PE新力量，一举开募20亿

一个月前，脱胎于摩根士丹利亚洲基金PE团队的观砚投资完成了首支人民币PE基金的首关，首关规模近8亿元，目标20亿元以上。同时，首期美元基金也在募集当中。

募投欠佳的年景，自立门户似是一步险棋。但反过来看，这动作的背后，可能也藏着某种非共识。

在GP市场，PE本就是少数，观砚这一样本具备了不少区别于大多数的独特性。以小见大的来看，光是机构选址就能说明一些态度。

有句话说得好，长期做的事决定了用什么思维做思考。贾樟柯在《十三邀》分享，创作需要社会和生活的体验，所以他搬回山西老家，试着拉开与城市喧嚣的距离，获取创作需要的角度。

北京大部分的投资机构在东边，常扎堆在国贸SKP、泰康、望京。这很好理解，投资讲求“人合”，讲求信息的高频交互，“抱团”就创造了物理条件。而观砚却将办公室落在东二环朝阳门外，位置便利，但又有“闹中取静”的色彩——这栋甲级5A写字楼没有过任何一家投资机构入驻。

先说结论吧，观砚这支“PE新力量”有显著的差异化，没去卷，有独到的投资本领，也有不错的过往业绩。在投资策略、募资设置、机构机制等方面与多数机构截然不同。

另外，在2023这样的年景，敢于独立出来成立新GP，又能完成新基金募资的新玩家，更值得一看。

“蓝血”PE团队

看下首支基金的情况。

观砚投资的团队来自华尔街顶级投行，包括合伙人高煜、周熙、陈国劲、许磊在内的7位核心团队均来自于摩根士丹利亚洲PE基金团队，团队完整性是近年来新GP中少见的。

一号位高煜曾任摩根士丹利董事总经理，摩根亚洲PE基金联席CIO及中国区负责人，摩根士丹利人民币基金投委会主席。二号位周熙曾任摩根士丹利董事总经理，摩根士丹利人民币PE的联席总裁，兼任摩根士丹利华鑫基金（A股二级公募基金）董事长。另两位合伙人，陈国劲是原大摩亚洲PE基金资深董事总经理，并担任香港证监会公众股东权益小组委员；许磊也是原大摩董事总经理，并曾担任大摩人民币基金GP的总经理。

核心团队在大摩合作共事超过十三年，有业内少见的团队稳定性，典型的“老团队新机构”。

首支人民币基金的首关规模为约8亿元，对于资金调动量庞大的PE而言，这个数显然只是起步。据悉，本期基金的目标规模在20亿以上，首期美元基金也已启动募集，目标规模在6-8亿美元。

双币两支基金的规模算得上“适度”。buyout能做多大，高度取决于人力资本半径，观砚的核心团队在大摩时期管理的最后一支基金规模约在20亿美元上下，新基金与团队能力半径比较匹配。目前，前台团队基本搭建完善，约20余人。

在基金招商盛行的当下，观砚的首支人民币基金在LP取舍上另有思考。在首关当中，机构LP占绝对主导，比例大概在75%，主要包括上市公司、市场化母基金和政府引导基金，其余则为企业家、超高净值个人和团队跟投。

与投少数股权的VC/PE不同，擅长控股并购的PE更有产业话语权，本是最有能力完成返投招商，最有筹码拿下引导基金“大钱”的玩家。但观砚没有随流去“卷”，而是将后续募资的发力点放在市场化资金，将政府出资保持在10%左右的占比。“舍近求远”的背后是更长远的思考，说明团队对出手自由有追求。

另值得注意的一点，团队跟投的比例相当高。据悉，截止首关，GP认缴/团队跟投已超10%，最终预计在基金规模的5%以上，远高于市场1%甚至0的平均水准。

衡量一家GP成色，我们惯于看团队，看策略，看组织，却常忽略了“GP和LP的利益一致性”这一关键的契约基座。一位合伙人前辈曾对我透露，看某家机构是否会好好投某只基金，很简单，看投资团队的真实跟投比例即可。

常识往往最朴素，当下GP和LP合作难度持续增大，无非是利益立场的割裂和嫌隙过大。观砚团队拿出真金白银的高比例跟投，显然充分考虑到了这一点。这个决策，既有过往的信心做支撑，也是机制设计的一部分，透着对人性与金钱博弈的沉稳考量。

本期人民币基金的投向主要在包括商业服务和消费、科技软硬件、医疗医药三大行业中的五个细分领域，包括商业服务、消费零售、科技软硬件、产业互联网和医药医疗。

这里有个区分，PE的投资逻辑与VC截然不同，PE基于周期的结构性机会判断，少有“赛道”概念，上述几大方向主要基于团队过往有积累的领域，有很强的经验延续性，并不追求 “风口”。

基于上述方向，基金约50%做成长期投资，预计7-8项单笔平均金额1-2亿左右；50%与美元基金联合做中型并购投资。

这一布局也是过往手感的沿袭。我们拿到一组数字，该团队在过去17年，代表大摩在中国和东南亚及欧洲一共完成36笔投资，总投资金额90亿元，实现4倍DPI和5倍MOC。其中，成长型投资占60%，控股/联合控股型投资占约40%，与本次发起的新基金比例相近。

持续复利的护城河

在VC行业，市场变化、主题轮动相对较快，投资人“花期”偏短，因此十分警惕路径依赖，但对于PE，在某种程度来说，路径依赖反而是高复利的护城河。

观砚是全球顶级外资投行的投资业务出身，历经多年成熟的行业训练，行研、财务、建模等基础功底夯得十分扎实。在与我们的沟通中，谈及多年前的投资案例，观砚合伙人常常抛出精确到小数点的数字，数据敏感度极高，几乎是种肌肉记忆。

团队打法的成熟，也是护城河不断加深的过程。

私募股权投资主要包括风险投资、成长型投资和buyout（控股型并购），在亚洲市场，资金主要流入前两者，项目源也丰富，更像是以少数股权投资“搭顺风车”的生意。buyout完全不同，本身资金需求大，可投标的较少，投完还要做“司机”，怎么调整公司顶层治理机制，怎么改善经营，怎么在产品渠道等节点增加价值？是个更高门槛的技术活。

观砚团队在大摩亚洲基金的打法，历经了少数股权、重要少数、控股并购的打怪升级。从数据来看，2008年之前，项目均为少数股权/重要少数股权（占股超过15%），随后，控股/联合控股投资的比例不断增加，截止2020年已经超过50%。

都说投资拼的是人脉差、信息差和规模差，显然，做控股并购，可以在这三要素达到相当高的水平。

团队在从少数股权到控股投资的进阶中，除了行业判断，继续上难度的还有金融工具的运用以及全球资本场域的切换。一句话总结就是，工具箱非常丰富。

观砚团队曾操盘超过7个国家和地区、11家交易所的资本市场交易，涉及私有化/再上市/战略出售，反向拆红筹+A股上市、控股投资+战略出售/IPO、A股借壳上市、跨境并购再嫁接本土产业等等，在近10年完成8单境内外并购投资和退出。

用几个案例具体说明：

中国飞鹤（私有化退市+重要少数股权+再上市）：2013年，团队判断公司股价严重低估，联合管理层以杠杆收购方式完成私有化，并投资占股29%，成为第二大股东。之后，团队协助公司改善经营，通过招募运营高管、协助收购上游、搭建销售渠道等手段，公司收入增长15倍、净利润增长50倍，并于2019年在港股再上市。2亿元初始投资创造100倍现金回报，是大摩30年来在亚洲市场回报最大的一笔PE投资。

科锐国际（拆红筹+A股IPO+跨境并购赋能）：2013年，团队帮国内头部人力资源服务商科锐国际拆除红筹VIE回归A股IPO，并独家投资占股15%，这一操作比2015年中概股回归潮要早两年。2017年科锐登陆创业板，成为A股“人力资源第一股”。2018年，团队帮公司跨国收购英国猎头和灵活用工服务商Investigo，完成该行业迄今最成功的跨境并购案例，Investigo净利润截至2022年利润翻了三倍。

中国动向Kappa(重要少数股权+资产剥离并购+IPO，团队开局之作)：2006年，团队敏锐把握到了Kappa欧洲母公司面临高债务压力的窗口期，联合公司管理层于2006年以折扣估值收购kappa在中国市场的所有权，投资并持股20%。之后协助公司做战略，海外并购，业务实现爆发增长，交易仅18个月后就登陆港股上市，发行市值近219亿。

金云科技（并购投资+战略出售）：2018年，团队联合德同资本完成这一IDC数据中心业务的全资收购，在交易结构上，设计香港CEPA直接持股（而非VIE结构），以便未来灵活选择借壳上市和战略出售的多种退出方案。项目于2022年中成功出售给战略投资者，公司整体价值从投资时的10亿增值至40亿。

观砚的新基金也将沿袭过往策略，并购投资依旧是主要发力点。另外，虽说中国市场重要是个共识，但在外资机构当中，真正接地气、投资布局有延续性的并不多。大摩管理的亚洲基金相对长线，自1999年启动首期基金以来，已经连续做了五期美元基金和三期人民币基金，在这一策略之下，团队完成了跨越十六年多轮周期的考验和沉淀。

PE的Vintage Year

当今GP同质化现象严重。引用一位IR前辈的话，为什么人民币募资难？大多数机构在理念、策略、打法上雷同，导致业绩大差不差，所以卷得很凶。

当然，同质化不完全是机构本身的问题。当硬科技和新能源成了毋庸置疑的主题，占据了主流LP的审美，投资机构要想留在牌桌，就要适应新一轮变化。但这也导致一个结果，投资越来越像命题作文，这几年少有人再提“非共识”，而非共识才是非凡回报的要义。

在这一语境之下，差异化的竞争力尤为关键。根据我们的观察，还愿意布局VC/PE并且期待回报的LP正在紧盯所谓“黑马GP”。区别于白马GP的“大而全”，这类机构通常是深耕于某一垂直产业或投资工具，体量不大，但募投能力强，业绩冒尖的新VC/PE。

观砚同样具备很强的差异化。最直观的，观砚是一家具备操盘复杂境内外buyout交易能力，并穿越过多轮长周期的PE团队，在以成长型少数股权投资占主导的PE行业相对稀少。能力纬度更多元，竞争力自然也不同，除了最基础的行业判断，更熟稔不同的金融工具和资本市场，因此在募投管退每个环节掌控力都更强。当做事的纬度叠加，“无中生有”的产业创造力和整合力也跟着来了，上文案例可以得见。

更重要的一点，时机。当前一个共识，增长曲线放缓，增量市场逐渐走向存量博弈，搭风口走量赚钱的机会几乎消失，投资变回了辛苦活。高增长年代，投资人往往低估时代增量带来的机遇，高估自我投资能力，误落“英雄造时势”幻觉。如今，投资从高增长的“增量”模式进入“增量+存量”时代，更考验GP专业功底和工具箱。

在这一语境下，自带更多工具箱的buyout PE更显逢时。

Buyout归属以巴菲特为代表的价值投资，几年前市场狂飙之际，这套理念常因回报过于稳健却不够惊艳而受市场诟病，很多人认为已经过时。但随着市场周期、经济周期的轮转，货币政策由量宽转向量紧，国内外成长型投资一片哀嚎，包括老虎、软银等全球标杆成长性投资基金估值腰斩，而伯克希尔因业绩突出，股价攀至历史高位，价值投资的优势在当前已经凸显。

按照PE的逻辑，市场低迷之际往往是并购的好机会。虽说国内buyout市场一直“雷声大，雨点小”，但在观砚的理念中，PE市场发展由市场阶段决定，高杠杆、高债务、高利息叠加全球逆风期的年代，往往是系统性并购机会的窗口期，尤其IPO红利消退的当下，恰恰是PE投资最好的Vintage Year。这大概也是敢在最难募资年份自立门户，并高比例跟投的支撑。

另外，从资产配置视角来看，PE要比VC稳健得多。PE单笔金额较大，一笔失败往往全盘被动，因此做事少见赌性，出手和业绩相当稳定。观砚团队过去操作的36单投资未出现一单坏账，对于刚刚经历完一轮基金周期教育的中国一级市场，稳健应是相当强的竞争力。