梳理｜私募基金的管理人、产品、合规要点及退出方式
发布者：金融小镇网 发布时间：2023-06-09 14:14:01
私募基金(Private Fund)是私下或直接向特定群体募集的资金。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募投资基金是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作。
下面对私募基金的相关的重点几个内容进行梳理总结，包括私募基金管理人、私募基金产品结构设计、私募基金产品备案登记、私募基金的合规要点，以及私募股权投资退出方式的比较。
私募基金管理人
根据《证券投资基金法》规定，基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任。按照证监会和基金业协会的解释，私募基金管理人适用同样的标准，即私募基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任，自然人不能登记为私募基金管理人。2020年2月《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》公布并执行，办法明确了全口径的登记备案制度。从此私募基金管理人需要在基金业协会进行备案登记。根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定，私募基金管理机构应当履行登记手续。否则，不得从事私募投资基金管理业务活动。私募行业由证监会监管，由证监会委托基金业协会负责私募的登记备案。管理人主体设立后，应在基金业协会网站的“私募基金登记备案系统”进行信息登记。登记内容包括基金管理人基本信息、高级管理人员及其他从业人员基本信息、股东或合伙人基本信息、管理基金信息等。其中，基金管理人基本信息主要包括机构名称、成立时间、企业性质、组织形式、办公地址、注册资本/认缴资本，实收资本/实缴资本，法定代表人/执行事务合伙人(委派代表)，营业执照、员工人数等。高级管理人员基本信息主要包括姓名、性别、国籍、证件号码、从业资格、学历和工作经历等。股东或合伙人基本信息主要包括自然人股东的姓名、国籍、证件号，机构股东的名称、企业性质、组织形式，以及股东的认缴金额、比例，实缴金额、比例等。
产品的结构是产品设计中最重要的要素之一。产品结构可分为结构化（分级）和平层（非结构化）。2016年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《私募资管暂行规定》或“新八条”），以及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》（以下简称《私募资管备案3号》）。但是，这两份文件并不适用于除私募证券投资基金以外的其他类别的私募基金。根据《私募资管暂行规定》“结构化资产管理计划”是指“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划”。根据《私募资管备案3号》“风险补偿”是指“以自有资金认购的资产管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿”。《资管新规》中提出“分级资产管理产品”，其定义为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。对于一个典型的分级私募基金产品，其基金合同中既会约定投资者不按照份额比例承担亏损，也会约定投资者不按份额比例计算和分配收益。实际上通常会从产品收益分配的条款设置本身即可认定其是否属于结构化产品。因此，即使不存在劣后级份额的风险补偿，也可能构成分级产品。《资管新规》要求，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。关于为优先级投资人提供保本保收益的安排可具体体现为：计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。特别需要注意的是，对《私募资管暂行规定》及《私募资管备案3号》的下述规定：（1）结构化产品不得嵌套投资其他结构化产品的劣后级份额；（2）投资顾问及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资于结构化产品的劣后级份额；（3）不得通过合同约定将结构化产品异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品；（4）管理机构应履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定最终投资方向符合杠杆倍数的限制。在平层(非结构化)产品结构中，不存在优先和劣后的区分，所有投资人承担同样的风险和收益。
私募基金募集成立后，产品应在基金业协会的私募备案平台上进行产品的登记备案。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定，私募基金管理人应当在私募及基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同等信息。私募基金备案材料完备且符合要求的基金业协会应当自收齐备案材料之日20个工作日内，通过网站公示私募基金的基本情况。
公开宣传的表现：通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和张贴布告、散发传单、发送手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。 为避免认定 “公开宣传”，管理人在向投资者推介私募基金之前，应当采取问卷调查等方式对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。如无上述程序或程序不完整（例如仅有合格投资者承诺函而无调查问卷），则管理人只能向投资人宣传推介私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中基协公示的已备案私募基金的基本信息。 募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为： （3）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；（4）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；（5）使用“欲购从速”、“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；（6）推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；（7）登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；（8）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；（3）机构投资者净资产不低于1000万元；个人投资者金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。 （1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； 契约型、股份公司型私募基金人数不得超过200人；合伙型、有限公司型私募基金人数不得超过50人。 下列投资者不再穿透核查：（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； 投资人签署基金合同后，应有不少于24小时的冷静期，此期间募集机构不得主动联系投资者。 冷静期满，募集机构应指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行回访确认，冷静期内的确认无效。同时，冷静期内，投资人可以选择解除基金合同，募集机构应当按合同约定及时退还投资者的全部认购款项，即回访确认成功前，募集户中的资金尚不属于基金财产。 （1）如下投资人享有特权，可不经特定对象确认程序（即无需签署风险调查问卷、无需进行风险测评、无需签署合格投资者承诺函）；可不签署《风险揭示书》；可不提供资产或收入证明；认购单只产品的金额可低于100万元，机构投资人净资产可低于1000万元，自然人投资人可不必满足金融资产300万元或近三年年均收入50万元要求；可不适用冷静期、回访确认制度：①社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；④投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；⑤法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。（2）投资人为专业投资机构的，可不设置冷静期并无需回访确认。
私募股权基金投资过程是投资—退出—再投资的循环过程。其运作可以分为四个阶段，即募集资金、选择项目、投入资金、退出获利。作为私募股权基金的最后一环，退出是私募股权基金在其所投资的企业发展到一定阶段后，将股权转化为资本形式从而获得利润或降低损失的过程。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种。首次公开发行股票并上市（IPO），当被投资的企业公开上市后，私募基金逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO 可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。投资基金通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，特别是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2.实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的途径上市后企业市盈率增高，投资者获得丰厚回报的同时，企业家和企业管理者所持股份也会获得大幅增值，如在二级市场变现也可获得较大的经济利益。上市后被投企业除了提升企业的知名度以外，也可增强企业资金的流动性，IPO所募集的资金有力地保障了企业规模经济和战略发展的需要，满足了企业进一步发展和扩张的需求。企业在上市过程中经历的股改、完善治理结构、清理不良资产的过程，也为企业建立了良好的内部发展环境，从而对企业长期发展有着积极而长远的影响。被投企业IPO的成功，实际是证明了私募股权基金资本运作能力和经营管理水平，不仅提高了被投企业的知名度，同时也提高了私募股权基金的知名度。各国股票主板市场的上市标准都比较高，因为涉及到社会公众投资者的利益，所以对其监管十分严格。拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求。在被投企业满足上市条件下，从申请上市到实现上市交易也是需要经过一个漫长的过程的，以及对包括私募股权投资基金在内的原始股东持股锁定期的规定，私募股权基金从投资到真正退出之间的周期相当长。从机会成本考虑，在等待IPO退出过程中，市场上会存在更多其他投资机遇，因此可能会错失其他好的投资项目。国内的证券监督管理机构有可能根据市场情形，适当控制场内上市公司数量，甚至阶段性地停止对企业上市申报材料的审批。被投企业上市后的股票价格直接影响到私募股权基金的退出收益，而我国股票市场的股价波动不仅取决于公司的自身状况，在很大程度上还要受该阶段股票市场整体活跃度以及政府宏观政策的影响。若私募股权基金因为审批程序和持股锁定期等因素未能在合适的时机转让股权变现退出，其预期收益可能无法实现，甚至可能遭受更严重损失。兼并收购上是在达到一定条件或时机时，私募股权投资基金将持有的被投企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金的退出。相比较IPO较长的周期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束，双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购，迅速实现资本循环，有利于提高基金公司的资本运作效率，减少投资风险。相较IPO退出需要等待1-3年不等的上市解禁期，及解禁期后的股价波动，可能要分批次才能够实现全部退出，增加了退出回报的不确定性。而并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出。投资机构相对于单个项目的超高回报，整只基金完成退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如若没有达成当时与投资者间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。并购资金量较大，市场上潜在的受让方数量有限，被投企业不容易找到合适的并购者，或者出价可能不具有吸引力。由于市场的变化甚至是信息的不对称，为了能迅速退出可能导致企业价格被降低。并购成功后，企业的产权或者控制权可能会发生转移，原先的管理层需要让渡一部分权利与利益。从自身利益考虑可能会出现抵制并购的情况，使原先简单的过程复杂化。股份回购是指被投企业或者公司创始人/实际控制人公司/股东按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。若企业具有较好的发展潜力，则企业的回购主体等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制从而回购股权，属于积极回购；若投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。私募股权投资协议中回购条款的设置其实是投资方为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当被投企业发展不达预期时，为确保投资方已投入资本的安全性而设置的退出方式。管理层收购是发生在企业内部的产权转移，明晰的产权关系和已合作久的双方会使回购交易简便易行，所以会减少不必要的磨合期。在被投企业业绩不达标的情况下，回购可以保证资本安全并使其重获自由为投资者带来更大收益。被投资的企业多为成长类型，在发展过程中存在着很多不确定因素。若退出在目标企业业绩大爆发之前，则可能存在失去未来潜在的投资机遇。当被投企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不回购时，只有对被投企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。只有在被投企业前景堪忧或者客观上已经资不抵债的情况下，才会不得已而为之。通过破产清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。
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