“大出清”时代谋变：GP探路S基金交易、上市公司合作等多种创新方式

近年来，受宏观经济变化、地缘政治、监管收紧等多方因素的影响，私募股权投资行业正迎来“大出清”时代。

FOFWEEKLY在近日发布的《GP生存发展报告2023》也指出，中国的股权投资市场体量巨大、产能庞大、进步迅速，但基础创新不足、社会资本投入不足，为市场带来了巨大的挑战。这意味着中国股权投资行业正在进入发展范式转换期，无差别大规模出清则是这一周期开始的突出特征。

根据FOFWEEKLY提供的数据，2022年中国私募股权AUM增长4.77%，增长率下跌65.1%，为自2016年以来最低值；私募股权基金管理人存量下跌4.72%，自2016年以来首次出现负增长。

在这种环境下，股权投资行业发展面临多重困境。在资金端，市场中40%以上的政府资金供过于求，而市场化资金明显缺位，不同属性资金诉求难以弥合。在资产端，产业升级、国产替代类行业融资规模占据80%市场份额，资产端的高集中度拔高机构投研能力，同时放大资源比较优势。

另外，退出不畅致使私募股权市场资金回流不畅，进一步加剧管理人生存困境。21世纪经济报道记者注意到，当GP的生存发展面临多方挑战，诸多头部机构正主动通过募、投、管、退多环节的创新，为自身发展谋得出路。

国资主导募资市场，GP筛选标准不断进化

在FOFWEEKLY创始合伙人兼CEO张予豪看来，中国风投行业的变化，让市场强烈感知到“中国时代”的到来。“中国时代”背后有三层意义，一是股权市场主要基金类别从美元基金主导全面转向了人民币基金主导。二是从投资方向上，从过去的行业全面转向国家战略新兴产业。三是管理方式上，从过去市场化追求绝对收益为主导的风格，转向以国资政府招商诉求、产业诉求为主的中国特有模式。

的确，国资类LP已经成为中国股权投资市场的出资主力军。统计数据显示，2023年上半年累计机构LP出手8494笔，出资总额过万亿，较去年同期，LP活跃度上涨11%，整体募资规模增加36%，其中国资LP和政府引导基金总体占比在70%以上。

同时值得注意的是，随着对产业引导基金的运作愈加熟悉，国资类LP筛选GP的标准也在不断进化。无锡市国有基金管理机构锡创投目前管理规模约2000亿元，其联席总裁王志行表示，机构对GP的选择经历过几个阶段。在1.0阶段，主要关注IRR和DPI。在2.0阶段，对返投会更加看重。在3.0阶段，希望GP既有良好的财务回报，又要一定的返投，还要有项目的招引能力。

“我们在实践过程中发现，凡是跟产业紧密结合的产业资本，往往在财务回报、返投、项目招引方面都能够做得非常好。”他说。

朴域投资为江苏省财政厅下属基金管理公司，其董事长赵元奇表示，作为母基金管理人在筛选GP时，主要关注基金或者管理人的结构、相应运行机制、团队成员、投资策略、历史业绩这五方面。

“我们过去六年现场尽职调查的基金有500家，总结起来我们发现，优秀的GP和表现平庸的GP有三方面差距。”赵元奇说。一是信息差，对行业的了解程度、对及时信息的掌握是否全面准确深入。二是认知差，同样的项目和信息呈现在不同GP面前，他们作出的决策有可能是截然相反的，认知能力决定基金团队的投资能力。

三是执行能力的差距，这也是非常关键的一点。优秀的GP要严格遵守设定的投资纪律、投资策略，同时按照市场变化及时调整优化投资策略。

全国社保基金会原副理事长陈文辉在主题演讲时也提到，目前市场上有近1.5万家私募股权基金管理人，要从中选出优秀的管理人，必须坚持以下原则。

一是按照市场化方式筛选历史业绩优秀的管理人。市场是检验管理人能力最好的方式，优秀历史业绩证明了管理人具有高成功率和强爆发性，控制风险能力也比较出众，通过历史业绩可以将选择范围从上万家管理人缩减至100家以内。

二是设计有效的利益绑定机制，防范风道德风险和利益冲突。三是无论投资的成功率还是项目的爆发性，都离不开管理人对宏观大势的判断，特别是对产业发展长期趋势的判断。只有找准了未来发展的方向，选对了赛道，管理人的能力才能发挥作用。

打造差异化优势，GP寻求募、投、管、退多环节创新出路

当股权投资市场迎来大出清，GP试图在募、投、管、退各环节不断创新，打造自身差异化优势。

君联资本联席首席投资官兼董事总经理王俊峰谈到，过去几年君联资本实现了两个目标，一是专业基金的矩阵化，二是在S基金交易方面进行尝试。

这两个动作背后的原因在于，一是如今出资人结构发生较大变化，很难把不同LP的诉求和偏好放在一个池子里。二是基金规模越大对于回报的压力越大，要获得超额回报的挑战也越大。控制基金的相对规模去精选投资，才能确保一定的胜率和DPI。

“过去三年，君联资本完成了多笔S基金的交易尝试。”王俊峰说。这样的主动交易可以使得基金到期时，能够把看不到明确退出窗口的资产批量处理掉，实现较大的现金回收。同时，给新投资人创造新的交易机会，给被投企业创造比较宽松的环境，让GP继续管理熟悉的资产，带来多赢的局面。

丰年资本合伙人赵丰谈到，丰年资本首先是在投资领域上进行创新，2015年刚成立时就把投资方向聚焦在高端制造和科技领域，这在那个时代非常少见。

同时在投后管理层面，很多制造业和工业科技企业有很好的技术但缺乏管理经验，这样的公司在发展到一定阶段后就会遇到瓶颈。丰年资本创新性地成立经营管理中心，该中心有10位以上全职员工，并且全部是国际工业巨头十年以上工作经验的管理人员，能够对被投企业实现经营管理层面的赋能。

德同资本董事长兼创始合伙人邵俊表示，德同资本过去几年最大的创新突破是，在募、投、管、退的各个环节跟上市公司发生联动。

比如在募资上，国资LP和政府引导基金站到越来越重要的位置。但政府引导基金有出资的比例限制，而且一支基金同时服务多个地方政府基金也有难处，所以存在配资的压力，上市公司恰恰是最好的配资来源。

“上市公司本身是当前环境中相对资金充裕的对象，更重要的是上市公司都有自己的产业。政府引导基金有返投的要求，希望带动当地的产业发展。如果跟上市公司结合顺便把产业引入当地，就可以减轻返投的压力。”邵俊说。

在投资方面，上市公司通常在细分赛道属于链长的位置，跟着顺藤摸瓜可以精准投到上下游的优质标的。同时，从上市公司体内可以剥离一些对上市公司非核心的资产，这也是对独立投资来说非常优秀的标的。这种站在巨人的肩膀上的创业，成功概率是非常高的。