中国S基金市场分析

1)买方不足S基金落地难

首先，中国的LP参与度不高，根据母基金研究中心调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构表示暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也只考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。而买方意愿不足主要源自两部分因素，一方面是存在信息的不对称，相比国外私募股权二级市场LP多以大型金融机构为主，中国市场的散户过多，所拥有份额规模较小并且分散，很多GP和LP对利用S基金作为退出路径的方式了解不多，因此尚未形成规模化的持续效应;另一方面是国内S基金尚未成规模，GP和LP对其运作可靠性和可行性尚且存疑，需要时间去证明。

具体而言，交易市场上缺乏好的二手份额，被转让的更多的是难以回收的相对较差的项目，因此买家同样不买账。由于缺乏常态化的交易机制，仅仅作为退出机制会使得S基金更难以大规模推广，落地困难。

2)交易效率较低

由于信息的高度不对称，买卖双方之间的信息不能有效地传递，存在卖方份额没有渠道出售，买方需求得不到解决的现象。目前尚没有渠道覆盖全国整个股权投资行业的信息传导需求，从而使得中介机构更多的占据市场并两边叫价，一定程度上延缓了交易效率。

而买方卖方直接交易从而避开中介机构同样是难以实现的。在转让LP份额时，S基金希望把原GP的投资组合重新尽调一遍，但是目前国内有部分GP并不愿意把自己的投资组合和投资策略泄露给别人，所以交易时存在尽调难的问题。即使原GP愿意配合做评估，S基金在转让交易时可能只有较短的时间审核这些项目，存在高度的信息不对称。

3)不同转让方对价格和落地影响大

4)各地政府纷纷探索设S基金交易所

目前我国产业结构正处于调整期，整体资产标的正在切换。过去10年，中国VC/PE市场大爆发，沉淀在其中的资金总量之大超乎想象。据中基协消息，截至2022年11月，私募资管业务规模约16.07万亿元。在如此庞大的业务规模里，有很多基金存续期将结束，面临集中退出的考验与问题，S基金成为其重要退出渠道之一，将催生广阔的S基金交易需求，蕴含巨大投资机会。

公开资料显示，国内S基金是从2013年之后开始逐步发展起来的，不过发展速度一直较慢，市场影响不大。私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金逐渐开始受到私募基金行业的关注。

图表来源：《中国私募股权二级市场白皮书2022》

针对近两年S基金市场发展迅速的情况，某S基金负责人认为，今年市场环境较差，反而是S基金投资的好时机。2015年～2017年市场设立了很多基金，从基金期限来看，目前已到了清盘阶段，存在较大的退出需求。对LP而言，就是基金份额的转让；从GP的角度，有两种方式，一是把资产出售，二是觉得项目不错，再进行接续，预计今明两年这类项目较多，当然这类交易比基金份额的转让更难一些，因为涉及面更广。

相关数据显示，私募股权二级市场基金相比其他私募股权策略，风险回报比也在一个较为稳健的空间。有数据显示，私募股权策略中，S基金的净内部收益率中值在14%左右，低于早期投资，但是其风险小于并购基金、成长型、风投（早期除外）、早期投资等，同时从30年来的不同类型基金的亏损情况来看，风投有26%的比例是亏损的，而S基金的亏损比例仅为1%。

从交易标的所在的行业赛道来看，2021年S交易所涉及的底层项目总体均衡，覆盖了一级市场主要行业与热点赛道，其中医疗健康、企业服务、生产制造、先进制造、人工智能分别排名前五。执中问卷调查发现，相比TMT与消费类，科技类与医疗类更受S交易者关注，这主要与当下国家鼓励科技创新政策有关。同时，相对主要在境外上市的TMT与新消费行业，硬科技与医疗健康行业在国内资本市场的退出政策与回报预期也更加明确，更受投资者认可。

海外以并购基金为主，国内主要是VC和成长性基金。2021年，全球基金市场并购占比为48%，VC基金为29%，成长基金为16%；同年在中国市场，并购基金占4.0%、VC基金为8.8%，成长基金为68.2%。

2021年Q1全球项目中，并购退出的占44%，IPO退出占43%，S基金退出占13%。同年，中国股权投资市场退出项目中，IPO退出的占70%，并购占4%，其他占26%。由此观之，海外基金绝大部分通过并购和S基金退出，国内基金绝大部分通过上市退出。

国内S基金除了财务收益以外，还要协同跟进政府引导基金的投资策略。海外出资人中，养老基金、主权基金、银行保险等机构出资占据超过50%的市场，这些机构更看重财务投资回报，出资决策更加成熟。而人民币LP市场已经呈现政府、国资主导趋势，国资背景LP占据约60%的市场份额，导致境内出资人有更强的政策引导诉求，比如通过投资半导体、生物医药领域，去扶持当地经济增长、加强全国战略发展等。

鉴于以上手段（出资类型）、方法（成长投资）、目标（引导为主）的不同，中国市场的私募股权投资逻辑也必然不同于海外。缺乏有耐心的资金来源，导致GP/LP的合作关系更加受短期市场波动影响，比起建立长期合作更看重短期的回报与收益。缺乏稳定的合作基石，买卖双方如跷跷板上的玩家，权衡各自立场上的风险收益。

中国LP市场缺乏长期资本，投资更加关注于短期策略性调整和产业诉求，自然也就缺乏此类战略性诉求，这也是人民币S基金投资管理困难的主要原因。中国已经成立的S基金普遍规模在5-30亿，与创投/成长基金处于同一水平，对于满足头部百亿规模PE基金流动性需求而言仍杯水车薪。而在海外S基金规模可以做到跟大型并购基金规模相等（约200亿美元）。难点主要包括 ：1）缺乏优质资产，中国每年上市企业数量不到整体PE市场的5%，核心优质资产的有限，缩小了S基金投资标范围；S基金收益在海外市场无法超越直投策略，在国内也受限于底层资产规律；2）非财务诉求，国内买卖双方对于交易有更多非财务型利益诉求，导致尾盘资产估值定价难以谈拢；3）执行效率低，大型的平台型机构或卖方都有国资和政府出资属性，在S基金市场发展第一阶段资产判断效率为先的历史规律下，非市场化决议拉长了决策流程，退出期资产价格波动对达成交易造成阻碍。

除全球市场常见的J曲线效应和流动性成本外，中国S交易市场对于卖方来说还存在两大特色的交易成本：买卖双方估值差异和买方的高收益预期。

买卖双方估值差异：大多数项目从投资到退出，都需要经历过几个不同类型的周期，被短期波动所影响。而GP则需不停地关注募资，这也就造成对比海外成熟市场，我国GP对LP信息披露的完整性、及时性、准确性均有待提升的空间。

这个差距一方面是来源于前文提到的信息披露的完整性、及时性、准确性的问题，特别过于分散的资产，除了尽调难度和GP估值调整，也会在交易对手方沟通中造成很多难点。另一方面S基金投资者在为市场提供流动性的同时还承担了一定程度上长期的宏观不确定性风险，使得买方对于资产的估值会更加保守。例如，境外资产上市或者行业的政策变化，会对行业集中程度高的标的资产造成灾难性的风险。第三，由于S的底层资产往往已经度过了快速成长期，S基金对于资产质量的判断，更加接近于当下二级市场的预测逻辑，而不像一级市场关注成长性。然而，2021年中国企业境内外IPO首日破发率为10%，2022年上半年达25%，是2017年3%的3~8倍，买方也并不会因为上市预期给予一个资产更高的估值。

S基金交易过程中，主要关注的风险点包括以下几个方面：

中国的S卖方在交易中往往达不到自己的预期收益，而作为对手方的S基金投资者在如今的市场也面临不少挑战，例如：1）卖方有不合理预期，并拿着TS四处询价、2）GP有自己的想法或考虑信息披露安全性，干预交易、3）底层资产实际情况与账面落差过大，难以互相沟通。这些都会对于买方投入人力资源评估项目造成巨大困难。这也是为什么，中国S基金投资压力巨大，更愿意考察独家或有限竞争的水下项目，即便资产质量可能一般。

目前国内的S基金机构比较少，根据母基金研究中心的不完全统计，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约476亿人民币，这相比母基金研究中心在2019年末初次统计的310亿人民币，增长53.55%。虽增速较快，但总规模基数仍较小，甚至低于一些大机构一支基金的规模。投资者通过“S基金”退出的比例不超过5%，与IPO、股权转让、并购等相距甚远。从现在参与S基金的投资者来看，目前人民币S基金的LP中，高净值个人占据较大比重，他们大多曾经参与过单项目直投，或者投资过一些直投基金，有经验。这些LP一开始都是从几百万开始试水，逐渐发现这一个策略现金回流比其他股权基金都要快，开始加仓到几千万或者过亿的投资，成为S基金的大型LP，但这是个比较缓慢逐渐发展的过程，而且整体看来大中型机构对于S基金的投资力度还比较小。

从规模分布层面来看，过半数S基金机构管理规模不超过10亿元，难以对当前的投资生态形成有效的改变，这也侧面印证了当前资金退出通过S基金的比例极低，我国S基金行业发展远未成熟的现状。前三家头部机构的规模占比已经达到全行业的近二分之一，行业集中度很高，行业内机构数量远远低于有效水平，仍然需要长期的发展以待成熟。

进入2022年四季度，多地纷纷布局S基金。近日，科技产业母基金群在北京昌平区启动，将构建包括早中期母基金、中后期母基金、产业引导母基金和自主管理子基金等在内的产品矩阵。其中，中后期母基金将成立昌平二手份额S基金。当前，北京昌平科技园发展有限公司正与光大永明保险、光大控股公司等合力打造二手份额S基金。

11月17日，多家S基金机构和无锡尚贤湖数字经济母基金在江苏无锡发起PE二级市场联盟。

种种迹象显示，包括政府引导基金、市场母基金、信托、保险等多路资金纷纷抢滩S基金市场。例如，今年9月揭牌的上海S基金联盟，集聚了国家级母基金，海内外知名市场化母基金，地方引导基金，保险、券商、银行等金融机构。

中金资本今年成立了专门的S基金，为首只券商系S基金。中金资本董事总经理周智辉表示，该基金已进入投资阶段，“已经投了两个标的，还在看一些其他的标的”。

执中发布的《2022中国私募股权二级市场白皮书》显示，2021年中国私募股权二级市场累计发生交易353起，可获知的累计交易金额达668.07亿元，同比增长153%，近5年复合增长率达47%。

目前，S基金发展仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。

1）国内S基金刚起步，规模不大，尚未成为主流退出方式

根据母基金研究中心对中国S基金全名单的统计，国内S基金总规模只有476亿人民币左右，PE/VC机构通过S基金退出的比例非常少，不超过5%。现在市场上关于通过S基金退出的成功案例还比较少，主要投资方对于S基金的普及度还有待提高，短时间内S基金不会成为主流退出方式。

2）国内S基金人才匮乏，投资策略较简单

尽管S基金的GP评价标准和其他基金一样包含了募资能力、投资组合管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面，但是由于S基金涵盖的行业更广，所以对人才专业性要求较高，国内S基金专业管理人才相对缺乏。目前国内S基金投资策略多为“白马+黑马”或者“白马+黑马+斑马”，其中“白马”指头部机构的基金份额，“黑马”分两种，一种即熟知的“老兵新平台”即有多年头部机构投资工作经验的GP团队出来创办基金的份额，另一种是大型机构专业技术专家出来创办的基金，又称“行业领先基金”， “斑马”指由黑马向白马基金过渡过程中的基金份额。目前，“白马”基金份额依然是S基金的首选和青睐对象，整体投资策略偏简易。

3）S基金管理规模增速赶不上市场需求增长

当前，2014年之前设立的基金基本已进入了退出期，而目前国内有S基金的机构，不到40家，已达成的交易金额乐观估计不超过200亿，和整个万亿级的卖方退出需求相比，供求关系完全失衡。并且，目前成功达成的S基金交易的买方，许多并不是专业的S基金管理机构，如上市公司、高净值个人等受让方，中国S基金行业专业的机构投资者还有待成熟。

4）国内S基金估值机制不明朗

由于国内设立了S基金的机构数量屈指可数，二手份额转让交易量仍然处于低位,估值问题成为S基金交易中的难题。中国私募股权投资热点变化快速，对底层项目的估值难以进行准确判断。中国目前缺乏有公允性的股权市场估值体系，虽然中国股票市场建立已经有二十多年，但给一级市场各类项目标的进行定价才刚刚起步，对于S基金投资人的能力要求很高。这当然也是因为整个S基金行业都还没有走过一个完整的兴衰沉浮周期，关于国内二手基金份额的交易机制尚不健全，正如前文提到的，不同转让方对于交易的价格看法不同，落地困难。

长期来看，S基金的发展会更加多元化，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处，对行业发展的帮助。同样需要加强中介服务商方面的发挥空间，现在国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限;随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。

总体而言，随着市场的完善，长期来看，S基金未来的信息披露、撮合机制、流动性、估值会更加成熟友好，让更多的机构投资人了解并进入S基金行业，共同促进这一行业的发展。从国外的经验来看，S基金行业是PE/VC行业到一定成熟阶段必然的产物，我国的PE/VC行业经过十几年的发展已经走过了很长的道路，在我国经济发展特别是高新技术的发展过程中扮演着特别重要的角色。上文提到，我国的PE/VC行业退出难，大数的基金和项目无法及时退出，而S基金的存在可以有效解决退出的难题，对二级市场的发展有着至关重要的作用。我们预计，今后3至5年内，中国各地方政府将会设立更多的S基金交易平台和S基金，但就S基金的规模而言，由于基数很小，短时间内很难形成大体量，但增长速度将会很快，覆盖范围更加广范。

来源：硬科技行业研究