2020年受疫情影响，全球私募股权二级市场交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额为562.1亿美元，同比下降27.7%。而中国私募股权二级市场累计交易却达到了264.45亿元，同比增长38.89%，堪称S基金发展元年。

还是这一年，歌斐S基金第五期完全募集，新兴基金完成华胥基金S交易，君联资本、昆仲资本成功将资产组合转让给美元重组接续基金，而IDG资本更是打破美元基金入境的困局，突破性的设立QFLP引入Habour Vest等财团完成了超6亿美元的S基金交易，是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。

那么到底什么是S基金？什么是S交易？交易的类型有哪些？这些交易的变化对于创投又有哪些参考意义？本文也许能给你答案。

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目录

一、什么是S基金

（一）定义

（二）主要交易类型

（三）S基金发展情况

（四）S基金的意义

二、S基金的投资策略解析

（一）S基金交易的难点

（二）S基金的投资策略

（三）监管和市场正努力营造交易环境

三、PE二级市场交易案例详解

（一）非基金实体间二手交易

（二）基金与非基金实体的交易

（三）人民币基金间的交易

（四）S交易中美元融资的演变

一、什么是S基金

（一）定义

S基金即Secondary Fund，S是Secondary的首字母，表示该基金是一款专注于私募股权二级市场的基金，是通过买入二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。

（二）主要交易类型

我们习惯上将直接投资企业新股份并实现退出称为私募股权一级市场投资，投资的方式包括子基金直投、母基金通过投资子基金间接投资或者企业/个人直接投资企业等三种，以及三种方式的任意组合。

私募股权二级市场（Private Equity SecondaryMarket）通常是指私募股权基金基金份额转让的一类交易。主要的交易方式是从基金的普通合伙人、有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额（或者称私募基金财产份额）。在实务中又衍生出从企业受让原股东转让的股份（老股转让）、从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合等交易需求（如项目打包等）。

（三）S基金发展情况

据媒体统计，市场上最早的私募股权转受让（S基金）交易的参与者是成立于1982年的美国创业投资基金集团（VCFAGGroup）。特别是在互联网泡沫（1997年-2000年）之后，很多投资者认为二级市场的交易是一个很好的退出渠道。

国内的私募股权二级市场交易，经历了八年（2010-2018年）的酝酿期和早期发展阶段， 终于迎来2020年S基金发展元年。据中《中国私募股权二级市场行业发展报告》统计显示， 2020年，受疫情影响，虽然全球私募股权二级市场交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额仅为562.1亿美元，同比下降了27.7%。但中国私募股权二级市场交易金额同比增长38.89%，近5年复合增长率达21.83%。累计交易267起，覆盖了251只基金。

（四）S基金的意义

S基金的意义主要是，解决流动性不足问题。我们知道，私募股权二级市场和证券二级市场有着本质区别，私募股权一级市场和私募股权二级市场均为直接或间接投资未上市的企业，企业上市后就到了证券二级市场，其股东持有的股权也通过股改成了流通性高的股票。

如果我们持有上市公司的股票，如果有资金需求，只要在证券交易日就可以通过券商软件等方式售出股票，轻易变现，流动性好。而如果通过私募股权基金持有的非上市企业股权，要出售未上市企业的股权则非常麻烦、耗时也长，变现难。

私募股权基金流动性差的特点，导致部分投资人遇到紧急情况时，不得不低折扣的转让财产份额变现，甚至有时候即使低折扣也未寻找到买家，导致大额亏损，甚至造成一系列后续问题。也加剧了后续私募股权基金的募资难度、阻碍了基金管理人的发展。所以，S基金交易是伴随着投资人的流动性需求而诞生的。

而投资机构呢？S基金能为投资者提供较为快速的现金回流，享受到折扣优惠，还有机会重拾曾经错失的独角兽投资机会。因此获得了投资人的垂青。

我们知道私募股权基金的存续期一般为“5+2”，实际上可能用的时间更长至8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。这是因为在初期的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，此后才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

二、S基金的投资策略解析

（一）S基金交易的难点

虽然LP有退出的需求，S基金的回报周期更短，但实务是一个复杂的过程。如下图所示，面对一个崭新的项目时，投资流程包括意向接触、保密协议、项目初步分析、立项、尽职调查、撰写投资建议书、投决会决策、投资方案及条款协商、划款等过程。

通常情况下，被投企业在未上市前，投资人很难从公开渠道获得企业确认可信的经营数据，只能更多的依赖被投基金、被投企业提供信息，这就导致交易双方信息不对称。投资人需要花更多时间去了解企业、行业，然后再决策是否投资。

而PE二级市场交易中，待转让份额的基金多为创投基金，基金已投资项目多数在10个以上；有的基金管理人虽然募集完了一期、二期基金，但投资策略还未稳固，基金中的项目也可能并非来自某一个特定行业，而是多个行业的投资组合。这就导致S基金团队需要逐个项目、逐个行业分析研究，于是信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重等现状成了市场化S基金团队不得不面对的难题。也是基于此，监管、基金管理人不停的探索解决之道。

（二）S基金的投资策略

2020年以来S基金设立及S基金交易的案例层出不穷，每一次都吸引着投资圈的眼球。Vin投研统计了2019年11月以来媒体公开报道的S基金设立案例，包括2个美元基金和9个人民币基金。其中深创投、清科集团、广州城投下属的新兴基金均已开展了投资活动，但三者的投资策略完成不同。

根据各案例后续的发展趋势，按底层项目的来源划分，我们将S基金（及交易）划分为特定项目S基金、非特定项目S基金两大类。为特定交易（或底层项目）设立的S基金为特定项目S基金，例如2020年2月17日，昆仲资本宣布，TRCapital领头购买了昆仲资本的人民币基金资产，并帮助昆仲资本完成美元基金的设立。相反的，一开始没有设定好底层项目的S基金为非特定项目的基金，然后又按项目是否存在关联关系而划分为市场化S基金和非市场化S基金。

案例显示，S基金（或者S交易的）LP（或者投资人）的诉求都比较一致，即多数LP在意“退出时间短或者现金分配快“还有一些机构看重DPI（体现现金收益率）。基于此，基金管理人需要制定稳妥的投资策略，如下图：

1、关联项目来源的S基金交易更省心

非市场化的基金则可以轻松化解信息不对称、项目多、涉及行业多、任务重的难题，因为来自关联方或者管理人其它基金的项目，可以提供更多的项目信息，不存在信息不对称，估值定价更容易。例如在2019年12月10日，目标规模100亿元的深圳市创新投资集团（简称“深创投”）S基金宣告成立时，深创投副总裁刘波表示，以下优势奠定了深创投做好S基金的信心：

（1）一是深创投有丰富的母基金管理经验：深创投管理着7支政府引导母基金，规模合计1370亿元；深创投及所管理母基金参股的基金超过350只，涉及的LP数量超过2500个；在母基金运作过程中，深创投与众多GP建立了良好关系。

（2）二是S基金交易的信息优势：通过对母基金的管理，深创投能够很好地追踪底层资产，这对S基金的项目评估、交易执行有重要作用。此外，深创投丰富的创投经验和投资案例，以及专业的投资和风控团队，也将为高效完成复杂的私募股权二级市场交易提供保障。

2、市场化S基金更看重具备盈利能力及预期的企业

而市场化的基金管理人（或者GP）为了解决难点，也制定了更稳重的投资策略，例如亚太地区私募股权二级投资平台新程投资，新程投资成立于2011年，是在美银美林亚洲私募股权投资团队的基础上建立而来。最初，新程投资基金以资产受让的方式，接盘美银美林资产。经过10多年的发展，新城投资形成了自己的项目判断标准：

（1）从行业和业务的风险层面评估，由于PE二级市场是后期的投资，所以业务本身的模式是否成熟被证明，而且已经有一定能力盈利的企业是他们看重的；

（2）第二是估值程度，很多企业的估值很高，有些和企业的价值有关，而有些是泡沫，团队会尽量排除后面的水分的部分，以业务的基本面来找到合理的估值，而不受周期的影响；

（3）第三点要考虑退出，新程投资本身是为PE市场提供流动性，因此更要考虑退出，在每个企业的不同的阶段考虑退出的方式，寻找更好的IRR，并且站在LP的立场考虑流动性，以寻求更多的投资机会。

总结起来，即被投项目的业务模式需成熟被验证，具备一定盈利能力，由业务可以判断合理估值，能有可行的退出路径。成熟偏后期的企业才更容易看清楚企业的经营情况，2020年12月，前中金资本董事长丁玮掌舵的新基金博润资本宣布拟在厦门设立规模为50亿的S多策略基金，直接提出投资策略是：投资高成长潜力企业；投资具有稳定增长和现金流的上市及非上市企业。

3、市场化S母基金更看重头部GP

那么母基金应该选择什么样的子基金呢？歌斐资产给了我们答案，据公开信息，歌斐资产旗下已有五期S基金（二手基金）完成关账，基金总规模已达76亿人民币。2021年1月，歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲发表《中国私募股权投资Secondary策略发展前景》主题演讲，演讲内容表示，对于S基金策略，歌斐资产经过7年多时间的实践，建立了三大核心策略：

第一，尾盘，Secondary投资者的最大诉求，需要很短的退出速度或者现金额分配。主要以中后期进入上市退出进程为主的策略，这是增加DPI很重要的策略。

第二，核心池，过去在实践过程中，实际上管理人在投后管理过程中，扮演非常重要的角色，如果管理人管项目的能力有差异，对业绩估计有20-30%的影响，所以选择管理能力强的GP也是非常重要的策略。Secondary并不是什么份额都投，而是更核心聚焦在头部GP上，才能体现业绩的稳定性。

第三，成长策略。要找一个长期核心的策略去做，不能只是买一个份额追求一个好DPI。

（三）监管和市场正努力营造交易环境

面对难题，监管和市场也正营造私募股权二级市场交易环境、设立撮合平台，2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引，信息披露就是关键服务。

2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权（PE）和创业投资（VC）份额转让试点。这也意味着继北京股权交易中心之后，第二家S基金(Secondary Fund)交易所即将登场。

据公开数据显示，截至2021年底，北京股权交易中心已完成11单基金份额转让交易，交易规模超过10.39亿元。除此之外，拟进入北京股权交易中心交易的储备项目规模超过400亿元，还有6单基金份额质押已经在北京股权交易中心完成，规模达7.81亿元。

北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“清科和嘉S基金”）是北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点后，首只在京设立的S基金，注册规模5.02亿元。据企查查等平台数据显示，清科和嘉S基金已完成6起交易，完成源码资本、五源资本、云启资本、丝路华创和IDG资本等5支基金的基金份额转让交易，完成沸点资本1支特定项目基金（SPV基金）的基金份额转让，与蔚来资本、金镒资本设立的两支基金还未完成底层项目投资。从清科和嘉S基金的交易以及北京股权交易中心的数据可以发现，410亿储备项目仅完成了10.39亿，当前S基金交易还存在难度，还是以头部基金为主。

三、PE二级市场交易案例详解

PE二级市场交易，最简单的形式是公司股东基于流动性需求而转让持有的公司权益，有自然人股东，也有机构股东。当私募股权基金逐步成为创投的主力时，私募股权基金成为了PE二级市场交易的主力。母基金对于基金份额投资的需求，子基金投资人（或称LP，包括母基金）对于流动性的需求，基金管理人（或GP）对于基金业绩的需求和投资人流动性的需求，等等，都使得S交易（即二手份额交易，包括股权交易和基金份额交易）数量的增加，促使PE二级市场交易的繁荣。

基于上述变化过程，我们将S交易分为“非基金实体间交易”，“基金与非基金实体交易”以及“基金与基金交易”三个类别。下面用案例来分别解释。

（一）非基金实体间二手交易

1、交易资产为股权

在创业公司未上市之前，创业公司的股东们要想股东权益变现，通常的方式是质押股权获得现金，或者转让持有的创业公司权益变现。最常见的就是公司老股转让。

创业公司的融资轮次被划分为种子轮、天使轮、A股、B轮….Pre-ipo、战略投资等，在新一轮融资进入时，原有的投资人可能会有退出的需求，所以就有了老股转让的需求。转让定价可能相比新一轮的估值有折扣。

注意事项：股东的持有的股权不是想转让就能转让，公司的章程或者“股东投资协议”中一般会约定公司的其他股东有优先受让股权的权利。而创始人的股权涉及到公司的未来，所以更是有严格的约定。

2、交易资产为基金份额

私募基金按投资方向可以划分为以种子轮、天使轮、A轮为主的私募创业投资基金，以A轮以后及上市前Pre-IPO轮的私募股权投资基金，或者以并购、定增为主的私募股权并购基金、私募股权定增基金等。

不同的投资方向，基金的合伙协议中约定的基金存续期也不相同，创投基金一般是“5+2+2”即5年投资期加2年退出期再加2年延长期，而Pre-IPO和并购类的基金则可能是”3+2+2”或者“2+2+2”，有个别极端的甚至投资期仅设置为1年。在这么长的时间里投资人的资金需求也会有变化，所以时有流动性需求产生。

不同的投资人属性，也对投资时间有不同的限制。例如政府引导基金为债权性质的出资，前3年为免息借款，第4年开始收取利息，从而加重基金的成本，这种情况，基金管理人会寻找替代投资人；又例如一些金融机构的资管产品对IRR、DPI等有考核要求，那么基金管理人和GP就要提早规划好退出路径，比如寻找重组接续基金；

3、案例1信银理财

（1）交易方案

2021年5月17日，信银理财有限责任公司（简称“信银理财”）完成银行理财子公司全市场首次对S基金的直接投资。上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的LP云南国际信托有限公司转让5000万基金份额给信银理财，信银理财成为新的投资人，交易金额未披露。

（2）基金概况

上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）成立于2017年，目标规模100.00亿元人民币，首期规模为50.50亿元人民币，由国家集成电路产业投资基金股份有限公司、上海万业企业股份有限公司等共同发起设立，由上海半导体装备材料产业投资管理有限公司负责管理，重点围绕集成电路装备材料产业开展投资，通过市场化运作及专业化管理，促进上海乃至全国集成电路装备材料产业的发展。

目前已投资一批半导体装备材料企业，涉及光刻机核心零部件、半导体制造材料、自动化测试设备、后道封装设备等领域。

（3）交易原由

未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括信银理财在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。

4、案例2洋河股份

（1）交易方案

8月5日，洋河股份（002304）发布公告称，全资子公司江苏洋河投资管理有限公司出资12.8亿元受让云锋基金旗下上海云锋新呈投资中心（有限合伙）（下称云锋新呈）10%的份额，转让方为中国民生信托有限公司。

（2）基金概况

上海云锋新呈投资中心（有限合伙）成立于2016年2月，基金规模100亿元。投资方向为金融、科技及企业服务、新零售与互联网、物流仓储、医疗健康等领域。其基金管理人为上海云锋新创投资管理有限公司，即知名的云峰基金。

云锋基金成立于2010年初,是以阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋的名字命名而成,并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创业者共同发起创立的私募基金。

（3）交易原由：

2021年以来，泛海控股旗下的民生财富、民生信托产品出现暴雷，泛海控股旗下及所属公司也因融资偿还逾期等原因而引发个别法律诉讼。因而猜测中国民生信托有限公司是因为流动性紧张而转让基金份额，为及早获得现金流。

而洋河股份则是看好云峰新呈的底层资产，据公司公告“云锋新呈已进入管理退出期，底层资产明确清晰，投资分布在金融、科技、新零售、汽车、物流及医疗健康等领域，整体投资风格稳健，具有一定的成长增值空间。其中小鹏汽车、光云科技等项目已上市并实现较为理想的投资回报预期，其余项目也有相对明确的投后管理及退出策略，能够合理控制风险，有利于提升公司闲置资金使用效率，同时提升公司整体盈利水平。”

（二）基金与非基金实体的交易

基金与非基金实体的交易以基金份额交易为主，多为有限合伙人（LP）自己的流动性需求，普通合伙人（GP）配合为主。如果当初有承诺的GP也会帮着寻找接盘的投资人，主要见于融资需求占主导的初创期GP。从公开披露的资讯统计结果来看，基金与非基金实体的交易案例占比高，而基金与基金之间的交易较少。

主要类型包括：人民币基金转给非基金实体、非基金实体转给人民币基金以及一种特殊的“业务重组基金”。

1、人民币基金转给非基金实体

人民币基金投资人因为流动性需求，转让基金份额，非基金投资人支付对价并受让该部分基金份额，如下为简单的基金份额转让示意图

2021年5月11日，化妆品零售服务商丽人丽妆(605136)公告披露，其子公司上海丽人丽妆企业管理有限公司出资2000万元受让苏州元创进取创业投资中心（有限合伙）基金的份额（简称“苏州元创进取”），转让方为LP新余元创灏创投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“新余元创”）。苏州元创进取募集规模为5.11亿元，新余元创于2020年6月向其认缴出资4.35亿元，此次转让了2000万基金份额。

2、非基金实体转给人民币基金

这类交易形式上看是上一节的逆过程，这类交易的基金多为母基金。如本文第三部分的描述，S基金分为市场化和非市场化两种，市场化的挑选和评估项目存在信息不对称等难题，所以偏向于选择头部GP和白马GP管理的项目，或者偏向非市场化的挑选关联基金。目前媒体公开披露的新兴基金、深创投的S交易均为与关联方的交易。

（1）交易方案

2021年4月30日，云南国际信托将持有的上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的20亿基金份额中的2亿份额转让给广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，交易金额未透露。

（2）基金概况

广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)，于2019年10月16日在珠海横琴新区注册，是由深创投发起设立的S基金（SecondaryFund，私募股权二级市场基金，母基金），基金的目标规模100亿元，当前注册规模为26亿元。深创投和格力集团为基石投资人，目前认缴26亿，已完成4笔交易。

（3）转让原因

未披露，转让前云南国际信托有限公司共持有基金20亿基金份额，据企查查数据显示，包括广东红土和裕股权投资基金(有限合伙)在内，云南国际信托有限公司共转让了12亿基金份额。猜测可能是现金流的回流需求，而非流动性紧张。

3、业务重组基金

这类交易比较特殊，严格来说不算二级市场的投资，但因为是成熟企业分拆的业务重组，且由深创投的S基金投资，所以在这里将业务重组投资归为一类特殊的S交易。

（1）交易方案

2020年12月12日，上市公司香雪制药控股子公司广东香雪精准医疗技术有限公司（简称“香雪精准”）以自筹资金500万元人民币投资设立全资子公司香雪生命科学技术（广东）有限公司（简称“香雪生命科学”）

2021年1月25日，香雪精准相关的资产及负债以基准日2020年12月31日的账面价值划转至香雪生命科学，8.4亿元为定价基础

2021年3月30日香雪制药公告，香雪生命科学以现金增资方式引入战略投资者，本次增资完成后，香雪精准持有54.4%股权，珠海华盖亿安宝股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“华盖亿安”）持有4.7619%股权。

2021年7月12日，深创投发起设立的S基金广东红土和裕股权投资基金（有限合伙）认购华盖亿安基金2105.26万基金份额。从而间接投资了香雪生命。

（2）交易原由

以往上市公司要做大市值，炒概念，常用的方法是体外孵化项目然后并购。但2021年有了新思路，随着A股分拆上市的放闸，已经有不少公司走在了前列。与投资初创企业不同，香雪生命科学划入了香雪精准资产，而在2020年就已经实现了营收7,711,132.07元，总资产和净资产分别为419,577,550.55元和375,338,469.48元。

（三）人民币基金间的交易

基金与基金的交易，也是以子基金的基金份额为交易内容。从公开披露的资讯数量来看，人民币基金与人民币基金的交易数量较少。主要因为基金本身就是为了投资，有约定的投资期，一般会和被投基金的期限匹配，保证能覆盖整个被投基金的投资期。当然，也有可能因为一些基金募集初期急需资金而导致投资期不匹配的问题。

（四）S交易中美元基金融资的演变

当前，中国公司上市的目的地主要包括A股、港股和美股。港股和美股由于存在更多的全球资金，适合具备业务出海、全球化战略的企业。另外海外的资金成本相对便宜，这也是吸引海外上市的原因之一。

以往，大陆企业要想获得美元资金的投资还是比较麻烦的，企业先要搭建境外结构，原投资人也需要同比例外翻，例如搭建VIE架构，再获得美元资金或美元基金的投资。同样的，PE二级市场的交易以往要想获得成熟美元S基金的投资也很复杂，不过这一难题正在改善。基于国家外商投资政策的放开，大陆企业即使在A股上市也可以通过QFLP获得美元基金的投资了。

据公开数据统计，PE二级市场涉及美元基金的交易主要由GP（或者基金管理人）主导，实质上是为了原基金投资的项目赴美股、港股上市前获得新一轮美元融资，所以美元基金又称美元重组接续基金，而如果是境内人民币基金接盘则又称为人民币重组接续基金。这一节我们通过4个案例来展示投资机构主导利用美元基金的发展、变化过程：

（1）人民币基金转让资产给美元基金；

（2）美元基金转让资产美元基金；

（3）人民币基金转让资产给QFLP基金；

（4）人民币基金转给资产给QFLP参投的人民币基金。

1、人民币基金转给美元基金

（1）交易方案

2020年2月17日，昆仲资本宣布昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目，包括人工智能公司爱笔智能（Ai Bee）和智能影像公司影谱（Movie Book）科技等，打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，交易交割为1亿美元。

（2）交易背景

此次的资产受让方为昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，该美元基金中，TR Capital承担了此次交易的近70%资金，其他出资人还包括总部位于伦敦的Hollyport Capita lPartner和台湾的AB Value Capital Partners等。投资策略上，除了可以购买人民币基金资产之外，也可以投资新项目和追投老项目等。

2016年设立的昆仲资本人民币1期基金（苏州昆仲元昕股权投资合伙企业(有限合伙)），基金规模15亿元人民币，截至2020年2月共投资32个项目，有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。

（3）交易原由：

据媒体报道，昆仲资本人民币1期基金短期内并无退出压力，此时选择出售部分人民币资产给美元，有三方面的好处：首先帮助人民币LP兑现了DPI，这次交易规模为1亿美金。原人民币基金总规模为15亿人民币，简单相除就可以算出DPI为0.5，而这个结果仅用了3年多便实现，在私募股权基金里算是非常亮眼的数据；其次此次交易实际上也是一种"变相的美元基金募资"，对于企业来说获得了国际资本的认可；再次对于新设的美元基金来说，有之前较为熟悉的资产托底，是一个更稳妥的方案。

昆仲也通过这笔交易升级成了双币种GP。昆仲资本先将人民币基金中的资产包转成美元基金，卖给TRcapital等买家，该资产包的业绩代表了昆仲资本具备美元基金的投资能力，可参考的业绩对后续美元基金的设立和募集有好处。

Vin投研认为，促成该笔人民币基金转让投资组合给美元基金组合交易的一个重要原因是，昆仲资本人民币一期基金中有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。企业本身对于美元资金及海外结构搭建比较积极，大大节省了交割的时间和难度。

2、美元基金转给美元基金

（1）交易方案

美国母基金管理公司Hamilton Lane（或称翰林资本）及其他国际知名机构联合设立美元接续基金，基金周期为5年。2020年2月，君联资本将其美元基金投资的12个投资项目打包，并转让给Hamilton Lane发起设立的接续基金，交易金额为2亿美元。此外接续基金还承诺为投资组合公司提供后续融资支持。用接续基金成功收购多个项目的资产组合，在中国尚属首次，也是中国私募股权市场的一个重要里程碑。

（2）交易背景

2008年7月，联想投资完成了第四期美元基金的募集，合计3.5亿美元，从这一期基金开始，君联资本正式涉足医疗投资领域。投资组合中的金域检验已在上海证券交易所主板上市。

2012年联想投资更名为君联资本。

（3）交易原由：

君联资本董事总经理兼首席运营官王表示：“此次更新基金交易的完成，为君联资本第四基金的现有投资者提供了获得流动性的选择，同时最大化现有和新的液化石油气的价值，有利于液化石油气投资者和投资组合公司实现双赢。”

翰林资本亚洲投资联席主管夏表示:“此次交易的完成证明了翰林资本在中国私募股权投资市场的地位及其应对二级市场基金重组的能力。翰林资本在全球私募股权投资市场拥有丰富的经验和广泛的本地GP网络，并与君联资本建立了相互信任的合作伙伴关系。随着中国私募股权投资行业的成熟，这将让我们在亚太地区看到更多有吸引力的投资机会。”

Vin投研认为，美元基金持有的投资组合直接转让给美元重组接续基金，相对于昆仲资本转让人民币一期基金中7个项目的案例来说，更方便快捷。方便快捷的原因是君联资本美元基金完成通过复杂结构持有境内企业的过程。

3、人民基金转给QFLP基金

（1）交易方案

2019年9月，IDG将拟将一成熟人民币基金中尚未退出的资产组合打包，资产包涉及的项目超过10个，这些资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元。2020年9月媒体报道，IDG这资产组合，转让给IDG与美国私募公司Harbour Vest在珠海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人(QFLP）。

（2）交易背景

IDG资本相关负责人表示，这笔交易自2019年9月启动，是由IDG资本主导。选择基金重组的方式，是为了能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制。IDG认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造最高退出收益最好的方式。

在确定这种退出方式后，IDG开始与潜在LP接触。通过对境内和境外S基金市场的深入调研，IDG发现国内S基金相对于美元S基金的体量和经验都还不够成熟，会直接影响交易价格，因此决定主要的交易方以美元S基金为主。

Harbour Vest是一家历史悠久的全球私募股权投资公司，于1982年创立于美国，是全球第一家进行S基金运作的机构，近年来已成为中国PE二级市场非常活跃的买方机构。而早在2017年，Harbour Vest就曾经在一笔6亿美元的S交易中，接手了IDG资本越南、印度分公司以及IDG资本中国管理的七支基金的部分LP份额。

同时IDG团队还花了很多精力了解通过QFLP投资境内资产的法律及合规问题。为了此次交易，IDG资本通过珠海市QFLP（合格境外有限合伙人）政策试点，设立QFLP项目基金，引入了Habour Vest主导财团逾6亿美元的资金，并完成受让人民币基金持有资产组合的交易。本次交易是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，是亚洲在疫情后第一个完成的大规模基金交易，更重要的是，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。

（3）交易原由：

2018年，中国创投行业进入寒冬。银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，整个私募股权市场都在收紧，仅有少数头部机构可以从容募到新基金。在这一轮寒潮中，基金的流动性风险愈发受到关注，退出问题更是成为各家VC/PE及其投资最为关心的头等大事。本次交易既保障了人民币基金及其投资人的退出，又减轻了被投企业来自于股东退出需求的压力。

据公开披露消息，此次打包的10个项目来自一早期成熟人民币基金， LP们在仔细了解了本次交易的各个环节的操作细节后，认为GP在目前的市场环境下为基金创造了优异的现金回报，而且交易是在原有基金到期前进行的，相当于提前拿到回报，因此都非常支持本次交易。

4、人民币基金转给QFLP参投的人民币基金

（1）交易方案

2021年5月18日消息，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的人民币S基金厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门健康红土基金”），华盖资本和深创投为CO-gp，为基金联合发起人。厦门健康红土基金设立后，将用来承接华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

（2）基金概况

据悉深创投为厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）基金最大LP，美元S基金TR Capital作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构，截至2021年8月31日，公开披露的规模为3.7546亿元。厦门健康红土基金可以称为是人民币架构的重组接续基金。

（3）交易原由：

华盖资本创始合伙人、董事长许小林坦言“这几年，过往成立的基金陆续到了清算期，而我们参与投资的标的业绩已经跑出来了。但受限于基金期限，我们一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”，而此次S基金将华盖资本旗下三只原有基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，满足了上述需求。

Vin投研，本次S基金交易还有一个值得学习的点，以往需要境外搭建结构才能获得美元基金，例如2020年2月17日，TR capital参与的S交易，就是昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金。相比Harbour Vest等在珠海自贸区设立的合格境外有限合伙人（QFLP）直接参与S基金交易，此次TRCapital是通过天津搭建了QFLP架构然后出资厦门健康红土基金，间接参与S基金交易，美元资金参与境内交易的方式又多了一个鲜活案例。