优化PE/VC退出新规启动，各大机构解读：向LP实物分配股票短期或影响有限，部分LP更青睐现金

金融小镇网7月13日讯：为进一步优化PE/VC退出环境、兼顾LP的差异化需求，PE/VC在被投企业上市后向LP实物分配股票的试点工作被提上议程。当市场开始热议诸多利好时，有券商和PE机构发出了不同的声音。

7月8日晚间，中国证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》指出，此次试点工作是证监会推动优PE/VC发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。

中信建投、国泰君安、申万宏源3家券商对PE/VC向LP实物分配股票试点工作发布相关研报。在退出渠道拓宽的共识之外，中信建投与申万宏源相关团队认为，此次试点工作将有助于解决GP、LP之间对项目上市后卖出股票时间点、价位存在分歧的问题。另外，申万宏源还认为此次试点工作的影响还在于能够一定程度上抑制二级市场股价的大幅波动，以及有望利好LP纳税。

国君非银团队在研报中提出，“试点对存量基金影响有限，有利于促进行业长期发展，头部机构更为受益”。或基于此，财联社记者了解到，暂未研究此次试点工作相关政策的PE或VC，不在少数。

值得注意的是，上海一家偏向于投资Pre-IPO项目的PE，其相关人士认为“很多人民币基金LP，尤其是高净值的客户、上市公司以及地方政府，他们其实是不愿意去拿这种股票的，反而更愿意，就是拿到真真切切的现金”。

该人士还指出，此次试点工作的启动，对PE和VC的影响也存在一定差异。

PE/VC向LP实物分配股票，已启动试点工作

7月8日晚间公告称，中国证监会近日启动了PE/VC向LP实物分配股票试点工作。目的在于，完善PE/VC非现金分配机制，拓宽PE/VC退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环。

下一步，证监会将结合试点工作实践情况及时总结评估，继续推进完善退出机制，引导并促进PE/VC规范发展，加大服务实体经济的力度。

PE/VC向LP实物分配股票，是指GP与LP约定，将PE/VC持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向LP(份额持有人)进行分配的一种安排。

从境外市场看，PE/VC在被投企业上市后向LP实物分配股票是较为常见的制度安排。这一安排有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化PE/VC退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。

在本次试点工作中，明确PE/VC向LP分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。

另外，以下2种情况不符合本次试点工作的具体细则：

（一）PE/VC是上市公司控股股东、实控人、第一大股东（含一致行动人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。

（二）LP是该上市公司的实控人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，PE/VC不得向其分配股票。

有意向参与试点且符合条件的GP可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

PE/VC向LP实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》等有关减持规定。PE/VC可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。PE/VC应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。

中国基金业协会数据显示，截至今年5月末，PE和VC共计1.49万家；存续PE/VC合计有4.79万只，存续规模合计为13.4万亿元。

近年来，PE/VC在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。随着资本市场改革不断深化，特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，PE/VC退出环境持续改善。

短期影响有限，LP或更青睐拿到现金

对于启动PE/VC向LP实物分配股票试点工作，国君非银团队提出，“试点对存量基金影响有限，有利于促进行业长期发展，头部机构更为受益”。

研报中，该团队具体谈到“考虑到目前存续基金都有相关协议规定退出及分配方式，相关条款不太可能做出调整，因此短期影响有限。除此之外，政策的出台有望减少PE限售到期后私募股权基金批量减持公司股票对公司股价带来的冲击。长期来看，这一政策将进一步丰富退出路径，能够兼顾不同LP的差异化需求，有利于行业长期健康发展，考虑到头部机构更多服务产业基金和头部央国企，此类投资者更看重产业链整合，乐意参与产业链公司的长期投资，对股票方式退出的意愿更强，因此头部机构更为受益”。

或是因为对存量基金的短期影响不大，据财联社记者了解，暂未研究此次试点工作相关政策的PE或VC，不在少数。

上海一家偏向于投资Pre-ipo项目的PE，其相关投资人士认为，“此次试点工作对于基金算是利好，因为基金退出方式更丰富了。比如说，以往很多基金都是要给LP就是真真切切的cash，就所谓的cash back。但是现在，就是等到解禁期过了直接给股票。这样，便无需承担退出时间选择带来的股价差异风险”。

也同时指出，“但是从LP的角度，尤其是很多人民币基金LP，尤其是高净值的客户、上市公司以及地方政府，他们其实是不愿意去拿这种股票的，反而更愿意，就是拿到真真切切的现金”。

该人士总结道，“这个政策短期内无法改变LP的心态。在二级市场不是大牛市的情况下，LP还是倾向于就是拿到现金”。

而启动向LP实物分配股票试点工作，对PE和VC的影响也存在一定差异。

上述PE机构人士认为，“这次试点工作对PE的影响更直接一些。坦白讲，PE的退出压力更大的。很多PE的项目，尤其是国内传统的人民币基金的项目，都是要走向IPO阶段的，都面临比较现实的退出问题”。

“至于VC，我觉得因为很多美元VC的项目会有更多选项，比如说港股上市，海外上市等等；另外，他们的LP心里也可以接受更长的退出时间”。

拓宽退出渠道、解决卖出时点和价位分歧

对此，国君非银团队发布研报《证监会启动PE基金向投资者分配股票试点点评：拓宽退出渠道，头部机构更受益》指出，“试点出台是为了拓宽PE/VC的退出渠道，兼顾各类LP需求”。

该团队认为：“PE/VC的退出环节，不同的LP出于不同的投资需要，会有差异化的退出方案，当前的退出主要是现金分配方式，无法满足差异化退出方式，也进而影响了项目的退出进度和再投资。上述政策的出台，为某些对所投公司长期看好，希望长期持有公司股票的LP提供了新的退出渠道。试点政策的出台拓宽了退出渠道，有效兼顾了不同LP的投资需要”。

退出渠道拓宽之外，中信建投与申万宏源相关团队认为，此次试点工作将有助于解决GP、LP 之间对项目上市后卖出股票时间点、价位存在分歧的问题。

在研报《私募创投实物分配股票试点 创投基金退出渠道再畅通》中，中信建投赵然团队认为“实物分配股票打通PE/VC退出渠道，其流动性得到极大提升”。

研报解释：“股票实物分配试点打通了PE/VC退出渠道，在基金层面将股票分配给LP从而直接完成基金退出，而LP也可根据自己的想法进行长期持有或者减持出售，本质上为从流动性角度对PE/VC退出机制进行优化”。

因而，在赵然团队看来，此次试点工作“一方面极大优化了LP的投资体验；另一方面优化了PE/VC退出过程，有利于PE/VC品牌打造并促进其发展；从宏观角度而言实物分配股票试点是是证监会推动优化PE/VC发展环境、完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措”。

此外，赵然团队指出“过去PE/VC存在“退出难”的问题，LP、GP 间存在关于上市公司股份卖出时点和价位的矛盾，如LP 可能存在短期资金使用需求但当前时点对基金管理人GP 而言不是较好股票出售时机等，而这种矛盾不利于投资者体验的提升，同时不利于基金品牌的打造并给未来基金募资带来困难。此外PE/VC的存续期往往较长，LP需要忍受较长的投资周期，且基金存续期限期间被投企业可能处于上市后的禁售期，为基金退出带来较大压力”。

申万宏源在研报《私募股权基金实物分配股票试点点评：兼顾投资者差异化需求 优化私募股权创投基金退出环境》中指出此次试点工作将产生的三大影响。

这其中，首要影响便是，“规避GP、LP 在私募股权上市后退出时点的分歧，LP 可自主决定卖出时点、价位。在过去机制下，GP 仅能通过卖出股票然后将收益分配给LP，实际操作中，因为GP在二级市场上卖出股票的价格不合LP 预期，双方矛盾难以调和。试点文件对此给出了解决方案，即GP 可以把其持有的上市公司IPO 前的股份通过非交易方式过户给LP，由LP自主决定卖出的时间点和价位”。

平抑二级市场股价波动、利好LP纳税

申万宏源认为此次试点工作的影响还在于能够一定程度上抑制二级市场股价的大幅波动，以及有望利好LP纳税。

在研报中，申万宏源指出此次试点工作“减少股权上市后的股价波动，保护中小投资者利益。现有机制下，GP 需要把股票出售换成现金再向LP 分配，导致解禁期结束后的大量大额减持，从而造成二级市场股价的大幅波动。此次试点的推出，可以一定程度上缓解大额减持风险，进一步稳定市场”。

研报还提及“一方面上市公司首次公开发行前的股份向投资者分配后，股权持有者更分散；另一方面有利于平抑解禁期到后的潜在大额减持，降低市场集中减持抛盘压力”。

值得一提的是，申万宏源认为此次试点推行之后，“LP 纳税方式有望据此发生改变”。

对此，申万宏源在研报中给出解释：“依照现行的清算退出机制，当GP 对被投企业股权上市解禁后退出时，如果卖出的价格高于LP 投资价格时，LP 需要缴纳增值税和个人所得税，累计最高税率在35%。此次试点推行之后，GP 可以将上市公司首次发行前的股票分配给LP，后期如遇股价增益，相关资产的盈利则不需要其缴纳个人所得税和增值税，也有利于投资者的税务筹划。此外，试点推行后，GP 或将提前为LP 锁定首发上市价格，进而为LP 在后续股份解禁后处置资产提高安全垫”。

来源：财联社

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