财务投资人渐失“阵地”？

　　01 产业投资「正热」

　　“在智能时代，风险投资在产业发展中扮演了更加重要的角色，好的资本一定不是纯的金融投资者，而是战略投资人，最好的投资人应该是懂产业的投资人。”2017年，时任红杉资本全球执行合伙人的沈南鹏在第四届世界互联网大会中认为好的投资人应该懂产业。

　　近年来，随着硬科技投资的兴起，产业投资人已成为一道亮丽的风景。据相关数据显示，2022年，中国新增74家独角兽企业，其中17家是由产业孵化的创业公司成为独角兽，占增量的四分之一，增加了约3倍。

　　当下，几乎人人都在谈产业投资。为什么产业投资越来越「热」?我们与一些家办LP以及产业投资机构深入交谈后，发现有以下几点重要原因：

　　首先，投资赛道的转变。

　　过去，VC/PE投资的领域多为互联网、移动互联和消费领域，没有太多的硬科技属性，更多的是对商业模式的迭代和升级。

　　而现在国产替代投资主题下，投资人是否具备产业背景资源，懂技术和产业变得极为重要。金融科班出身的人不再吃香，越来越多的投资机构喜欢招聘理工科背景的人才，或者曾在产业龙头做过研发的人才。

　　李琛是某VC的创始人，他的机构以投资航空航天和汽车产业见长，他认为，对早期VC来说，更需要靠产业认知来「分辨」该项目是否具有未来发展前景极为重要。李琛本人并非金融背景出身，此前曾从事过发动机的研究，而他的同事也多是工科背景出身。

　　其次，「风口项目」不再。

　　在单一家办盛资本投资代表田华看来，移动互联网时代，基本没有「水下赛道」和「水下项目」，都是大家都能看得见的「风口」，更多拼的是GP快速决策能力，搜寻项目能力倒在其次。

　　对VC/PE来说，能否快速决策，「抢」到好项目极为重要。“如果在一轮融资中，A机构没有扣下扳机，B进入了;那么在下一轮融资中，A机构可能就会更加积极。”

　　再次，企业更喜欢能给自己带来「附加值」的GP，譬如，供应链上的附加值，或者直接给订单等。这就要求投资人必须成为行业中的专家和局中人。如果没有这样的产业背景，也就无法对产业有全面的布局和观点，更无法帮助创业者完成战略愿景。

　　第四，从PE阶段来说，如今各行各业内卷严重，产能过剩。在这种情况下，产业链上的垂直并购整合需求将越来越大。

　　譬如，一些上市公司为了寻求第二、第三增长曲线，需要通过收购一些标的较好的公司，在产业链上做一些延伸。而并购基金能否成功的关键，在于是否拥有产业能力。

　　Emily在某上市公司担任董秘，此前曾在VC/PE机构工作很多年。她认为，并购整合并不只是一个简单的投资协议、收购协议。它需要在前期对标的做出判断，并购方的收购意图是什么，并购后，并购方能否与被并购方产生产业协同，做到1+1>2?并购后，是否要帮助引入新的管理层等。这些都取决于，该GP是否有丰富的产业并购经验。

　　第五，从募资角度来看，拥有产业资源的GP能更好地募到资金。如果和过去一样，一个GP没有产业资源，只有财务投资能力，那么将很难募集到资金。

　　第六，从项目来源上说，拥有产业背景的投资人更容易发现早期项目。

　　田华认为，未来20年的新范式是第二产业的科技化和基础科学的产业化，各技术路线下细分行业多，不少好项目会隐藏在水下。对投资人来说，具有扎根产业的“大量、持续、优质”的项目来源，是新周期下更重要的成功要素。因此，投资人基于产业的资源和认知比纯金融的资源会越来越重要。

　　举个例子。A机构和B机构同时看一个赛道。A机构有更多的产业关系和积累，会比金融背景的B机构更好的和创业者共情，有更深的产业理解甚至有比创业者更深的产业洞见，更好的调动产业资源为创业者在战略 、人力、供应链、运营等赋能，创业者更容易和A机构合作，甚至给与更低的项目估值。而B机构可能只能「望洋兴叹」。

　　02 产业投资人的「优势」

　　那么，产业投资人有哪些优势呢?

　　第一，募资更容易。

　　不少家办LP纷纷表示，对于VC们而言是否具备产业背景极为关键。而他们在投资GP时，基金管理人是否具备产业资源和背景成为了关键考量维度之一。

　　第二，尽调能触达核心关键问题。

　　Emily向我们表示，作为财务投资人“很容易被骗”，核心原因是由于不熟悉产业，因此在尽调企业时无法提出最核心和关键的问题。「在ChatGPT出现之后，人们都可以通过提问来获得答案，因此对于人类工作能力最大的影响是能否提出最具价值的问题。」

　　另外，对于具备产业背景的投资者人而言，面对产业的变化比较敏感，对于大企业高层的变动、核心团队都更为熟悉，能够快速追踪到行业的发展趋势，同时快速触达产业资源。在尽调上，他们也更能触达关键问题。

　　对此田华做了总结。对于技术的理解，财务投资人会“更乐观”，多从「供给端」出发，更多在看新技术是不是具有领先地位，预判的市场规模更大或产业落地的速度更快。产业投资人则会相对实际，从「需求端和工程端」出发，看企业的客户是否真实存在，客户会不会买单，新技术落地到产品的可行性，以及新产品的渗透率是快还是慢。

　　第三，能为被投项目带来「附加值」。

　　在投后赋能上，李琛会帮着企业去完善团队，甚至在投前会帮他们去做整个商业策划。譬如，如何将技术变成产品，产品变成商品，如何做产品营销。商业策划完后，他会帮他们做商业运作，甚至包括融资，对接产业资源(客户端和人才端)和相关的行业协会等。

　　而田华则表示，产业投资人不仅可以协调产业资源让被投企业更快拿到产业订单，甚至在研发和创新上给予一定基于实际情况的落地意见，甚至基于技术方向、技术原理和创业者进行理论级的探讨。

　　第四，产业投资人更「务实」。

　　田华告诉我们，产业投资人更关注如何把事情组成。

　　经营实业的做事逻辑更多是闭环思考，只有切实可行时可能才会投入资源。比如投资前，会通盘闭环讨论清楚研发、工程、工艺、供应链、技术，市场、销售渠道、客户、成本效益之后，才会做决策。投资之后，也会用经营企业的思维去验证被投项目能否把产品或者项目做得成。

　　03 财务投资人「危机四伏」

　　伴随着产业投资人的热潮，可以感受到的是，财务投资人的阵地在慢慢收缩。细究原因，主要有以下几点。

　　第一，一二级市场利差收窄，甚至倒挂。

　　之前，中国的VC/PE市场在一二级市场上有着巨大的利差。通常，一级市场估值低，机构投资一个项目后，可以通过IPO退出，赚取高价利润。

　　但现在随着注册制推行，一级市场估值偏高，IPO退出变难，投资逐渐回归理性，大家更看重企业的内在价值。从这个角度来看，风险型基金和成长型基金以及PE基金之间的竞争壁垒在慢慢消失。

　　第二，优质项目越来越少。

　　在底层资产中，优质项目越来越少，尤其对成长型基金和PE基金来说，更难找到好项目。即使遇到好项目，如果它们无法为项目带来「附加值」，譬如，产业链资源、供应链资源，那么也很难投进去。

　　第三，投资逻辑发生了变化。

　　“以前VC/PE的财务投资逻辑已经无法继续适用了。”Emily对我们说道。

　　过去的VC/PE大多具有美元基金背景，在移动互联、消费时代等行业，它们投的是一种商业模式：对某种商业模式具有深刻的认识;商业模式是否超前，是否是未来的一个发展方向;从消费者角度来说，商业模式能不能形成持续的「护城河」，譬如，规模效应、扩张效应、网络效应。

　　它并不需要拥有某一个专业的投资背景，更多的是还是基于对投资和金融本身的理解。如今，随着行业越来越细分，过去那种「广撒胡椒面」的时代已经过去。

　　第四，募资难。

　　如今宏观环境动荡，随着A股收紧，IPO难，退出难，过去10年以来，中国的VC/PE的退出整体数据并不令人满意，对LP的说服力并不充分。受低DPI影响，LP出资意愿下降，财务投资人在缩水。

　　第五，转型难。

　　在李琛看来，财务投资人想要转型，挑战极大，“可能要换血”。他认为，任何组织都是有基因的，虽然他们可能长期研究并扎根于某个行业，但始终没有产业投资人对产业认识的深度。如果要转型，可能需要财务投资人更加专注、聚焦于某个行业，找到自己感兴趣或是机会的方向，“将井钻得更深一些，要耐心一点。”

　　04 财务投资人并非「穷途末路」

　　那么，财务投资人已经失去竞争力了吗?一些专业资深人士并不这么看，原因如下。

　　第一，VC源于美国，是一个相对独立的体系。风险投资的核心本质在于能够对一些趋势做出判断，它赌的是未来的创新和发展。

　　举个例子。美国VC投资的是一种前沿趋势，如AI、ChatGPT以及脑机接口等。而中国的产业投资人目前大多投的是国产替代。正是由于整个产业链中，国产替代最为薄弱，是一个短板，才需要补齐。

　　某市场FOF管理合伙人Bob认为，一级市场是有它的原创性和创新性的，如果仅仅只是围绕「产业」，可能会出现很大问题。

　　第二，产业趋势或者产业优势可能并不会长久存在。

　　第三，在投资规模上，那些对资金需求量比较大的企业，依旧具有优势。譬如，某些产业项目非常偏爱险资。另外，「财务投资人+产业投资人」也是一种模式，财务投资人可以做产业投资人的「顾问」，以充分发挥其传统优势。

　　第四，在尽调上，产业投资人未必能看得懂所有的技术路线和演进方式。

　　譬如，在太阳能光伏领域，有些技术可能连科学家还未弄明白，产业投资人可能更不明白了。

　　对此，家办LP大洲也认为，尽管财务投资人看不懂行业，在尽调时无法提出最核心和最关键的问题，但可以通过财务报表以及一些传统的尽调方法去发现问题，并通过自己的方式去验证这些信息。相反，有时候产业投资人了解到的产业信息越深，对其的投资判断可能会是一个冗余的信息。

　　大洲坦言，一些项目的商业模式其实就是To B模式，只是大客户驱动的一个行业关键零部件中的一个公司而已。“它能给你带来多大的财务回报，很难说，产业并不能决定一切。”

　　第五，在科研和产业落地时，项目的成功与否不仅仅只取决于产业技术，还取决于当时的社会环境以及大家对该技术达成的共识和选择。

　　举个例子。光伏成本如何实现最优化，有时候并不取决于技术是否是最先进的，而是取决于产业规模。

　　第六，过多的产业赋能有可能是「束缚」。如果产业投资人过多给予被投企业「产业赋能」，可能会限制它的发展。

　　Bob认为，英特尔之所以输给台积电的一个原因，是因为英特尔的整个产业链完全闭环，必须使用自己产业链上生产的产品。时间一长，英特尔就失去了对外的竞争力。

　　同理，如果被投企业一直都使用同一个产业链资源，不仅会失去独立发展的能力，缺乏对外竞争能力，且还会导致垄断。这也是国内一些科技巨头关联企业难以IPO的原因。

　　另外，在关于订单赋能上，大洲认为，一时的订单赋能并不能保证企业能有一个长久的发展。此外，即使是一家产业巨头旗下的CVC，它所能覆盖到的也只是自己的主业和领域方向，不可能覆盖到所有领域。

　　从这点上来说，反而是财务投资人的机会更多一些。只不过当下时机，对财务投资人而言提出了更高的要求，需要对过去一以贯之的打法进行优化和调整。

　　而在财务回报上，产业投资能否带来超额回报还未知。大洲表示，目前还没有哪家产业背景的GP在投资回报里做到了「遥遥领先」。虽然产业投资扮演的角色越来越重要，但最终还是要对投资结果和投资回报负责。

　　毕竟，对于家办LP来讲，无论是财务型投资人还是产业型投资人，归根结底是要能给自己挣到钱，真金白银的钱，而非只是账面回报。