难以为继的S基金1.0时代

S基金1.0时代：S基金更像是一个流动性工具或是合规工具，本质上它并不能解决真正的退出问题；随着大量股权基金到期以及S基金所投资的子基金到期，所有人不得不重新面对真正的退出问题。

自2017年2月《规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的流出到2017年11月17日《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的发布，基金份额转让这一新的概念逐渐进入了大家的视野，基于当时已经存在的业务模式并结合海外市场的情况，大家将这一类业务模式命名为S基金，这也导致一段时间里国内的S基金特指基金的份额转让。由此，S基金开始了他在国内私募股权市场的1.0时代。在这之前，S基金还是一个非常小众，仅仅被个别大型母基金所知晓的概念。

人民币S基金的发展历史

让我们把目光拨回到2017年以前，彼时的股权投资刚经历了3-4年的蓬勃发展，随着新三板的横空出世以及投资者对二级市场造富神话的向往和对投资“原始股的痴迷”，大量资金开始涌入那时的私募股权投资行业，那时的股权投资还是一个人们脑海中动辄百倍千倍投资回报的产品。

但当时间回到2018年时，一切都发生了变化。那一年对私募股权市场的影响不光有资管新规，还有P2P爆雷以及大量上市公司大股东的股权质押爆仓。因此在资管新规的合规要求、民营资本迫切的流动性压力、新三板的逐渐遇冷、以及知名创业企业纷纷倒闭等一系列因素的综合作用下，股权投资参与者们纷纷开始以极低的交易价格抛售其持有的基金份额或股权资产。

2018年正是TMT以及文娱最后的巅峰，结合当时的市场情绪以及这两个赛道项目轻资产、规模化快，估值提升速度快等特点，当时的基金账面价值普遍都很高。此外，2018年前后公司上市仍可以获得巨额回报，因此大量S基金的参与者在那时都获得了折扣率非常高的资产，并获得了不菲的收益率。也就是在那个时候，S基金凭借着“便宜”、“回本快”、“收益高”等标签正式被人们所熟知。

人民币S基金与美元S基金的不同

私募股权投资起源于20世纪初的美国并在20世纪中叶得到了迅速发展。作为舶来品，私募股权投资在20世纪90年代初登陆国内并伴随着21世纪初期的互联网热潮逐渐发展壮大。S基金亦是如此，作为私募股权投资大类中的一个细分领域，在国内私募股权投资尚处于萌芽阶段的90年代，VCFA、Landmark Pathers、Adams Street Partners、COLLOR等多家机构已经先后进入私募股权二级市场当中，并在后来陆续成长为该领域的巨头。所以在研究私募股权投资以及S基金的过程中，我们会习惯于参考海外相关市场的发展规律并加以参考借鉴。

无论是国内还是海外，当S基金作为一个投资品类出现时，其第一目标都是追求财务回报。国内S基金的发展也一样，在第一批参与者用很短的时间获得丰厚回报的时候，大家开始纷纷研究这样的商业模式如何持续，同时参考并借鉴海外成熟市场的S基金打法，依样画葫芦地开始尝试各类S基金的投资。

理论上，在交易双方均为财务投资人的前提下，如果买卖双方对资产价值及预期的判断趋于一致时，结合双方的资金成本以及流动性需求是可以计算出交易价格的。但是慢慢的大家发现这条缩短J曲线的以短期现金流+长期高回报为核心策略的S的路走起来并不顺畅；成熟市场的S基金打法也未必行得通，那么问题到底出在哪里，区别又是什么？

经过观察与总结，我们发现这个问题可能是国内S基金发展时间较短和发展初期过高的期望导致大量参与者们在交易时对未来价值的判断没有理性预期；可能是国内市场复杂的资金结构导致市场的参与方在财务回报外还有其他额外需求；也可能是相较于海外市场国内私募股权基金的回款周期太长，无法与S基金所要求的时间相匹配；亦或者是多数国内的私募股权基金尚没有走完完整的基金周期，导致S基金玩家无法找到合适的切入时点……

但S基金所面临的问题也许并不完全出在S基金上，当国内私募股权投资市场的认知差和信息差同时被抹平的时候，一直以来私募股权投资惯用的戴维斯双击的打法好像逐渐失效了。

人民币S基金的发展现状

对S基金接触早的机构，在开始时对S基金并没有什么好感，那时S基金的标签更多是“捡漏”、“趁火打劫”、“秃鹫投资人”等。国内S基金的发展，有两个很重要的时间点，一个是2018年，一个是2020年，而这两年均是因系统性原因导致的大规模资产批量抛售的时间点，政策因素加上迫切的流动性需求，致使当时的市场上存在大量优质的“捡漏”机会。而在这两个时间点收获颇丰的投资人们，带着成功的“捡漏”经验和策略纷纷着手设立S基金。无论是概念、财务回报，亦或是募资以及市场接受度，S基金都在短短的1-2年内成为了市场上最炙手可热的产品。

但真正参与S基金的玩家可能很清楚，从2020年后S基金这个产品是名副其实的“雷声大，雨点小”。在分析这个问题之前，我们不妨先看一下能够被称为“漏”的份额到底长什么样子：私募股权投资是一个通过长时间持有不确定的资产换取超高投资收益的投资品类，而特殊时期的S交易即这个“漏”，是一个可以在风险回报基本不变的前提下，将时间缩短，并将不确定性降低的产品。

但这终究是一种特殊时期的产物，从图1可以很明显地看出随着时间的推移一二级市场的套利空间越来越小，与此同时投资者们对项目以及市场的认知也在逐渐趋同，这无疑又进一步缩小了“捡漏”式交易的套利空间。当系统性风险逐渐消化，迫切的流动性需求逐渐消失时，这种既要短期现金流又要资产确定性还要远期高收益的“捡漏型”投资策略就难以为继了。也因此，当前这个沿袭“捡漏策略”的S基金1.0时代的发展越来越难，究其核心原因并不是市场空间不够大，而是真的没那么多的漏可以捡了。

1.0时代S基金的破局思路

虽然捡漏的策略难以为继，但捡漏策略所追求的现金流、确定性和高回报却是S基金最吸引人的地方。因此如何更好地平衡这三项指标，就成为S基金如何破局的关键。那“捡漏策略”的S基金为何发展如此受限呢？

经过对市场的观察与总结，当前S基金市场主要存在以下三个矛盾：

1、买方较高的财务回报诉求与无法跟卖方形成对应的认知和信息差之间的矛盾

2、迫切的流动性需求与退出通道不畅又无法主动干预之间的矛盾

3、买方财务诉求与卖方非财务诉求之间无法平衡的矛盾

由以上三点矛盾可以看出，一个符合“捡漏策略”的标的一定是同时满足以下条件的：

1、在追求高额财务回报时，买方与卖方能够建立所需要的认知差与信息差或卖方因特殊原因将该部分忽略。

2、在追求流动性时，不存在退出通道不畅的问题或可以对所投基金的项目退出进行有效干预。

3、在寻找交易机会时，买方与卖方的交易诉求一致，或卖方的非财务诉求可同时被解决。

这三者缺一不可，由此可见，这样的交易机会是多么的难得！

1.0时代的S基金，更像是一个流动性工具或是合规工具，本质上它并不能解决真正的退出问题；但随着大量股权基金到期以及S基金所投资的子基金到期，所有人不得不重新面对真正的退出问题。

国内的S基金发展尚处于非常初期的阶段，基金份额转让将仍是这个阶段的主流交易方式。但我们也要注意，基金份额转让的交易形式本身是非常被动的，通过受让基金份额而成为基金LP的S基金买方，除了在挑选份额以及是否投资这些投前环节具备主动性外，基金后续的管理，项目退出都很难起到干预作用。那么破局的第一步即是如何提高基金项目退出的主动性。

其次，虽然投资策略以及项目判断很难构建起支撑高回报和现金流的认知差，但退出方式以及退出时点的选择却可以做到，因此退出方式的多样性以及退出时点的精准把控就变得尤为重要。

再次，就目前的股权投资而言，人们往往只关注项目的股权投资价值而忽略了其作为企业本身的价值。对于S基金而言退出是其最核心的部分，那么如何更好的把那些不具备股权投资价值但仍具备企业价值的项目退出，就成为衡量一个S基金管理人的重要指标。

最后也是最为重要的一点，即如何平衡好流动性、确定性、高收益这三者之间的关系。结合自身特点及资金属性，选择最适配的一个或两个方向才能更好地管理一支S基金，毕竟建立在理性基础上的买卖方交易是很难做到既要又要还要的。

结语

如下图所示，在2019年注册制施行后，基金投资项目通过A股上市并解禁退出的时间越来越短。考虑到A股对于突击入股的政策，过往S基金通过缩短J曲线来套利的方式也将变得越来越难。结合人民币基金主要退出通道仍是A股的现状以及人民币私募股权基金首次投资日至解禁日的时间缩短到不满4年，2019年前后成立并开始投资的基金将是那些对短期流动性有迫切需求且以份额转让为主要策略的S基金重点关注的目标。

根据执中Zerone的数据，成立并备案于2019年1月1日至2022年12月31日，投资项目2个以上且拥有2个以上LP的基金，去掉部分极值后（千亿级国家级基金）基金的平均规模约为8.4亿，上四分位数约为7.0亿。这些基金在设立时大多都有单项目投资额的比例限制，考虑到目前近8成上市公司的市值不高于100亿再结合图1的基金账面收益趋势，S基金通过个别几个项目的判断进而得出基金整体收益的手段将逐渐失效。

不同于单一项目投资，投资组合这种资产管理方式本就一种分散风险的行为，1.0时代的S基金带着股权投资的惯性，过分看重单个项目的价值，反而轻视了投资组合本身的价值和意义。S基金作为一个脱胎于母基金的策略，其核心逻辑也许并不是单个项目的股权投资价值判断，或许回归投资组合概念本身，才是S基金得以突破的关键。