稀缺而珍贵的LP，市场化母基金该怎么投？

2022年7月30日－31日，2022中国母基金50人论坛在苏州吴江成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，今年已经是中国母基金50人论坛举办的第四届。本届论坛，由中国国际科技促进会母基金分会主办，苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、母基金研究中心承办。来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构代表，以及新闻媒体等方面的代表300余人齐聚吴江，为中国母基金行业建言献策。

在“圆桌论坛（三）：市场化母基金专场”中，主持人盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞，对话嘉宾盛世投资CEO、江苏盛世聚鑫董事长兼总经理张洋，钧山资管执行总裁尚筱，一村资本创始合伙人于彤，淳石资本执行董事李宁宁，就母基金主体多元化的市场格局、民营市场化母基金的未来发展等问题进行了深度讨论。

母基金参与主体多元化趋势

当前，母基金行业参与主体多元化趋势明显，各位嘉宾就母基金市场参与主体多元化带来的机遇和挑战进行了探讨，并对民营市场化母基金的发展提出了建议。

尚筱表示，民间企业家对投私募股权的兴趣还是非常旺盛的，将这种长期的资产配置和要传承的财富放到另类投资和私募股权，市场规模会非常大。其次，国有资本和引导基金都需要通过市场化的资本来调动和撬动杠杆，来提升招商引资实现产业化的更大需求，所以市场化的资本自身就是非常优质的资源，是被需要的。

市场化母基金越来越稀少，但是稀缺的往往是最宝贵的，这样的环境也更有利于资源更高效的配置，子弹越金贵，越能集中给予给那些投资能力强的GP。所以对于市场化母基金，现在未尝不是好的发展时机，只要能够创造价值，能够被需要，就能找到新的增长机会。

张洋认为，母基金参与主体多元化背景下，更多的资金方直接参与到私募股权的配置里，更多投资人带着长期资本进入私募股权行业，归根结底对行业是好事。因为独木不成林，更多的人一起参与，才能在更长的周期内看出谁的能力更强，更多的人才会有比较。“这也是必然的趋势，即我们看到人民币基金，基于中国的股权分制改革和资本市场的兴盛逐渐发达起来，现在远超过美元基金在市场的活跃程度。资金和来源的脉络，基本上遵循着从个人逐渐过渡到政府财政、再到现在最兴盛的国有资本、未来迈向与国外更加相像的金融资本和养老基金的路径。实际上这是资源收集体系逐渐扩大和能力不断提高的过程，也是必然的进程。”

关于市场化母基金数量少的问题，张洋指出，市场化母基金的核心是做出价值，没有价值就没有需要。市场化母基金要坚持母基金PSD的核心战略；坚持与国际接轨，积极推动ESG战略，做出自身特色；基于中国长期资本来源的特色，基于地大物博不能一概而论的策略，坚持有中国特色的市场化母基金的策略。

刘昊飞指出，当前市场上民营化的母基金是稀缺的，对GP来说，配置的政府引导基金的比例是有上限的，除去该上限比例，其他的比例都是稀缺的，这种稀缺性代表了基金落地本身具有难度。“市场从长期来看是轮转的，今天母基金行业的格局应该是不断发展和调整的状态。未来的理想状态并不是比今天多很多资金，而是和长期资本形成更有效的资产匹配，这是市场化格局最重要的点。今年尽管项目上市速度比去年慢，资本市场的活水没那么多，发行节奏受到控制，但是能感觉到市场上真的机会没有变少，对于新手来说要坚持住。”

股权投资行业GP、LP界限模糊化

接下来，嘉宾从各自机构布局策略角度分享了对GP的LP化、LP的GP化现象的看法。

于彤就LP的GP化，分享了其发现的现象：

第一，政府引导基金作为母基金要引导更多的项目，主要是在本地落地。本地落地以后，会精选其中重点扶持的项目，然后自己参与直投。

第二，地方国企也在构建自己的直投团队，近两年地方国企做直投的水平有了日新月异的进步。

第三，上市公司和产业方等，会以LP身份进行投资。

于彤表示，LP的GP化，对GP来说不是坏事。项目引见、项目推荐、项目联合考察和项目尽调，包括项目咨询意见方面，其都非常欢迎LP的GP化倾向出现。作为GP、LP是机构战略的选择，但是在执行的过程中，团队要专业化，构建专业化团队的过程，实际上是要慢慢打磨，而不是一蹴而就。

李宁宁从LP角度出发表示，GP的LP化，直观表现就是一部分GP出于自身战略的考量，会以LP的身份参与到早期中小GP的出资，进而达到一些目的。例如在某些特定阶段会有赛道拓宽的需求；或者是其管理规模和基金投出后的规模增长需求，如果完全按照直投的节奏走，可能达不到节奏的匹配。所以基于这样的原因，会有所谓GP的LP化动作。

LP 的GP化最直观体现在LP参与直接投资，或者跟投。原因有两点，第一，出于公司创收的目的，如果LP有能力、精力和资源去做一些项目的直投，和某些GP建立好联系做跟投，不仅可以提升母基金的品牌影响力，从更实际的角度，还可能给LP创造更多的收益。第二点有利有弊，从不利方面来讲，有些GP觉得LP过于挑剔，或干预和插手GP的事务；从有利的方面来说，一些GP非常欢迎LP和他们进行积极和良性的沟通，这两种现象在当前中国GP和LP的关系中都是存在的。LP的GP化趋势，一定有积极的部分，对于LP来说既是动力也是压力，倒逼LP更多的积累和学习，对若干细分赛道和赛道里的优质企业形成自己的直观判断。

最后，刘昊飞对GP的LP化趋势进行了总结，他指出，总体来看该现象并不是特别普遍，原因是做GP挣得多，而LP在直投方面可能不够专业化且盈利有限。GP的LP化，主要是大基金为了覆盖项目源，会参与早期的基金。

刘昊飞认为，就LP的GP化而言，LP也应该考虑GP化的目的，只是为了短期风光还是要长期深耕GP行业，二者出发点不同。有一种LP做GP的途径有可能成功，便是充分利用自己的隐性资产，前提是考虑清楚该隐性资产是否适合做GP，如果产业端有深厚的积累便有可能成功。因此需要审慎决策。

（以上内容根据2022中国母基金50人论坛嘉宾发言录音整理而成，未经嘉宾本人审阅）

来源：母基金研究中心

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