一文详解私募股权投资基金的退出问题

募股权投资分为“募集”、“投资”、“管理”、“退出”四个环节，其中，私募股权投资基金的退出是指私募股权投资基金在其投资的企业发展到一定阶段后，将其所持的股权变现，从而获利或降低损失的过程。退出环节是基金获取收益的核心与关键，退出成功与否决定了投资的最终成败。归纳而言，目前我国私募股权投资基金主要有五种退出方式：首次公开发行股票并上市(IPO);并购;股权回购以及清算。

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企业IPO减持退出

通过IPO退出即企业达到一定条件后经证监会审批对外首次公开发行股票并在证券交易所中挂牌上市，私募股权投资基金通过交易减持股份从而实现退出。

1、IPO退出的优势与局限

一方面，IPO退出对于投资者及目标企业来说都是最理想的退出方式。由于资本市场的放大效应，IPO是收益最高的退出方式，投中集团数据显示，IPO的退出回报往往能达到十倍以上。同时，对上市公司的严格监管确保了私募股权投资基金的退出合规且有序，法律风险较小。此外，通过IPO方式退出意味着目标公司经营状况达到了预期水平，是对私募股权投资基金能力的肯定，可以作为私募股权投资基金的业绩提升在市场及行业中的影响力。

另一方面，IPO退出存在着上市门槛高、投资周期长的局限。因涉及公众投资者的利益，拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，目标企业最终能否达成IPO具有较高的不确定性。尤其私募股权投资的周期通常较长，在首次投资到目标企业申请上市期间，即便公司正常运营，监管规则以及政策的变化也可能给公司能否实现IPO带来变数。而在公司成功上市后，投资基金仍需等待漫长的限售期后才能实现退出，较长的投资周期提高了私募股权投资基金的机会成本，可能导致投资基金错失更好的投资机会。

2、私募股权投资基金减持规定

对于减持上市公司IPO前持有的股份，私募股权投资基金必须遵守相关法律法规关于限售期及减持节奏的限制。

(1)限售期

私募股权投资基金作为财务投资人，通常对公司不具有控制权，限售期通常为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月，但也存在特殊情况下限售期超过12个月的情形。

(2)减持比例限制

根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》等相关法律法规，限售期后，私募股权投资基金减持首次公开发行前发行的股份需受一定限制。

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并购退出

并购退出即私募股权投资基金向第三方转让所持目标公司股权，从而实现退出。

1、并购退出的优势

相较于IPO退出，并购退出有着高效灵活、回报明确的优点。并购以市场化谈判为主导，流程简单，免去了IPO冗长复杂的申请手续，也没有锁定期、减持比例的限制，双方经谈判达成一致后，能够迅速实现退出，从而提高基金公司资本运作效率。同时，并购退出回报明确，无需考虑公司上市后的股价波动。在成熟的资本市场下，股票二级交易市场的价格较为公允，并购退出所获收益不会显著低于IPO退出，因此在英美等国家并购退出是基金退出的主要方式。

2、并购退出的局限

我国目前的资本市场尚不成熟，通过IPO退出所获得的收益往往远高于并购退出，因此并购退出通常是目标公司IPO受阻后的第二选择。此外，由于并购以市场化谈判为主导，企业的估值容易产生偏差。同时，市场上潜在购买者数量有限，往往很难找到合适的潜在购买者。

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股权回购退出

股权回购退出指目标公司或控股股东或公司管理层购回私募股权投资基金所持股份，从而实现基金的退出。基金通过股权回购退出的，通常只能获得基础收益。

1、积极回购

股权回购通常有积极回购和消极回购两种情况。积极回购是指公司主动要求回购的情况。如政府产业引导基金等投资公司时，其目的在于招商引资，促进当地经济与产业发展，而非获得收益，因此对于回报率的要求不高。此类基金通常鼓励公司或控股股东、管理层等回购股份，对公司实现更好的控制和管理，并对公司达到业绩目标时回购股权给予一定的优惠。

2、消极回购

消极回购指私募股权投资基金要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资基金所持股份。这种情况下，回购是一种不理想的退出方式，私募股权投资基金要求回购往往意味着公司经营不善，未达成投资时的目标，进而触发了投资合同中为确保资本金安全而设置的回购条款这一强制退出渠道。通过消极回购退出时，私募股权投资基金需要承担较高的风险。从资金安全的角度看，在公司经营情况不理想触发回购条款的情况下，回购义务人是否有足够的能力缴付回购款项值得怀疑。从法律风险的角度看，仅要求公司履行回购义务则必须考虑是否回购是否符合公司法及公司章程的要求。公司支付回购款通常需要走减资程序，如公司亏损，未经债权人同意减资可能构成抽逃出资。实践中通常要求控股股东或管理层履行回购义务，由公司承担连带担保责任，这种方式目前能够规避一定的风险，但仍需要注意监管端的态度变化。