在金融降风险以及资管新规下影子银行资金回表的要求下，政府地方债直接投资面临着投资边际回报降低、债务规模高企的困境，PPP、政府投资母基金、政府引导基金受到极大制约。而另一方面，地方国有企业拥有较大规模的优质资产及利润结余，鼓励国有企业参与股权投资对引导社会融资、激发国企混改具有良好促进作用，国有资本近年作为私募股权投资基金出资人在数量和资金规模上呈快速上升趋势。以下推文详细介绍了国有资本参与私募股权基金的风控要点。一起来学习吧！

从国有出资来源看，近年来国有资本作为私募股权投资基金出资人一般可以分为以下几类：

1）政府投资基金，即由财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金；

2）地方政府通过政府融资平台筹集资金，主要用作设立政府投资母基金、引导基金等；

3）国有企业经营利润结余，直接作为私募股权投资基金出资人。尽管上述资金都强调与社会资本结合，但第1）类受制于政府预算要求和投资方向限制，主要由《政府投资基金暂行管理办法》、《政府出资产业投资基金管理办法》管辖，归发改委管理，相对独立；第2）类和第3）类较少受预算内约束，资金灵活，市场化程度更高，主要受私募基金相关法律规范约束。

本文主要围绕第2）类和第3）类涉及国有成分的私募基金的法律风控问题进行简要梳理。

募集环节的出资问题

（一）围绕国有资产保值增值的设计

保护国有资产安全，防范国有资产流失是国有资产管理的核心要求，基于此，国有资本作为私募股权投资基金的有限合伙人，为保证国有资产安全通常需要作出以下特殊安排：

1、优先劣后的结构化设计

从私募基金备案指引角度来看，协会更强调“利益共享、风险共担”的精神，但是，国有出资本安全的硬约束下，特别是拟引入地方政府投资基金设立私募积极情况下，通常都会采取“优先+劣后”或者“优先+基石+劣后”的结构化设计，国有资本通常作为优先级出资，享有本金安全和门槛收益，但是《资管新规》明确对杠杆比例予以限制，在结构化设计中，优先级与劣后级的比例不得超过1:1的标准，基金实际募集规模将受到劣后级资金规模的限制，对放大资金杠杆的作用很小，尽管目前基金备案没有完全参照该杠杆比例约束，但是随着《资管新规》过渡期结束，未来收紧趋势将会明显。

另一方面，对地方政府融资平台希望引入社会资本扩大地方产业投资基金而言，在财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）（简称50号文）以前，地方政府或政府融资平台会作出各种回购承诺或政府担保，承担实际的劣后级出资人义务，但50号文出台后严禁地方政府提供隐性担保或回购承诺，该类资金或投资项目较低的的收益率将难以维持社会化私募基金的运营成本，吸引力大幅下降，持续影响地方政府产业基金的实际募集与投资规模。

2、股+债形式及隐性回购需求

在基金结构化设计下，为进一步保证国有资本安全，国有出资机构往往要求 “股+债”模式，约定部分或全部国有资本为债务性出资，要求社会资本，或者社会资本代表的基金发起人/管理人的大股东/实际控制人作出回购担保或者差额补足承诺；或者明面约定为股权出资，但要求固定年度收益回报。从法律角度看，该类规定明显违背《基金法》不得承诺收益的规定，也违背了股权投资基金“利益共享、风险共担”的原则，所以，该类约定常常通过补充协议或者抽屉协议的形式出现，不包含在基金备案文件中。在房地产委贷基金受到规范约束之后，这种“股+债”的基金设立模式受到严格限制，在纯粹的股权投资中，作出该种设定事实上存在合规障碍。区别于房地产委贷基金，传统房地产委贷基金多数为通道业务，实际债务关系发生在银行或非银机构与借款人之间，基金管理人承担与通道费用不相匹配的无限连带责任，该类传统业务基本禁止。在纯正的股权基金中，基金管理人往往不具有较大规模的实物资产，而管理公司的股权价值相对难以评估，因此往往衍生再担保、差额补足等私下增信措施，或者管理费、收益二次分配等私下约定，从而严重危害基金管理安全。

3、有限合伙企业的份额担保

为进一步保证国有出资安全，通常会在合作协议层面作出禁止基金管理人将合伙企业用作份额担保的限制。《合伙企业法》允许有限合伙人将其持有的份额用作担保或为他人提供担保，对普通话合伙人的份额担保却有明确限制，对于基金管理人能否将基金份额用作对外担保没有明确限制，实践中存在部分基金管理人将合伙企业份额用作对外担保的情形，但该类业务存在较大的风险，其一是工商变更登记的障碍，其二是合伙期限的障碍，其三是基金管理人对基金财产权非法处置的障碍，因此，尽可能从基金设立之初就明确限制基金管理人将合伙企业份额用作担保或者为第三人提供担保以确保基金存续期内基金财产独立。

4、出资先后及出资比例

按照一般政府母基金或者引导基金通行规则，母基金对单只子基金或者子基金对单个项目的投资不超过基金规模的20%到25%，在这种情况下，国有出资在基金中的比例相对较低，对基金投资决策、投资管理及退出不能形成良好的约束，因此会在投决会上要求一票否决权等特殊安排，对基金稳定运营带来影响。

此外，地方政府母基金或引导基金出资过程中，由于年度预算安排，往往要求社会资本先行完成资金实缴，而其本身由于面临内部决策、部门协调、上报审批等程序影响，不能按约定实缴出资，对合伙协议关于出资实缴、出资违约的实际履行带来障碍，为国资与社会资本的合作带来隐患。

基于以上原因，在合伙协议拟定中可以约定同期实缴出资的大原则，而在出资违约及违约后出资等情形下设定合理的宽限期，而对出资违约形成的延期利息（如执行）通常作为合伙企业的收入，通过约定的收益分配原则进行处理。与之相对应，赋予政府母基金或引导基金在发生基金成立后的一定期限内基金未能完成实缴出资或未实际投资的情形下要求终止出资或基金解散、撤资不构成违约的条款。

（二）《资管新规》下的资金来源问题

1、《资管新规》下的穿透要求与通道业务限制

穿透管理是《资管新规》的核心之一，既是明确真实出资人，打击规避投资范围、杠杆约束等监管套利行为的重要手段，也是进行合格投资人管理的前提。根据《资管新规》第二十二条规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”，即通常所说的资产管理产品不得进行两层以上的嵌套。在私募基金纳入资管产品管辖范围后，通过私募基金开展通道业务进行表外投资的模式将受到监管制约。

《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规[2019]1638号）（简称“两类基金通知”）对《资管新规》第二条“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”进行了制度层面的完善和补充。《两类基金通知》第六条明确：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”。从形式上看，该规定似乎突破《资管新规》对多层嵌套的限制，采用“资管产品（私募基金）→创业投资基金/政府出资产业投资基金→资管产品（私募基金）”的多层结构能从形式上成立，但是，从两类基金双层备案流程、投资范围严格限制等特点来看，其向下再投资一层资管产品或作为私募基金出资人的通用性极低，基本难以成为突破双层嵌套的新产品结构，也违背资管产品控风险的要义。

与资管产品作为私募基金出资人事项紧密关联的是“三类股东”的处理问题，即契约式基金、资产管理计划、信托计划的处理。“三类股东”通过合法备案，即可认为是一个专业投资者，免于再次穿透；“三类股东”的问题主要在于项目退出的特别程序。尽管证监会监管问答、交易所规则对“三类股东”上市中的限制已经逐步放开，从必须提前清理到作出限期清理承诺，甚至开通部分绿色通道，但依然面临较多的监管审核，国有资金，特别是国有非银机构在选择以“三类股东”的形式进行出资时，除受到通道限制外，还应慎重考虑退出问题。

2、政府投资基金出资难问题

2017年财政部50号文颁布以来，地方政府违规举债行为得到清理，地方政府发行债券融资与融资平台公司的社会化融资行为相互分离，担保责任明确区分。地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购、承担亏损或承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。在此要求下，政府投资基金出资来源受到制约，在其预期收益不高且不能提供有效增信的措施下，其吸纳社会资本的效率显著降低，叠加《资管新规》后对杠杆比例的严格限制，政府投资基金一定程度陷入发展困境。尽管近年在权益债方面有过部分尝试，但是权益债本身是针对重大项目发行专项债用作资本金注入，期限较长，能否用作资本金需要进行收益评估，并且直接投资项目，不用作资金池，对缓解政府投资基金困境作用较小。

（一）返投比例与单项目/子基金投资比例限制

对于投资比例，一般政府投资基金或引导基金要求在60%到70%以上，从地方政府投资基金设立目的来说，约定更高的本地投资比例无可厚非，因为支持本地产业发展才是政府投资的首要任务，但是，实践中往往面临本地适合投资标的不足、与社会资本自身投资策略不一致的问题，为此，对返投比例往往衍生出许多变通规定，常规的有：1）直接投资本地企业；2）在外地投资项目迁入本地或在本地设立分支机构或其他经营实体；3）基金在本地设立并向外地投资等。对资金更为灵活的国有企业出资，往往采取更为宽松的本地投资比例限制，甚至放弃本地投资的限制。事实上，无论采取何种约定或变通方法，基金完成资金募集并实现保值增值才是根本目的，地域限制不应成为程序审批的重大障碍，程序限制也不构成基金投资的重要风险，在城市群、经济带等规划理念发展起来的今天，适当突破地域限制也是一种有益尝试。

对于单项目投限额一般约定不超过基金总规模的20%，母基金对子基金的出资一般不超过母基金总规模的30%。《政府出资产业投资基金管理暂行办法》却使用“基金资产总值”的概念，存在理解上的疑惑。从证券投资基金角度看，基金资产总值是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于计量日收盘价格计算出来的总资产价值，包括基金购买的各类证券价值、银行存款本息以及其他投资所形成的价值总和。对基金资产总值的计算,一般遵循以下原则：已上市的股票和债券按照计算日的收盘价计算，该日无交易的,按照最近一个交易日收盘价计算；未上市的股票以其成本价计算；未上市债券及未到期定期存款,以本金加上计至估值日的应计利息额计算；如遇特殊情况而无法或不宜以上述规定确定资产价值时,基金管理人依照国家有关规定办理。参考证券投资基金的相关规定，私募股权基金将基金总规模或者基金资产总值理解为基金实缴规模更具实操意义，理由如下：

首先，基金采用封闭式管理，基金设立初期基金规模即已确定，相应的资金使用计划基本按照设立规模制定；其次，证券投资基金对非上市公司股票价值的计算采取历史成本法，防止人为操纵估值，私募股权基金理应同样适用；第三，如果认为是按照基金估值日的审计/评估价值作为基金资产总值，如果基金处于投资中期，部分资金已经实际投资的情况下，对长期股权投资无论将公允价值计入损益还是其他综合收益，都会形成较大规模的账面资产变动，如果以此为基数确定投资限额，很容易造成投资额上限较高，但实际可用的投资款不足的矛盾，不利于资金管理。

（二）投资形式的选择

基金投资环节，无论是否涉及国资成分，其风险控制基本共通，在尽职调查的充分性、财务估值的审慎性、投资协议条款拟定的完备性上都需要严格把控，其中涉及的典型问题主要包含以下几点：

1、交易结构设计下的节税问题

交易结构设计与税收筹划是所有投资行为必须考虑的问题，合理的税务筹划能够起到降低交易成本的目的，但是其中的误区也十分突出，例如：1）有限合伙的先分后税原则及合伙企业层面不缴纳所得税不意味着少缴税，公司型LP的股息红利免交所得税实则是避免双重征税，自然人LP缴纳所得税按照超额累进并不实际减轻税负，创投基金曾经享受的20%认定税率与是否比照个体工商户累进征收在当前税制改革下仅是暂按不表；2）特殊地区注册基金享受的财力返还不等于税收抵减，且在跨地域税收互认上存在障碍；3）具体的项目投资中，真正能够实现节税的不是单纯的增加交易层级，而是利用特殊主体或特殊业务中的免税政策搭建交易结构，例如债务性资本的税盾效应、房地产项目并购中选择股权收购还是资产收购的税负衡量、非房开企业在企业改制中将土地、房屋权属转移，变更到被投资企业暂不征收土增税、利用香港BVI享受10%的预征所得税政策等，但所有的税务筹划都应在税法框架下进行，否则存在偷税漏税风险，随着税收政策的变化，特别是BEPS计划成员国的规模扩大面临补缴，甚至违法犯罪的风险。以香港BVI的10%预征所得税政策为例，与大陆25%所得税率相比的确大幅降低，但是BVI作为上市主体突然大幅分红必然受到监管机构关注，从BVI到开曼股东大幅分红被追收所得税可能性极大。

2、股权投资债务化的问题

同样，在涉及具体项目投资中，出于资金安全、付款节奏、工期匹配等考虑，存在将股权投资以债务形式，或者约定债转股形式处理，在基金及其关联方、投资项目、施工单位、LP之间形成多重债务，增加了资金管理和投资业绩考核的难度，造成了财务管理的障碍。尽管在完成基金备案后，协会的管理更多集中在信息披露层面，但是私募基金信息披露的规范性和充分性依然需要提升，一旦涉及项目非正常退出，该类投资项目的清算除面临合规风险外，还存在投资收益重新计算的诉讼风险。

3、腾挪资金超投资范围的问题

该类情形主要集中在基金不能如期退出从而通过平行基金等形式人为延长基金投资期，或者操纵关联基金份额转让，拖延基金清算，增大投资风险。虽然在合伙协议层面可以约定单独项目退出后收回的资金不再进行长期投资，且约定基金最长延期，但真正面临基金不能如期退出清算时，各方很难决心承受本金亏损，在国资方面尤为明显。

4、对赌与业绩承诺的履行问题

对赌条款或者业绩承诺条款是上市公司并购环节必须条款，但是引入到私募股权投资基金中却因投资项目、承诺对象的不同产生很多执行障碍，典型案件即为硅谷天堂与大康牧业对赌执行案件，形成较著名裁判结论，即标的公司一般不应作为承诺对赌方，因为在债务执行过程中可能存在侵犯其他股东利益的情形，一般认为标的公司大股东/实际控制人作为承诺对赌方法律有效。近年来，存在通过恶意对赌侵夺标的公司财产，进而损害“资本维持”原则的情形，也有尝试以标的公司本身作为对赌承诺方的尝试，但总体而言，不以标的公司作为承诺方相对稳妥。而且，从风控角度，基金更不能简单接受一赌了事，或者作出名为对赌，实则担保的机制，更应防范被投资标的借恶意对赌掏空基金财产造成基金严重损失的行为；在VC基金领域，还应防范通行的“优先清算权”或者创始人连带责任在执行过程因可能的违法约定被认定为条款无效的情形。

（三）提前退出问题

政府产业投资基金或引导基金作为出资人时，通常会约定提前退出的情形，与之相匹配的，引导基金通常给予管理人或其他出资人较大幅度的出资让利，通常表现为：1）在满足引导基金本金及门槛收益的前提下，原归属于与引导基金的超额收益部分让与管理人和其他出资人；2）允许其他出资人或基金管理人促成对引导基金所持股份的提前购回，期限越近，越接近投资成本。

私募基金一般采用封闭式运作，出现投资人提前退出的情况时，通常面临当期基金价值评估和工商变更登记问题，以及是否直接减资以缩减基金规模还是引入新的投资人的策略选择，需要根据不同退出阶段的审批程序、税负分担等事项选择适合方案，无论何种方案都会一定程度增大基金管理人的管理难度，显著增加短期流动性风险。

（四）部分项目不参与投资涉及的表决权问题

如果涉及组合投资，对于部分项目，如果国资LP经内部评估认为不符合投资条件，决定放弃该项目的投资，其是否同时放弃在该项目的投资表决权，以及如果投资收益最终合并计算，单个项目的失败是否会波及整体收益，甚至影响本金？以上情况下，国有出资机构的权利边界需要提前明确约定。此外，该种情况是否触及不得设置投资单元的限制，个人认为，私募股权投资单个项目相互独立，不同于证券类产品的组合属性，而且该类情况属于排除性约定，与设立投资单元进行不公平投资相互区别，综合而言不违背设置投资单元的规定。

尽管我们通常约定基金按单个项目退出偿付本金、分配收益，但我们通常会同时约定LP出资的本金和基准收益在基金清算阶段进行补足，如果单个项目的较大亏损影响到已获得的退出项目投资收益的回填，甚至出现不足以回填本金的极端情形，此时，国有出资机构放弃单个项目的投资并不意味着完全放弃该部分资金的投资决策权，除非约定该项目的投资金额按照参与该项目投资的投资人实际出资比例重新确定，国有出资机构在该项目上完全风险隔离。

（五）选择基金会计准则

按照金融工具准则，金融资产划为摊余成本计量、公允价值计量且其变动计入其他综合收益以及公允价值计量且其变动计入当期损益三类，第三类成为兜底性规定，新准则下确认基金会计准则更需慎重。

以金字火腿收购中钰资本为例，中钰资本声称其对赌失败的原因为较大规模的投资收益直接确定为所有者权益，不计入损益，无法贡献利润。以此为鉴，国有出资机构涉及年度资产考核和利润考核，必须提前确定好金融工具确认标准，否则在收入确认上产生障碍，除参考基金业协会的《私募投资基金非上市股权估值指引》外，还需进一步根据项目实质选择合适的公允价值确认方法。