S交易的困境：难以匹配的估值与定价

金融小镇网7月19日讯：虽然私募基金股权二手交易的市场比往年更加热闹，但推动退出却依然困难重重。

在这个市场的参与主体中，无论是GP还是创业者，各自都有很大的局限性。而从市场的规则来看，当前也没有形成一个健全而成熟的体系。

朱海认为，过去20年间，中国本土市场上成长起来的PE、VC对退出这件事情并不重视。近几年，随着一些投资机构管理的基金规模扩大，投的资产越来越多，也陆续建立起了“投后部门”。

但从“投后”的业务来看，所谓的“投后”和管理资产的退出并不是一个概念。

在实际中，有的风投机构的“投后”由基金的运营一把手或CFO兼任，主要负责一些文件的日常管理，实现部分投后管理的工作。有的则由募资团队监管投后，方便宣传投资成绩，再次募资。更有甚者由PR团队监管，强调给创业者提供增值服务，例如培训课程、宣传等等。

在过去10年中，许多风投机构将主要精力放在募资、演讲上，拿到资金后再投进风口项目中。而在基金没有到期的时期，行业普遍不重视退出。“我们走访了一圈发现，现状就是大家在‘投后’上没有一个专业的出口，统一的管理。”朱海说。

而与不重视“投后”相反的却是此前行业投资端的过度拔高，许多机构设立了“投成奖”。“投成奖这种短期的激励可能造成了扭曲，对投资人来说投成了就好，看起来很热的项目我都往里头冲，最后能不能退出，回报多少就不那么重要了。”林玮。

在今年，退出业务逐渐变得重要起来，但在实际的操作中却已是积重难返。

“比如设置了这样一个部门，但是他完全动不了公司的实际资源，他自身的话语权没有那么大。”朱海说。许多投资机构将责任分派到个人，即谁投资谁负责，投资经理从头管到底，具有较大的话语权。尤其是一些评级较高的项目，投后管理人更难进行交接。

并且在做基金的重组时，同一支基金中涉及多个投资人所投资的多个项目，每个项目的评价不一样，在定价时也会有很大的差异，而其中的利益又该如何去平衡，也是一个难点。

“要想做好退出，必须要由这个基金的一把手亲自抓，里面的利益才能协调好。”朱海说。

在创始人端则存在认知的问题，许多创始人还在“幻想”以公司最新一轮的融资估值去谈判。

“一个项目的估值包含着很多预期，比如对中国市场、全球化的预期、劳动力红利、移动设备增长红利的预期等等。”朱海说。而在并购退出的市场上，这些预期是需要被刨除的。

“我们会花很多功夫去跟创始人、投资人讲这个事，就是在并购的情况下，不要太关注之前的历史融资估值，并购的估值低于融资估值也并不意味着投资人之前投‘贵’了，或者就一定会赔钱离场。”何牧说。

私募股权二级市场和已经标准化的股票二级市场不一样，前者的规则、定价体系、玩家认知等的形成，都还需要一个过程。这也使得买方与卖方之间的预期有着较大的差距。

在今年，创投圈的S基金（二手份额转让基金）逐渐火了起来，其大致逻辑为：从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者，是S交易的一个重要组成部分。

但S基金的当前所存在的问题，一方面也在于定价不明确，另一方面则在于，“S交易的资产包，有好的项目份额，也有不好的项目份额，还有好的、差的混合在一起的。”林玮说，“大家就会质疑一个问题，它是不是‘柠檬市场’。”

而无论是S交易，还是其他的股权退出的方式，都需要各方主体参与其中，将规则与体系约定俗成起来，才能让交易的成功率有所提升。

来源：澎湃新闻

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