PE机构IPO退出受阻，开始寻求接触S基金！

在中美双重监管压力之下，中概股以及计划赴美上市的企业正陷入深深的担忧。8月17日，美国证券交易委员会(SEC)主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）在社交平台上表示，他已要求SEC人员停止处理内地企业通过空壳公司在美国IPO的注册。此外，他还表示，期望中资企业赴美上市时，需披露更多详细信息，以保障美国投资者的利益。

VIE架构全称为“可变利益实体”，具体操作上由拟上市公司在境外(开曼群岛等)注册上市实体，通过协议方式控制境内业务经营主体。多年以来，因为可避开中国《外商投资产业指导目录》对外商投资的行业限制，中国企业普遍选择搭建VIE结构赴美上市。此前，新浪、腾讯、百度，京东、阿里巴巴等众多巨头公司都是采用VIE架构奔赴海外上市，Wind数据显示，截止目前，在285家中概股公司中，有超200家为VIE架构。

两周之前，关于美国暂停中国公司IPO注册的消息已经传得沸沸扬扬。7月30日，路透社援引知情人士的话报道称，SEC已经停止处理中国公司在美国的IPO和其他证券销售的注册。据报道，SEC正在制定新的指导方针，以便向投资者披露中国新一轮监管打击的风险。

但不久后，加里·詹斯勒在声明中否定了这一传闻，不过其对中企通过VIE方式上市提出了担忧。他表示，中国政府最近针对中国公司在海外筹集资金提出了新的指导和限制，包括对通过离岸实体筹集资金的公司进行网络安全审查。

加里·詹斯勒提到的网络完全审查源于7月初刚刚赴美上市第三天的滴滴在国内突然迎来的监管审核。6月30日，成立近9年的滴滴在纽交所挂牌上市。上市第三天，7月2日，网络安全审查办公室公告称，对“滴滴出行”实施网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册，股价也因此迅速下跌。

7月4日，滴滴被要求下架。国家互联网信息办公室表示，根据举报，经检测核实，“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，要求滴滴出行科技有限公司严格按照法律要求，参照国家有关标准，认真整改存在的问题，切实保障广大用户个人信息安全。

7月5日，网络安全审查办公室发文称，按照《网络安全审查办法》，对同样刚刚赴美上市不久的“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”实施网络安全审查。

一连串的监管夹击之下，中国企业赴美IPO降至冰点。统计显示，自滴滴上市之后，7月仅有1家企业赴美IPO，8月以来暂无一家企业在美成功上市。一批赴美上市企业在上市就差临门一脚之际紧急刹车，货拉拉、福佑卡车、Keep、喜马拉雅、小红书、哈啰出行、七牛云、Soul 等中国企业暂停、推迟或撤回了赴美IPO计划。其中，多数企业均在今年4月底提交了第一轮赴美IPO招股书。 

考虑到中美双方对于中概股信息披露问题在短期内难以达成共识，未来短期内中资企业赴美上市基本“被堵”。尤其是7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅重磅出击，印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》），意见称要抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作等事项的规定。目前该修订还尚未落地，计划赴美IPO的企业只能伺机而动。美国方面也将制定关于风险披露的具体细则，上市登记审查工作可能会暂停一段时间。

企业赴美IPO受阻，意味着其背后PE投资人们的退出节奏被彻底打乱，尤其是作为主要推手的美元基金。虽然近年来科创板设立、港股开闸，但对于国内大部分新兴企业而言，A股上市门槛较高，很多企业往往无法满足A股上市条件，多数会选择赴美上市或者赴港上市。

如今赴美上市之路被堵，大量模式创新类的互联网属性企业在科创板上市的可能性不大，选择赴港上市将是最优选择。

一方面，港交所自2018年进行新经济改革以来，新经济股IPO集资额占香港IPO总额的比例由2018年的35%升至2020年的64%。7月曾传出消息称，内地计划让赴港上市的公司免于申请网络安全监管机构批准，如果消息属实，此举无疑将吸引更多新经济公司选择香港作为上市地。

但不容忽视的一点是，赴港上市的门槛也在逐步提高，根据港交所最新上市规则：从2022年1月1日起将提高主板盈利规定，要求主板上市公司过去三个财政年度盈利从之前的最少5000万港元提高到至少8000万港元，即最近一年盈利至少3500万港元，及前两年累计盈利至少4500万港元。

赴港上市也未必是退出破解之道。LP质询重压之下，有即将到期的美元PE基金正在跟S基金和LP机构寻求接触，一旦项目无法在基金到期前IPO，他们考虑通过转让的方式实现项目退出。

这两年，S策略正成为国内专业母基金投资的主要配置策略之一。作为一种高效的流动性解决方案，为LP退出提供了更多可能性和操作空间。在退出充满不确定性的大背景下，S基金逐渐进入主流交易市场。

Preqin亚太项目数据副总裁陈健俊近日在接受证券时报记者专访时表示，未来在互联网和数据安全的监管方面，中概股赴美上市的机会越来越少，从而影响海外私募股权机构的退出策略，如GP股权转让、一级市场售出或通过二手份额市场退出。

但考虑到目前监管的不确定性仍在提升，这类交易对于S基金买方而言风险系数较高，即便是转让方自压估值，S基金买方也担心会真的变成“接盘侠”。对于亟待退出的美元基金而言，如果潜在S基金买方给的估值过低，他们也面临一个比较尴尬的现实：卖或不卖都亏损。

另一方面，退出大受影响的美元基金在收缩投资战线，投资策略趋于保守。8月10日，软银集团首席执行官孙正义在东京举办的财报新闻发布会上表示，根据目前公司的战略部署和研判，软银将暂停对中国投资，以静观其变。孙正义称，对在中国的已投项目仍抱有良好预期。他在回复媒体记者提问时表示，将谨慎对待当前的情况，但“一旦看的更清晰，我们就会恢复投资。”

受监管影响，滴滴、满帮、京东物流、叮咚买菜、掌门教育等赴美上市企业股价表现不佳，在这一期间，软银的部分投资回报由正转负。单是滴滴的股价断崖式下跌，就让软银一次性亏了30多亿美元。

对于一级市场的投资人们而言，互联网企业某种程度上还可以寻求到退出的路径，而随着“双减”政策的落地，教育培训这条赛道上的创投机构则面临彻底阵亡的危机。

7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。双减政策重点提到“科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。”这意味着，最近几年在教育这条赛道上洒下重金的一批创投机构将面临退出无门的困境。

教育一直是近年来一级市场的热门赛道。数据显示，2015年到2020 年这六年时间里，一级市场投向K12教育的资金超过千亿元，且因为疫情封锁的原因进一步刺激了在线教育的需求，接近一半的融资额发生在2020年。

其中，最知名的当属国内两大在线教育明星独角兽企业完成的巨额融资。2020年，猿辅导完成了四轮融资，融资总额达35亿美元，估值在12个月内增加了一倍多，投资方阵容强大，有云锋基金、DST Global、高瓴资本(Hillhouse Capital)、博裕资本，以及新加坡主权财富基金新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡。

与此同时，作业帮也完成了两轮共23.5亿美元融资，投资方同样群星闪耀，包括阿里巴巴集团、软银愿景基金、红杉中国和方源资本。两家融资总额加起来，合超350亿元人民币。而现在市场风向陡然生变，巨量的资本无法实现退出，尤其是后期估值高峰期加入机构的投资成本已经相当之高。

关于教育投资的退出，市场上讨论最多的一个经典案例是高瓴资本的一系列操作。2018年，高瓴资本创始人兼CEO张磊曾表示，“教育是永远不需要退出的投做教育是最让人有幸福感的投资。”但2021年一季度，高瓴资本清仓了其持有的好未来、一起教育所有股票，幸运躲过了之后的断崖式下跌。

显然，并不是所有创投机构都拥有高瓴资本这样的敏锐度和精准度。即便是高瓴资本，也只是在二级市场上完成了华丽的抽身，一级市场的退出仍是未知数。

虽然一级市场的投资人对于监管的收紧有所预期，但是严格的程度却超乎意料。最近一段时间，市场上已经出现数家教育机构相继宣布裁员的信息。这些教育培训机构背后的PE投资人们更是对媒体坦言，“我们正在坐以待毙”、“已投的公司没法退”。

面对行业政策大震荡，一级市场的投资人大多只能寄希望公司业务转型，包括从以学科类培训为主改为提供素质教育培训和成人职业培训，从而减轻新规带来的冲击。近日，新东方宣布将成立素质教育成长中心，猿辅导也推出了STEAM科学教育产品“南瓜科学”，宣布向素质教育领域转型。

无论是对于创业企业还是投资机构而言，这都是一场漫长的征途。