麦肯锡解析中国创投生态：突破传统模式 基金体量更大

一、中国创业投资将迎来黄金十年

上世纪90年代，大量外资创投机构进入中国，掀起了中国创业投资浪潮，它们培育和成就了大量中国互联网巨头，与此同时，也推动了中国创投行业的爆发式增长。三十载耕耘，而今中国创投市场成长为可与美国比肩的繁荣市场。截至2019年底，中国创投行业总资产管理规模（AUM）达到1.2万亿元人民币，过去5年年均增长率高达50%（见图2）。在经历了2015-2017年的募资高峰后，创投机构可投资金量迅速攀升，到2019年底达到5,766亿元，过去5年年增速超过45%。

然而，相比美国同行，中国创投行业在渗透率、交易规模、机构规模、创新活力等方面仍有巨大发展空间。展望未来，随着中国持续在关键科技领域和商业模式创新方面的投入，消费升级、智造升级、绿色能源、生物医疗等各类创新投资主题将不断涌现，中国知识产权申请数和初创企业新成立数会进一步增加，相关指标将持续引领亚洲乃至世界。我们预计中国创投行业将非常活跃，未来十年将迎来黄金期。

二、中国创投2.0：突破传统模式，基金体量更大、背景更多元、打法出现两极分化

早在发展之初，中国创投行业就有着与美国完全不同的生态体系，在创业生态和创业公司、资本市场与监管、出资人（LP）等方面均具有中国特色：

从创业生态和创业公司来看，中国创业企业紧随国家经济发展趋势，中小型科技企业成为我国最具创新活力的企业群体。然而中国中小型企业融资渠道狭窄，手段有限，创投机构成为其首要融资来源。

从资本市场与监管来看，中国政府广泛参与创投行业，监管与引导并举。政府在积极推进创业发展的同时，也严格监管金融资产风险。随着资管新规的推出，中央与各地方政府积极制定产业引导政策，并出台一系列政策（注册制、科创板等），推动中国资本市场向成熟市场演进。这些政策会给创投募资、投资到退出的各个阶段带来深刻影响。

从出资人(LP)来看，双币基金（美元、人民币）募资仍然是中国创投机构募资主流。美元募资依赖全球募资生态，而中国政府广泛参与人民币募资，是最重要、最具影响力的出资人。

为适应中国独特的创投环境，中国创投机构（GP）积极演进，突破传统精品化创投商业模式，正在打造与美国同行较为不同的新模式：

首先，单期超10亿美元的超级创投基金闪现，行业马太效应加剧

从机构格局来看，创投行业经历了从万马齐喑到大浪淘沙的发展过程。从最初小体量（1亿-2亿美元）、海外引进的纯美元基金，到中等体量（ 2亿-3亿美元，10亿-15亿人民币）的双币募集基金，再到目前的超大体量、双币募集（单期美元基金超10亿美元，单期人民币基金超100亿人民币）的本土新生大基金，经历了不同发展阶段。而今，大量历史业绩斐然的创投机构，在管资产规模都已突破500亿人民币大关。

我们对比中美创投机构的平均基金规模后发现，由于中国存在大量中小规模的基金管理人，中国单只基金平均规模仍低于美国，但中国头部创投机构实际上已经赶超美国头部机构，开始募集超10亿美元规模的基金。

资金向头部机构集中的趋势明显。在2019年新募集的创投基金中，约65%的资金流入规模最大的20支基金，而5年前头部20支基金的募资占比约为40%。

近年来，创投项目的单笔交易规模不断增长，单笔交易额平均数从2015年的约4,381万元人民币增长到2019年的7,228万元；项目投资估值倍数也水涨船高。加之大型创投机构在品牌背书、项目覆盖、决策效率、投后体系等方面的优势，中小机构面临的竞争压力陡增。

其次，中国活跃创投机构的背景更多元，国资背景投资机构和产业背景战略投资机构更活跃，构成独特的行业风景线

国有资本在中国创投行业持续发挥重要作用，未来重要性会更加突出。鉴于国资兼具出资人和行业玩家双重身份，国资背景机构以及国有资本支持的市场化民资机构将更加繁荣。与市场化民资机构相比，国资背景机构通常以人民币投资为核心，部分机构拥有一定的永续资本金。

凭借对国家政策的前瞻性解读和与地方政府的深厚联系，国资背景机构可以承担社会效应较强、战略意义重大、但回报可能欠佳的投资，作为长期耐心资本，其投资更具韧性。此外，国资背景机构风控要求较为严苛，内部管理机制也有较多限制，这曾制约其创投业务的长期发展。

但近年来，随着国有机制体制日益市场化，如市场化薪酬激励体系改革、混合所有制改革等，“国资创投市场化，民资创投国资化”趋势明显，国有创投竞争力显著提升。

产业背景战略投资机构，尤其是科技背景的战略投资人，正逐渐成为中国创投生态的新势力。在经济总体趋稳的新常态下，新兴企业孵化与成长越来越依赖产业资源导入、哺育和支持。产业投资机构的优势在于，一方面拥有内部孵化的创新项目源，另一方面能在企业发展关键期导入流量、管理和业务。产业投资机构百花齐放，存在企业创业投资基金（CVC）、企业直投基金、依附于产业机构的财务投资人等多种形态，是中国创投生态的重要组成部分。

最后，中国创投机构投资阶段呈现两极分化，独特的早期案源覆盖、识别能力和平台化业务构建能力成为标配

面对日益严峻的同业竞争，中国创投机构为保证投资回报，投资阶段正呈现两极分化，或是聚焦更早期（天使轮、A轮前）的投资项目，或是聚焦更成熟（C/D轮后、Pre-IPO）的项目。头部机构专门成立了早期项目基金，在保证赛道覆盖的同时，锁定超额收益。

同时，随着大量十亿美元、百亿人民币以上的超级创投的成功募集，大量资金将投入回报相对稳定、风险较低的中晚期成熟标的。为顺应这个趋势，各家投资机构正围绕自身行业资源，培养原生能力，努力构建独特的早期案源覆盖和识别能力，以及平台化业务构建能力。

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