中国金融的挑战与变革

一、2020年经济金融形势回顾

回顾2020年，大体可以得出这样一个判断：中国经济金融呈现出相对平稳的运行态势，很好地支持了实体经济发展；同时我们没有大水漫灌，政府的政策扩张相对克制，付出的代价也较全球其它经济体更低一些。

二、未来金融发展面临的挑战

第一大挑战是宏观杠杆率攀升引发的风险。

首先是利息负担不断加剧。从国内债务规模来看，去年中国债务规模达到了274万亿左右，是GDP的2.7倍。目前我们的债务水平是270多万亿，这意味着，只要利率变动25个基点（即0.25个百分点），就会产生六七千亿的利息负担。

一般来讲，高债务和低利率是内洽的，但是中国是反着的，即高债务和高利率。特别是地方隐性债务，它的利率非常高。因此我们高度关注利息负担，这是宏观杠杆攀升所带来的第一个风险。这个与发达经济体的情况有很大不同。国际货币基金组织的报告显示，发达经济体公共部门的杠杆率在不断上升，而利息负担却有所下降。原因就在于利率不断下降趋近于零，有的已经是负值。

其次是债务向公共部门集聚。从统计数据来看，全球公共部门债务占总债务比重大体维持在30%到40%的水平，而我国的公共部门债务占比已达到60%左右。根据估算，我国公共部门杠杆率高于私人部门杠杆率50个百分点左右，这个和全球的情况截然不同。无论是G20还是全球范围（日本除外），一般都是私人部门杠杆率要高于公共部门杠杆率60个百分点。债务风险向公共部门集聚的特点非常鲜明。

其三是债务违约频现。债务向公共部门集聚，根子在于“四位一体”的债务积累模式，即地方政府、国有企业的软预算约束与金融机构的体制性偏好，再加上中央政府最后兜底，使得大量金融信贷资源流向公共部门。

第二大挑战是金融科技和平台经济治理。

中国金融科技发展很快，处于世界第一方阵，全球金融科技类专利申请数量排在前25位的企业全部来自中美两国，中国16家，美国9家。金融科技企业的信贷规模位居全球第一，比第二名高出很多。

中国金融科技为什么能有这样的发展甚至是所谓的“弯道超车”？除了人口众多，用户规模庞大，从而有着全球独一无二、令人羡慕的应用场景外，“双重扭曲”也是中国金融科技快速发展的重要原因。所谓“双重扭曲”，一是指长期以来的金融压抑使得我国金融发展受限，通过金融科技的创新能够填补这方面的不足；二是监管不足也使得金融科技创新“野蛮生长”，至少在初期的跑马圈地不受约束。

但这样的发展态势难以持续。原因在于，欧美数字新规出台，可能通过联手形成全球数据治理标准（近日欧盟决定禁止大规模监控及基于AI的社会信用体系）；加上国家顶层设计的重构和优化，会重塑我国金融科技发展路径。

平台经济治理也面临挑战，这是全球性难题，对中国尤其如此。一是多重监管目标冲突的难题。我们监管的目的是什么？一是支持企业创新；二是保护消费者利益；三是增强企业的国际竞争力，这是站在国家（安全）的角度。从国家层面来讲，我们希望平台经济企业在国际上有竞争力，可能会容忍它的规模扩大，容忍一定的垄断。以上这三个目标到底如何平衡，目前来看，监管当局并不是特别清晰。

第三大挑战是全球流动性充裕带来的外部冲击。

面对疫情冲击，全球范围的财政刺激力度也是前所未有，从这个图可以看出，全球公共债务已经达到历史高点，而长期利率则跌到了历史低点。

从央行资产负债表扩张角度，美联储资产负债表中总资产规模从2019年底的4.38万亿美元骤增到2021年3月底的7.65万亿美元，扩张1.75倍。同期，欧央行和日本央行资产负债表分别扩张1.71倍和1.25倍，总规模均达到或接近历史最高水平。全球政策利率持续在低位运行。就2020年，日本和欧元区短期政策利率依然为负值，美联储的联邦基金利率降为0-0.25%区间。发达经济体国债收益率也已降至极低水平。

从2020年底开始，美国国债收益率越来越陡峭，无风险利率大幅上扬：2021年1月6日，十年期国债收益率超过1%，系2020年3月以来的首次，此后于3月29日到达1.73%的高点。美国债收益率上升原因有二：一是投资者预期拜登政府将会尽快推出规模达数万亿美元的天量经济刺激计划。

全球流动性充裕，以及在通胀压力有所上升情况下美联储政策的可能变化，将会对全球市场造成冲击。因此，我们需要密切关注这些变化可能对大宗商品价格、输入性通胀、国际资本流动、外汇储备等方面的冲击。

三、新发展格局下的金融变革

一是推进进金融、房地产与实体经济均衡发展，打通内循环。

关于房地产发展，可能存在一个认识上的误区，就是目前房价泡沫导致房地产占居民财富比重太高，严重挤压了消费。应该把房地产放在一个更长时段去考察。因为从主要发达经济体的态势看，伴随富裕水平的提高，住房价值占国民财富比重是不断上升的。相较而言，中国住房价值占国民财富的比重还处在一个相对较低的水平。随着中国从中高收入水平进入高收入水平然后再达到中等发达国家水平，那么住房财富占比还会上升。

因此，房地产的调控不能局限在需求侧，而是要在供需两侧发力。从供给侧看，一要使市场在土地资源配置中发挥决定性作用，推进城乡土地同权化和土地资源配置市场化，主要依靠市场机制调节城市土地及空间资源配置，放宽农地入市限制，探索建立全国性城乡建设用地增减挂钩政策，切实缓解大城市住房建设用地供给不足的局面。二是更好发挥政府作用，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，培育和维护统一开放、充分竞争的土地市场，使得住房供给的增长与城市常住人口的动态变化相适应。

二是统筹金融开放与金融安全，促进外循环。

要保证金融安全还需要积累参与全球治理，特别是全球数字经济规则的制定。目前，欧盟的数字经济规则制定已经走在全球最前面，然后是美国。事实上，中国过去二十年在数字经济领域取得了骄人的发展成绩。但这些成绩如何获得国际认可，特别是在新的全球数字规制中能够被容纳，是需要我们付出很多努力的。

正如前面提到的，我们在数字领域中的很多做法可能并不符合欧美的法律框架。所以，如果我们不参与全球数字经济规则的制定，就难以得到进一步的国际发展空间。当前中国对数字经济、平台企业顶层设计的变化与国际方面的压力存在着很大的关联性。比如，前段时间提出的对数字经济相关领域的治理问题，不应该完全基于资本无序扩张的问题来处理，还要结合全球数字规则的新变化这样的大背景。

三是构建绿色金融体系，实现碳达峰、碳中和。

构建绿色金融体系，面临几个亟待解决的问题。

一是碳达峰碳中和的账要算清楚；

二是绿色金融的标准问题；

三是“钱从哪儿来”。

设计“什么样的金融产品”、建立“什么样的激励机制”才能更多的投资人愿意投资到这个领域中来，这是未来做绿色金融需要解决的大问题。

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