队对产业理解，产业生态，产业资源具有先天的优势；创业出身的团队，由于有过创业历程，会更具同理心，能帮助初创公司避免踩坑，给予有指导性的建议，避免走弯路，降低试错成本。投资背景的团队在项目来源、尽调、判断等方面练就了基本功，具有一定投资专业性。

可以看出，不同背景团队都具有自己的擅长优势，重点在于如何运用落实到项目上。

GP投资理念，可以分为价值投资、投机、资源、机会型。

价值投资比较好理解，就是挖掘项目内在价值，以合理的价格买入，赚取的是企业成长的钱。这类型GP通常会做较深的行业研究，从行业角度挖掘投资机会，也是可持续、能稳定输出业绩的一种很好的方式。

投机可以理解为赚快钱，哪个机会能赚钱，就做哪个，没有方法论，短期行为，不具有可持续性。

资源型遇见比较多的是GP的人际关系，能拿到一些好的项目份额，由于是靠关系来维持，一旦关系断了，后面就无法维持，而且潜在合规风险也比较高。

机会型则是碰到一个算一个，没有形成正确的投资理念来指导投资的一种为，是一种短期的投资行为。

股权投资是长周期的行为，一个股权基金差不多要8-10年，所以选择投资理念正向，大家价值观一致的至关重要，这样双方才能走得长远。

从基金大小来看，可以分为小基金和大基金。基金大小要结合投资阶段来看，比如天使基金，1-3亿是比较合理的规模，3-6亿是比较合理的范围，VC基金投资阶段主要在A轮，单笔投资金额通常在1000-3000万，这样投资项目数量在10-20个，再预留一部分钱来追加投资。

PE基金根据行业领域，规模会不一样，比如在一些大的行业领域，像医疗、半导体芯片、新能源等，几十亿规模也是可行的。因为能成长出百亿甚至千亿级别的公司。但行业内有句话，规模是业绩的第一杀手，所以在选择基金的时候，尽量选择规模小的基金。很简单的一个算术题，3亿规模的基金如果想要3倍回报，就是9亿的退出金额。但如果是30亿规模的基金，同样是3倍回报，就需要90亿的退出金额。

当LP在投一个30亿规模基金的时候，应该看下这个GP过往最赚钱的几个项目的退出金额是多少，来思考这个规模的基金是否值得投资。如果LP有时间，可以搭个模型测算下，按照投资项目数量，需要投中多少个几十倍，甚至百倍回报的项目才能达到基金整体3倍回报的业绩目标。

项目匹配与基金收益的关系

项目群体大致分为两个方面，一个是类型，一个是行业。

按类型划分，可以分为to B 和to C。To B项目的特点是需要较长的成长周期、爆发力慢，退出时间较长，优势是一旦产品被客户验证，后面不融资也可以存活，不太容易死掉，只要后面有盈利，可以通过回购和并购方式退出。

To C项目的特点是爆发力强，可以在很短的时间内长成独角兽，完成上市，退出时间快。比如瑞幸咖啡，从成立到上市只用了3年时间，这在To B领域基本是不可能的实现，但在to C领域则可能性更大。但to C项目的缺点是死亡率大，一旦大环境发生变化，比如金融危机、资金收紧，后续融资跟不上，就很容易挂掉。此前几年很多风口项目，从最早团购、共享经济、社区买菜、在线教育等一批批的项目倒下。

从基金的资产组合角度来看，进行一些to B 和to C的项目组合可以是一个比较好的策略。如果一个组合都是to B的项目，基金的期限会很长，对大多数国内LP而言，等不了这么长时间，因此搭配一些to C项目，可以在基金的中期阶段实现退出，给LP一部分回款，对LP来说是一个很不错的体验，对GP接下来基金募资也是正向反馈。

按项目行业来看，目前主要投资领域分为TMT，消费，医疗，科技，高端制造业、军工、文娱教育、企业服务，产业互联网等。GP具体投资哪个行业，有多少认知、有多少资源，需要结合团队背景来考察。从LP角度，也要结合自身的优势、资源、偏好来进行选择。

从投资角度来看，作为LP有两点需要重点注意：一方面是LP与LP之间、LP与GP之间，利益要具有一致性。如果各方LP都有自己的诉求、GP也有自己的诉求，目标不一致，将会影响到基金整体收益情况。另一方面，GP自身专注的方向与被投领域匹配性较高，如果GP团队背景是投消费的，看到火热的硬科技项目，便想募一支硬科技基金，大概率效果也不是很好，有点投机或跟风的味道。

来源：杉域资本王春杰

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