军工IPO被否第一股？否决原因很到位，莫让三创四新成为创业板IPO的“筐”！

我们一直说IPO否决案例分析其实就是马后炮，也一直承认这样的分析只与技术相关，对企业和中介没有任何执念，更无意冒犯。不过，研究和分析了最近几个创业板IPO否决的的案例，感觉马后炮的技术分析也慢慢没了感觉和价值。

几个案例被否的原因很清晰、很明确、很直接，就是非常干脆的不符合创业板的成长性和创新性。现在IPO审核一直强调创业板定位，用这样的理由否决企业再合适不过，也有很好的警示和引导作用。从另外一个角度来说，成长性和创新性又是一个完全主观判断的问题，在大家都满足规则规定的硬性指标的情况下，最终的判断不过就是“我说你有创新性和成长性就有，不然有也没有”。

是不是很熟悉的感觉，感觉又回到了过往对公司持续盈利能力的判断，完全自主判断，可能也有规则和标准，但又不是那么明确和清晰。从小兵的角度来说，我觉得不符合创业板IPO要求的顺利过会了，觉得没问题的却又被否了，这样的错位会让否决案例分析感觉很微妙。更何况，一个企业被否的原因是成长性和创新性，从技术的角度他有啥可以分析的？

曾经审核制年代，60%以上的企业明确都是因为持续盈利能力（那时候就是盈利能力）被否，还有很多企业关注业务独立性和资产完整性，本质上也是关注企业未来的经营能力。小兵觉得这没错，一个企业最核心的就是挣钱，做的所有的规范整改优化的努力都是为了更好的挣钱，不然做企业干什么。对于IPO审核来说，更是如此。企业老板挣钱对自己负责，监管机构是从对投资者负责的角度把握企业的盈利能力。这个逻辑没错，标准也没错。当时最大的疑问是：证券审核机构有没有能力对企业的未来做出判断，有没有权利做出判断，有没有明确的标准做出判断。

所以，我们知道了后来的事情，我们注册制改革，强调信息披露，淡化盈利能力判断。小兵也说过，完全依赖信息披露也不靠谱，那就是互相甩锅，还是要对企业的盈利能力做出判断。现在好像也在改变，只是这样的改变是本质的吗？跟以前的思路和逻辑有本质区别吗？

最后，当然还要强调的是，小兵的任何判断和分析都是一家之言，一个过气的没有头部投行从业经验，更没有任何监管审核经验的中年外部人士的看法，不成熟、不专业、扯大皮、格局小，大家看看就好。还有，我们曾经轰轰烈烈建立的IPO审核的行业专家库和专家审核制度，还有吗？

发行人基本情况

公司主要从事航空零部件加工制造业务，产品包括军民用飞机零部件、军民用航空发动机零部件；同时公司还从事燃气轮机零部件的加工制造业务。

报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：

本文观点：

发行人的业务，看起来还是很高大上的，不是为飞机提供零部件，就是给航空发动机提供零部件，且下游客户就是典型的军工企业。从以往的IPO审核实践来看，这样的企业过会肯定没有任何问题。再从发行人报告期内的业绩来看，从3700万元持续保持业绩增长趋势，最后一年实现6200万元的净利润，这对于军工企业的IPO来说这个业绩也是绰绰有余了。就是这样一个企业，怎么会被无形的被否了呢？这跟我们以往对于军工企业的判断可是完全不一样啊，后面小兵会结合否决意见的具体情形再做详细分析。

从某种意义上来说，这是小兵认知中真正第一家被否的军工IPO企业。军工企业IPO信息豁免披露是必须的，好像也都能够理解，毕竟大的环境要求在这里。不过，大规模的豁免披露，说不影响对于企业经营情况的判断那也是假的，客户是谁不知道，客户怎么来的不知道，客户的交易价格不知道，客户的相关合同条款也都不知道。反正因为你懂的原因，不要问，问了也不会说，反正都是真实的，都是合理的。从这个角度来说，这个案例的被否可能会对未来IPO审核对于军工企业的审核和判断有很重要的战略意义和本质影响。或许，对于军工领域的股权投资都会有影响。

否决意见分析

• 问1:

• 一、成长性问题。根据发行人申报材料，发行人主要从事航空零部件加工制造业务，收入主要来自于军品业务的机体结构件产品。报告期内，发行人主营业务收入分别为14,328.79万元、20,100.21万元、22,936.35万元。机体结构件产品收入占主营业务收入的比例分别为57.82%、65.89%、66.28%，较上年同期分别增长460.20%、59.87%、14.79%。我国航空零部件制造行业以主制造商内部配套企业为主，2021年发行人在该市场的占有率为0.11%。请发行人：（1）说明2020年机体结构件产品收入大幅上升的原因及合理性，未来是否存在收入下滑风险；（2）结合市场空间、行业竞争格局、发行人竞争优劣势等情况，说明主营业务是否具有成长性，是否符合创业板定位。

本文分析1:

发行人业务看起来是做航空零部件的，其实真实的业务是做机体机构件的，甚至都不是螺丝帽铸造机之类的，就是辅助性的、没有核心技术含量的、不影响本质设备运行的产品。从这个角度来说，恰巧就是小兵以前经常分析的“大客户陷阱”的问题。看起来客户很强大，业务也很牛，其实经不起推敲。

发行人做的业务竞争力一般，结果报告期内这样的业务收入占比还是逐年提高的，也就是发行人看起来不错的业绩增长趋势都是靠这种机构件收入的增长带来的，这就对企业未来的发展存在一定的担忧。

更加致命的是，下游客户对于发行人提供的这种产品行业内基本上都是内部配套为主，很少从外部采购。为什么发行人能获得这个业务呢，能够实现业绩增长呢，这个问题第二个问询意见可以给出答案。

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• 问2:

• 二、客户重大依赖问题。报告期内，发行人对中航工业下属A01单位销售收入占主营业务收入的比例分别为59.71%、68.25%、70.43%，从其获取的订单金额分别为14,102.63万元、30,243.63万元、2,420.57万元。2021年和2022年发行人收入增长较快主要系A01单位订单增长所致。2017年3月，中航工业控制的中航信托通过空空创投及兆戎投资间接入股发行人，同月发行人业务转型。2018年8月，发行人开始与A01单位合作。请发行人：（1）说明发行人对A01单位销售收入大幅增长的原因及合理性，是否与中航工业间接入股相关；（2）说明对A01单位是否存在重大依赖及其合理性，对其销售是否具有稳定性和持续性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。

本文分析2:

军工企业IPO基本上都存在单一客户依赖的问题，并且比例都很高，这是行业惯例也符合IPO审核逻辑，并且，单纯从比例的角度来说，发行人对单一客户的销售比例70%左右，都不算最高的，尽管报告期内销售占比逐年增加，目前也不构成IPO的实质性障碍。

那么，单一客户依赖下，真正构成发行人IPO否决的因素是什么呢？小兵简单总结如下：

①发行人为客户提供的产品，下游客户行业惯例是内部配套，很少外部采购；

②发行人客户入股了发行人，发行人同月开始业务转型，才慢慢准备为客户提供产品。换句话说，没有客户入股，就没有发行人的业务转型，可能也就这个第一大客户，那么也就没有IPO这回事。

③发行人的产品没有太多技术含量，这样的重大客户依赖是单一的依赖，客户可以随时抛弃发行人而发行人没有任何办法。

④发行人报告期内的业绩增长主要就来自这个入股的客户，并且主要就是结构件产品收入的增长，业绩增长的含金量不足。

有一说一，因为IPO被否了，那么我们追寻着问询意见的思路总结了这些否决的因素，看起来很到位理由也很充分，不过如果反过来，让我解释这种思路可以帮助企业IPO顺利通过，其实也能找出个一二三来。所以从某种意义上来说，关于发行人业务独立性、成长性，当然也包括创新性的判断，也有更多的主观判断在里面，甚至就是一念之间。

问3:

三、研发能力问题。发行人根据自身科研生产能力承接科研件试制任务，承担科研试制任务的供应商在未来批产业务的承接中更具稳定性。报告期内，发行人科研件销售收入占比分别为28.26%、19.72%、17.87%。2020年6月，科研件重要客户中国航发B02单位和B04单位变更招标方式为公开招标后，发行人来自前述客户的科研项目收入规模及毛利率均出现较大幅下降。报告期内，发行人研发费用率和研发人员占比等指标低于同行业可比公司，研发费用中职工薪酬占比分别为57.34%、60.72%、68.54%。请发行人：（1）说明研发费用中职工薪酬占比逐年上升的原因及合理性；（2）说明研发费用率和研发人员占比偏低的原因及合理性，发行人是否具有较强创新能力；（3）结合业务资质认证、在手订单、参与招投标等情况，说明科研件 收入占比逐年下降的原因，是否具有成长空间。

本文分析3:

研发费用以及研发能力的问题，从IPO审核角度来说并不是一个完全孤立的问题，而需要充分结合其他因素去判断：①报告期内发行人机构件销售占比逐渐增加；②结构件一直增加，那么技术含量更高的科研件的销售占比逐年降低；③科研件的客户变成公开招标之后，发行人这部分业务的规模和毛利率都大幅下降。综合来看，发行人的客户合作和获得订单方式，结构件就靠一个入股发行人的单一客户，科研客户公开招标也没有足够得劲竞争力来保证稳定的毛利率，这是企业经营最大的风险和命脉。至于研发费用率之类的问题，纯粹技术问题，不探讨也罢。

问4:

四、综合审议意见。本所上市审核中心在审核问询中重点关注了以下事项：一是 发行人所处航空零部件制造业的行业特点、市场规模和竞争格局，发行人相较于同行业公司的竞争优劣势，发行人是否具备成长性，是否符合创业板定位；二是发行人报告期内对第一大客户收入大幅增长的原因及合理性，发行人对该客户是否存在重大依赖；三是发行人报告期内科研件收入增长缓慢的原因，核心技术先进性，研发费用归集准确性;四是发行人报告期内主要产品毛利率下滑的原因及合理性，对发行人持续经营能力的影响:五是发行人股份权属是否清晰，实际控制人认定是否合理。上市审核委员会宙议认为:发行人业绩增长严重依赖单一客户、科研件收入占比逐年下降，未能充分说明主营业务的成长性，未能充分说明其是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求。综上，发行人不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第三条、《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第三条的规定。

本文分析4:

最后简单总结这个IPO被否决的核心因素：①发行人主营业务是结构件产品，报告期内收入占比逐年增加；②发行人主要客户来源于客户的入股，没有客户入股就没有大客户订单也就没什么IPO的事了。③发行人技术能力一般，行业竞争力不足，依附于客户获得订单，随时有失去订单的风险。

当然，从最终披露的否决意见来看，主要就是因为单一客户依赖、核心产品收入占比和毛利率大幅下降，从而不满足创业板成长性和创新性的要求。小兵觉得，从这个案例的角度来说，否决的理由还是很充分到位的；同时，小兵也希望，不要将创业板的三创四新当做创业板IPO否决的一个“筐”，哪里需要哪里装。

来源：站长的PE早餐