合伙型私募基金的出资顺序带来的差异

合伙型私募基金出资有四种出资模式——一次性出资；Capital-Call；按比例分期缴付；混合出资。这四种模式中涉及一个重要的概念——出资顺序。

理论上，私募基金合伙人对基金出资，应尽可能保持额度比例/时间一致。例如，基金共4名合伙人，分别认缴1000万；2000万；3000万；4000万，共计1亿元。基金合同约定首期缴付50%。则一般在基金缴款通知上应当载明，合伙人应于特定日（如2021年6月8日）将足额出资缴付至基金账户。

不过，假设出现如下情况：如全体合伙人均在2021年6月8日当天完成全部应缴部分，则合伙人的权益之间不存在任何差异。

1.GP于2021年6月1日发出缴款通知，通知载明LP应于2021年6月8日缴付50%出资；

2.A于2021年6月2日实际缴付50%；B于2021年6月2日实际缴付25%，于6月8日实际缴付25%；C于2021年6月8日实际缴付25%，12月31日实际缴付25%；D于12月31日实际缴付50%。

1.在先缴付带来的机会成本差异。在机会成本方面，出资越早的LP承担的成本越高。例如在案例中，A、B在6月2号即完成了全部（部分）出资，其在先缴付的行为会有一些机会成本差异。则因为合伙人的出资顺序发生了变化（不再是同一天出资），合伙人产生如下权益上的差异：

2.资金使用带来的机会成本差异。如LP之间存在出资顺序的先后，会出现优先使用出资早的LP资金的情况。假设先后差异非常大（如相差半年以上），则会出现上述案例的情况：A、B、C在2021年6月8日共完成了2250万元的实缴出资，假设基金于2021年6月9日投资了甲公司2000万元，支付管理费250万元。如投资权益和管理费均按照认缴出资比例分摊，则意味着C、D在未出资的情况下，即可分摊到相应的权益/费用，相当于C、D在未出资的情况下使用了先出资的LP资金，权益不受影响，但C、D可额外获得未出资时资金在自身控制范围内的收益。

正因出资顺序不同导致LP之间的机会成本产生差异，并且越晚出资的LP越有利，因此通过多种条款设计予以调整：

1.违约责任条款。违约责任条款是最常见的调节机会成本差异的处理方式。

事前：给出资较晚的LP施加惩罚来提高潜在成本，避免LP之间在出资顺序上出现明显差异。

事后：给实际出资较晚的LP施加实际的惩罚，如违约金条款、扣减其收益给其他守约LP补偿条款等等。

2.下轮出资顺序对调。当基金存在多次出资时，可以通过首次出资早的LP下一轮晚出资，首次出资晚的LP下一轮早出资这一方式来平衡机会成本。

3.门槛收益条款。将门槛收益和实际出资到账时间挂钩，达到早出资的LP可获门槛收益更高，通过门槛收益来弥补早出资LP的机会成本损失。

4.权益挂钩实缴出资。多数基金合同会约定按照实缴出资比例来进行权益分摊、费用分摊和收益分配。

GP应当尽可能保证LP在出资顺序上“平等”，以尽可能减少相互差异。一般GP向LP发出的资金缴付通知的缴付日期应当是相同的，不应安排不同的缴付日期，人为干预出资顺序。

此外，GP也不应当在未经其他守约LP允许的情况下干预出资顺序调整机制，如主动豁免出资违约合伙人的违约责任。

人民币基金市场存在投资者出于风险控制考虑，人为干预出资顺序。例如：

1.在LPA中约定其在所有LP中最后一个出资。该要求必然导致LP之间机会成本差异迅速失衡；

2.在LPA中约定其因特殊原因（如财政拨款原因）导致出资迟延或违约时，不承担任何违约责任。

以各地方政府引导基金为代表，其设置“最后一个出资”的条款背景：

1.地方政府引导基金的资金使用效率。部分引导基金支持的私募基金，存在引导基金出资后，其他LP未出资导致基金无法投资运作，引导基金（财政资金）闲置，资金使用效率不高；

2.违反投资比例的限制。部分引导基金支持的私募基金，引导基金按照限制顶格投资（如不超过私募基金规模的30%），存在引导基金实缴全部出资后，其他LP未出资导致引导基金最终的实缴出资比例超过30%；

3.其他LP违约情形下追偿困难。部分引导基金支持的私募基金，引导基金实缴出资后，部分LP未出资而产生机会成本差异（或违约责任），但GP在主观上不愿向其追究违约责任或在客观上难以追究违约责任，机会成本差异调节机制失灵。

“最后一个出资”“简单”回避了上述问题，保证财政资金的利益。

在防范投资比例超限方面，可采用灵活的投资比例限制（如投资比例最终为30%~40%之间）或分阶段签约（如首次签约20%，逐步增资到30%）等方式来解决。