PE和VC的退出策略差异

金融小镇网3月23日讯：PE机构和VC天使机构在退出策略上存在天然地差异性，退出策略的差异导致对所需要的能力、资源是完全不一样的，因而对人才的需求也是完全不一样的。

PE机构的退出方式中，回购对赌清算等方式用的最多，同时辅助法律手段和财务技能，对话体系和看重的核心数据可能更多是法律和财务指标，因此如果有这方面的技巧会更好些；

而VC天使的退出方式中，转让并购用的最多，评价企业主要是用户数据、增长率、MAU/DAU、在线时长、复购率、ARPU、LTV等这些指标，因此拥有一级市场的经验技能、知识体系、人脉圈子的人可能会更好些。

本文主要围绕PE/VC退出策略的差异，差异形成的原因，以及这种差异所导致的对能力、资源的要求，从而对人才的需求差异进行分析。

PE/VC退出策略的差异

退出基本可以分为企业主导和投资机构主导。

企业主导：

个人认为，在IPO中，更多是企业主导，投资机构是辅助作用；并购，大多数是企业主导，可能少量是由投资机构来主导。在并购和IPO两种退出方式中，投资机构一般的作用表现在：给出IPO和并购的时机策略的合理建议，帮助对接合适的中介机构，协助解决关键性问题、作为企业的顾问防止被中介坑、提供相关的基金材料和文件等。

这两种退出方式，以企业主导为主，对投后退出人员的能力要求可能没那么高。

投资机构主导：

转让、回购/对赌、清算、资产重组、S基金等方式，一定是投资机构来主导。做的好坏程度，很大程度上影响投资机构的退出收益。

在过去，投资机构的退出，以IPO和并购两种方式为主，一般都是企业来主导；但是随着LP对于DPI的要求越来越高，使得这两种退出方式产生的回报不足够满足LP的需求，投资人必须要加强对退出的主动管理。

在实践过程中，PE机构的退出方式中，除IPO和并购外，用到最多的可能是回购/对赌、清算，其次是转让，资产重组和S基金等方式可能略有尝试，但还很少。

VC/天使机构的退出方式中，实际上最多的是转让，其次是并购，再次是资产重组、S基金，很少会涉及到回购与对赌。

造成PE/VC退出方式差异的原因

第一，不同阶段投资机构对回购条款是否执行有一个不成文的行业规则。

无论是PE投资还是VC投资，在投资协议里绝大多数都会有回购条款，但是不同阶段的基金，对这一条款的实际对待却是天壤之别。PE机构会认真对待并真的执行回购条款；VC机构几乎很少会要求执行。

尽管有协议条款在那里，但投资行业也遵守着一定的行业约定俗成的规则。一个PE机构要求被投企业大股东回购，是一件正常的事情，但如果是一家天使或VC机构，真的去要求被投企业创始人去执行回购，会被认为是不可思议的事情，甚至传出去可能会被同行笑话。

对于早期的天使和VC机构，大家默认的行规是愿赌服输的投资，投资即使失败了，只要创业团队不贪污腐败挪用公款，在规则范围内，大家是愿赌服输的；如果VC机构也强行要求创业者回购，恐怕这个市场有很多创业者是不敢去创业了。

但对于PE机构，不知道是延续国外PE的策略，还是投资更像债权的性质，反正在现实中，PE基金的回购条款往往被大量执行。

这种差异就导致，回购是PE机构的一种重要的退出手段。在我们之前分析基金的退出率数据中，甚至看到有些基金回购退出变成了一种最主要的手段；而VC机构几乎很少涉及到回购。

第二，PE项目和VC项目的创始人股东回购能力不一样。

造成PE项目回购多，VC项目很少回购的另一个重要原因是创始人股东的回购能力大不一样。

对于一个PE项目，因为公司持续盈利，大多数老板还是赚了钱的，完成了一定的原始积累，他们大概率上是有一定回购能力的。

但早期创业公司的创业者绝大多数都是屌丝，很少能有回购能力（不排除有少量财富自由之后再创业者）。

第三，后续融资的几率不一样。

早期项目，一般来说都要经历多轮融资，天使、A、B、C、D轮，一直持续的融下去，类似于滴滴这类公司，完成了多达17轮融资，对于早期投资机构是有很多次机会能通过转让的方式退出。根据我们之前对于机构退出率的统计，天使项目获得新一轮投资的几率是66%，VC项目获得下一轮融资的几率是50%。粗略来算，天使投资后续获得两轮及以上的融资的概率是33%以上。从某种角度上来说，早期项目每一次新的融资，都意味着一次转让的退出机会。因而，早期项目的退出，转让是极为重要的方式。

但PE投资项目后续融资轮次就会少很多，估值也不会提升很大，转让退出的概率在减少。

第四，PE投资的金额和股比太大，不好找接盘方。

我在帮项目退出的实践过程中打交道过很多PE机构，他们的单笔投资额都至少在5000万，甚至上亿元以上，如果加上增值部分，一笔交易可能要上亿元。尤其是一些美元PE，交易金额甚至是1亿美元起步。坦白来说，国内能单笔承接一亿元及以上老股的投资机构并不多。

国内老股受让的买家，大多数还是中小型买家，其单笔交易规模为数千万以内，相对来说是其交易的舒适区。

第五，VC机构所投项目大多数都是轻资产，即使清算可能也没太多价值。

PE机构投资的项目相对成熟，行业上可能也偏传统一些，其固定资产、存货、土地房产等有形的东西可能较多，如果面临清算，可能还有一些价值；

VC机构投资的项目相对更偏互联网、TMT、文娱教育等，轻资产居多，清算起来除了一些电脑、办公家具之外，可能就是软件著作权之类，很难在市场再次估价出售。

不同退出方式对人才要求差异巨大

每一项退出方式所面临的法律法规、打交道的对象、涉及的利益相关方、目的和需求都是截然不同的，导致每一项退出方式所要求的能力、知识、资源差异要求是巨大的。

对于IPO来说，尽管IPO是以企业为主导的退出，投资人更多是辅助作用，但如果对IPO流程、企业规范性方面等经验多一些，也许能给企业提供一些建议和帮助；同样，如果认识有相对专业靠谱、信任的券商、会计师和律师团队，对于公司来说，也会合作磨合的更好。

对并购来说，一般也是企业主导为主，投资机构除了在中介机构方面能提供帮助外，在寻找合适的买家、交易结构建议、协调各投资人股东之间的利益关系等方面，也能起到一定的作用。

转让：

能力：一是要有判断合适的退出时机的能力（如何判断退出时机我在《资本寒冬下的退出思考》中有深度的分析），二是要有能把控hold住公司创始人的能力。

资源：熟悉和了解一级市场，熟悉各家VC机构和FA机构，能帮助公司找到合适的FA，并且能深度影响到FA使FA在帮企业融资过程中能满足投资机构的诉求；

知识：TMT领域的VC投资的对话体系和思维体系，尤其是对项目估值的思维体系。

回购/对赌/清算：

能力：对法律条款熟悉，擅长跟法院打交道；对人性阴暗面的深刻理解以及预防处理方式；相对来说有点手段，太书生太善良可能不行；

资源：会计师、法院、政府（如税务机关）的人脉资源，甚至相对来说有点野的路子或者说剑走偏锋；

知识：法律处理流程、财务知识等。

资产重组：

能力：识别和挖掘资产、资源配置的能力，组局的能力，复杂问题和利益关系的处理能力，说服的能力和谈判的能力；

资源：人脉广，路子活，有各类企业资源、政府资源；

知识：综合性的企业运营管理知识，如财务、组织人力等。

S基金：

能力：资产重组、定价和估值、复杂问题的处理、协调沟通的能力；

资源：丰富的S基金买家和合作伙伴资源；

知识：财务、估值、协调条款等方面知识。

上面结论我们可以看到，每一种退出方式对能力、知识和资源的要求都很不一样。PE和VC偏重的退出方式也很不一样。PE/VC的投后退出人员在项目价值判断的逻辑和方式上、在关注的核心指标上、在思维体系上，都存在极大的不同。比如说，早期机构的投后人员，可能对ROE、EBITDA等不擅长，PE机构的投后退出人员则可能对ARPU、LTV、Churn、MAU等指标感到陌生。

总而言之，退出是一件复杂的事情，每一种退出方式都是一门不容易的学科，要做好退出这项工作，坦白来说，对人的综合素质、专业能力、经验、人脉资源的要求都很高。也正因为如此，在当下市场环境下，PE/VC在退出方面专业人才缺口事实上是巨大的。

来源：中国私募股权投资

金融小镇网（www.financetown.com.cn）声明本网站所收集的部分公开资料来源于互联网，转载的目的在于传递更多信息及用于网络分享，如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责，也不构成任何其他建议。金融小镇网|创投小镇网是中企报集团旗下金融园区综合资讯平台，汇聚各省市金融小镇/创投小镇发展动态，聚焦金融、创投、私募等热点资讯，服务金融类投资类企业，免费提供入驻咨询、优惠政策申请服务。