央企股权基金监管新规解读

备受业界瞩目，国资委关于央企从事私募股权基金业务的新规，已经在内部引发，但没有对外正式发布。2月3日，江苏省国资委在网站上发布了《中央企业基金业务管理暂行办法》发布执行的信息。

鉴于此监管新规对创业与私募股权行业影响较大，LP智库特别转载公司与证券法点评对《暂行办法》的解读和评析，仅供业界参考。

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《暂行办法》出台的背景

2023年伊始，为推动中央企业私募股权投资基金（以下简称“央企基金”）业务健康有序发展，有效发挥作用，加强风险防控，根据《中华人民共和国企业国有资产法》等法律法规，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）内部印发了《中央企业基金业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。

这个重要规定的出台有其特定背景和政策意图。可能主要包括以下几个方面：

（一）对央企资产负债率的管理

对于央企资产负债的管理早在2018年就纳入重点范围，为此，两办出台了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。但是出于快速发展的冲动，很多央企仍然寻求突破资产负债约束。既往的常见情形是，央企的下属公司设立一个私募股权基金并投入部分自有资金，同时再将其他投资人的资金撬动起来。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）过渡期结束之前，常见的被撬动的资金就是银行理财的资金池，也就是所谓的影子银行的一部分。《资管新规》过渡期结束后，银行理财的资金池可能相对撬动起来困难了一些，但这种模式仍然存在，资金来源也包括保险资金等等。

这些资金投入到央企基金后，当然有很多还是典型的财务投资或者创新型股权投资，但也有一些是采取所谓的“明股实债”方式，实际上扩大了央企可用杠杆的比例。有一些央企也与保险机构有合作，保险资金也愿意与央企合作，但是合作的最后结果，其实是由央企来做兜底或者采取所谓差额补偿的方式，这种责任最后会归集于央企的主业。

换言之，有的央企其实通过央企基金业务，扩大了资产负债率，但是这从央企的资产负债表上可能又体现不出来。因为虽然有的时候央企基金是并表的，但大多数情况下是不并表的。如此一来，央企基金业务实际上就成为了央企扩张自己信用的一种方式。基于央企的信用背书，在承担差额补偿或其他兜底责任时，实践中甚至不需要提供担保物，只是基于央企比较高的信用就可以。在这种背景下，《暂行办法》的出台就是从这个角度出发的，其核心目的是防控风险，首要的就是这个资产负债率的管理。

（二）对央企投资的管理

《暂行办法》出台的第二条主线是关于投资的管理。因为央企都有主责、主业，投资都是围绕着主业进行。实践中对央企投资的管理也进行了很多年，现在管控的也比较严格，每个央企集团都有投资计划。实践中有一些央企通过设立基金的方式变相突破了这一点，因为央企投资基金后，基金的名称是“某某基金”，而这个基金的投资没有明确列到每个投资计划里面，虽然包括在大的投资计划里，但没有具体的明细。央企的资金投入到基金后，基金就成为一种平台或者工具，投在其他产业、其他企业都比较灵活。特别是对综合性央企，它就非常灵活，有一些行业可能央企通过基金能够投资的范围就会非常广泛，从国资主业监管的角度而言也是一项风险。

（三）对非并表公司利益输送问题

《暂行办法》第四条对央企实际控制基金管理人的比例就定为了40%，这体现出一个非常重要的信息。过去我们在行业内有些项目做过创新探索，创造性地设计了40%、30%、30%的股权结构，央企子公司作为第一大股东但是不并表，这就达到了市场化改革的目的。通过这种方式进行市场化改革，其实做的还是比较成功的。我们在其他很多地方国企也尝试做了这样的改革，其实效果还是挺好。

但是从监管角度而言，监管部门可能认为这种央企下属的非并表的基金，从管控上来讲容易失控。在比较早的时候，监管部门就在一个文件中明确，如果这些基金要用国有企业的商号，特别监管部门发现很多基金还用国有企业商号做所谓的基石投资，这种情况下会不会存在“占国有企业的便宜”的利益输送问题，这也是他们管控的一个重点。

我们站在市场的角度，可能更愿意鼓励支持市场化的模式。但是从监管部门的角度，他们可能认为这种方式还是有“占了国有企业便宜”的情况，应该进行管控。

实际上，除了国务院国资委发布的《暂行办法》，据知情人士了解，财政部可能还酝酿制定一个文件，但这个文件尚未公布。财政部的规定主要是针对财政部条线的，大家都知道，我们国家的国资管理分为国务院国资委和财政部两个条线。财政部条线的基金主要包括两类，一个是地方政府的引导基金，一个是涉及到政府的产业基金。产业基金和引导基金还不一样，产业基金是有明确产业导向的，地方上也有很多产业基金。

财政部的这个文件，我理解其核心思路跟《暂行办法》在大方向上可能是基本一致的，也是严格管控规范为主。但财政部的这个文件还没有出台，如果出台，那么对市场影响也会比较大。因为现在很多基金的募集是依靠引导基金、产业基金的，它们在市场当中也很重要，所以财政部的规定也很重要。但这个规定至今为止，尚未出台或公开。

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对不同类型机构的影响

《暂行办法》的出台，我们理解，对于不同类型的机构影响是有较大区别。

对于第一类机构——纯央企基金，因为本身这类央企基金很多决策和流程就是在管控体系之内的，所以《暂行办法》对他们的冲击并不是颠覆性的，但是仍然也是非常大的。

对于第二类机构——已经进行市场化改革的央企背景的基金，我认为《暂行办法》的影响是比较大的。特别是《暂行办法》第四条关于实际控制基金管理人的认定界线设定为“合计持股原则上不低于40%”。这一点很有针对性，因为通常我们对实际控制的认定都是以50%为划界，包括国务院国资委和财政部在2016年颁布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号），这是一个非常重要的文件，其中也是按照持股50%认定实际控制关系。但现在《暂行办法》把这个界线划到了持股40%，实际上是非常有针对性的，例如对刚才我们探讨的按照40%、30%、30%设计股权架构的市场化改革机构，影响就会比较大。

对于第三类机构——不是央企基金，但是地方国有背景的基金。大家知道，市场上现在国有背景的基金占了半壁江山，甚至可能过半。虽然《暂行办法》是针对央企基金出台的，但毕竟是国务院国资委发布的，还是会有个示范效应。所以很多人也在担心，会不会地方的国资委也跟进，我觉得其实也不用担心，我认为或多或少肯定是会跟进的，因为国务院国资委的文件代表着一个非常重要的导向。

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《暂行办法》具体规定的分析

（一）关于央企基金定义及分类的规定

《暂行办法》第一章“总则”包括六个条文，除第一条为立法目的外，其余五条都是基石性的规定。

首先，《暂行办法》第二条将其适用范围明确限定为“国务院国资委代表国务院履行出资人职责的国家出资企业及其子企业”，即我们通常所说的国务院国资委条线下的央企，这里的“子企业”，我们理解可能包括所有层级，只要是并表范围内的子企业都涵盖其中。

《暂行办法》第二条将央企基金划分为央企管理基金和央企参与基金两类；第三条对央企管理基金定义为“央企设立和管理(实际控制基金管理人），主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，但不含中央企业所属持牌金融机构、地方资产管理公司设立的基金”，并将央企参与基金则定义为“中央企业作为出资人参与出资，不实际控制基金管理人的基金。”

具体而言，《暂行办法》第四条对央企管理基金规定了三个基本条件：1）中央企业是基金管理人第一大股东且集团合计持股原则上不低于40%；2）在董事会拥有与股权比例相应席位并委派董事长，在董事会、投委决策委员会等决策机构中拥有否决权；3）基金管理人党建工作、日常管理、风险管控、监督评价等制度机制纳入中央企业整体管理体系。同时，《暂行办法》明确要求“央企管理基金一般应当为公司制企业，根据《企业会计准则》要求，符合条件的应当纳入合并报表范围。”

换言之，《暂行办法》对央企基金有一个界定，这个界定是反过来的，是如果达到一些条件，就应当纳入合并报表，属于实际控制的范围。这个表述好像是以正面去说的，好像只有满足上述三个条件，才有机会纳入到管控体系。但实际上，只要是央企实际控制的平台，都应当纳入《暂行办法》监管雷达的范围。而纳入后，《暂行办法》对管控提出了很多要求，首先就是要划定一个基本的界线。

《暂行办法》第四条也特别提及，央企的持牌机构下设的基金是不在这个范围内的。持牌机构本身，即公募基金、证券公司、银行、保险等。银行除了几大行通过境外平台返程持有的主体，现在基本没有下设的私募基金。保险这条线是按照原中国保监会发布的《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）及其修订文件来管。信托基本上也没有，但有信托子公司。公募基金有公募基金子公司。证券有证券子公司，但是那几条线管理相对来讲就非常规范了，最近中国证监会还专门修订发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第203号），其管理就非常严格。所以在这种情况下，持牌机构下面的基金，《暂行办法》就做出了例外规定，没有划线放到监管里面去，但一般的就纳入了监管。

《暂行办法》第五条对于央企基金业务开展的原则进行了规定，它的导向非常明确。总的方向上，其提出要坚持加强党的领导、坚持促进科技创新、坚持服务实体经济、坚持规范有序发展和坚持市场化运作等五个大原则，具体我们不再展开。

《暂行办法》第六条对央企基金进行了分类，分为了国家级基金、专项基金、产业基金、项目基金、财务性基金五大类。[1]《暂行办法》特别对财务性基金提出了比较高的要求。其实大家一看这个分类，可能也能明白监管部门的用意。因为央企的大小不同，各种情况不同，所以要进行分类管理。《暂行办法》第八条、第九条的规定，实际上对于所谓的国有资本运营公司，可能要求就更加灵活一点，因为他们本身就是以投资为主责主业的；但对于产业型的央企，可能要求的就更严格一些。

大家可能对于分类会有一点混淆，也做一个澄清。从分类而言，第三类的产业基金，我们理解指的是服务于某个产业，比如新能源，做一个盲池基金投资的项目。第四类的项目基金，我们理解指的是投资一个固定资产项目，有时候甚至资本金都没有，所以设立基金来融资筹集资本金，换言之就是专项基金，其实就是融资行为。这两类基金本质上重合度不高，投一个项目不等同于投产业，投单个项目是专项基金，产业基金则是组合布局。在中国基金业协会的自律监管角度也是此种理解，专项基金要有特别的风险提示与监管要求。

（二）关于央企基金发起与设立的规定

《暂行办法》第二章“基金发起与设立”包括第七条至第十八条共12个条文。

《暂行办法》第十条明确，央企应当严格规范发起设立项目基金，原则上不得发起设立财务性基金，这个挑战和影响还是比较大的。实际上，央企很早前就不再投资财务性基金。换言之，《暂行办法》这条规定的影响实际不大，因为《暂行办法》的内容在实践中已经实际在这么做了。实践中，央企如果没有一个合适的名目去做一个基金的LP，这几乎是不可想象的，目前实践中只有个别央企下面有些母基金还可以做LP。所以为什么监管部门比较关注，因为他们认为监管不允许企业去做LP，结果有些企业通过母基金也给绕过去了，这也是为什么他们要加强管控，也是在实践当中确实存在这种现象。

《暂行办法》第二章还有一些比较重要的规定。例如，《暂行办法》第12条的规定也很重要，其要求央企必须以自有资金出资，不得通过基金规避监管、增加隐性债务，不得设立保底保收益、附加担保限制的基金，不得承诺回购其他基金出资人的份额，不得为所属子企业以外的基金投资企业提供担保或承担连带责任。这就是针对我们前面讨论的资产负债管理的问题，也是国资委非常重视的一个风险。

我们理解，对于此处的“自有资金”，也应按照严格口径把握，而非从央企账户出资即可。因为债务性资金或者其他的非自有资金，不能做长期投资或者不确定性投资。从监管角度而言，发债的资金有特定用途，贷款的资金也是有特定用途，而且贷款资金一定金额以上需要委托支付。简单讲，因为基金本身有封闭性、长期性、非流动性且基础资产不能产生非常好的现金流。所以在这种情况，监管部门不希望央企以非自有资金去做基金投资。实践中，历史上曾经出现过某创投基金发行了国资委鼓励的双创债，之后他们用债作为基石投资，投到很多基金里面去做LP，基金也是他们自己管，但后来无法退出基金，双创债到期，债券刚性兑付，创投基金管理公司几近破产清算。所以《暂行办法》第12条的用意只能从正面理解为严格管理，只能用自有资金进行投资。如果企业都是一个账户，存在资金混同、需要判断如何区分的问题，可以看资金来源，来源于贷款的有贷后管控，来源于发债则管控会更加严格。这一条的用意应该从严把控。

此外，《暂行办法》第13条对投资额度做了净资产10%的限制；第14条对审慎投资提出了要求等等。

《暂行办法》第15条规定，中央企业发起设立或出资参与基金，应当作为“三重一大”事项履行集团决策程序。这点其实影响非常大，因为不是简单说央企基金的管理公司履行了“三重一大”就可以，而是要履行集团决策程序。这一条体现的还是严监管，本意是无论出资规模大小，都要履行复杂的决策程序，其实从程序上花费的时间精力成本与投资收益角度考虑，很多项目可能在下级公司发起的时候直接就放弃了。

《暂行办法》第16条对央企发起设立或出资参与基金，在一定情形下，需要在国务院国资委备案的规定。这个规定的内容，据说起初考虑不是备案而是审批，所以有些人说这个是《暂行办法》正式出台时还把握的更宽松了。正式出台的《暂行办法》还是把这个要求改成了备案制，并且这个备案还不是所有基金都要备案，也只是符合特定条件的需要备案。这个特定条件有两种：1）国有资本运营公司和具备条件中央企业发起设立认缴规模超过20亿元或集团合计认缴比例超过30%的产业基金，以及认缴出资超过1亿元的参与基金（设立项目基金不备案）；2）其他中央企业发起设立产业基金和出资参与基金。这也是个新要求，而且备案制也可能并不是单纯的备案，可能监管部门还是会提一些意见，所以这也是一个需要关注的新情况。

（三）对央企基金资金募集的规定

《暂行办法》第三章“资金募集”包括第十九条至第二十二条共4个条文。

其中，《暂行办法》第21条对央企内部认缴的比例提出了要求，规定央企基金应当充分发挥资本放大作用，原则上新设产业基金集团内部合计认缴出资不得高于30%，全部中央企业合计认缴出资不得高于60%，创业投资基金出资可适当提高比例。实际上，这个规定对未来央企基金的募集工作也会带来很大挑战，因为有时候基金很难募集，因为很多市场化投资人认为央企是为战略服务，不考虑财务上的投资回报，所以实践中即便央企发起的基金，市场化的投资人参与的也是比较少的。所以，在这种情况下，央企在基石投资的比例如果限制的比较低，其实也还是会给募资工作带来一些挑战。过去我们接触过的国有背景的市场化基金，不是明股实债或者其他特殊情况的，基本上央企基石投资的出资比例都能达到40%，现在《暂行办法》第21条的要求就是集团内部出资比例合计不能超过30%。按照《暂行办法》第22条的规定，如果是央企参与基金，则认缴出资原则上不得高于全部认缴出资的20%。

（四）关于央企基金投资与退出的规定

《暂行办法》第四章“基金投资与退出”包括第二十三条至第二十九条共7个条文。其中，《暂行办法》第23条的规定值得特别关注，其主要是两个要点：

第一，应当按规定履行资产评估或估值程序。《暂行办法》规定，央企管理基金应当严格按照基金章程或合伙协议约定的投资方向和要求开展投资，按规定履行资产评估或估值程序履行资产评估。这里增加了一个估值的程序，因为过去国有资金投资一些创业经营项目，一定要进行资产评估，但资产评估又很难做。所以，《暂行办法》第23条就增加了一个所谓的估值程序，这也是上海市国资委最早探索的一个模式。因为资产评估和估值是不一样的，资产评估必须出法定的资产评估报告，这是很严格的程序，而且有一套资产评估的方法，但是估值就可以灵活一些。不过，在实践当中，其实这么做的还不是很多，主要原因还是估值报告这种方式到底法律效力怎么样，特别是从免责的角度，到底能不能经得起推敲，还没有一个特别充分的验证。在这种情况下，估值程序的使用其实并不普遍。但是，如果回到传统的资产评估程序，其实投一些创新型项目可能实际上非常困难。这里的估值也是需要请第三方来做的，因为现在估值报告也是相应机构来出，不等于公司的内部项目报告。

第二，不能开展明股实债，以及一系列对特殊类型的投资的限制。[2]其实，这就限制了过去一些央企的做法和模式。

（五）关于央企基金管控的规定

《暂行办法》第五章“基金管控”包括第三十条至第三十七条共8个条文，其核心还是基金管控适用“三重一大”、党委管理等等，《暂行办法》在这些方面做了细化要求。

例如，《暂行办法》第30条规定，央企是基金业务管理主体，应当将发起设立或出资参与基金，以及基金重大投资决策等纳入集团“三重一大”范围。《暂行办法》出台后，按照央企集团的视角，内部制度上可能要求报一套决策流程的文件。什么是重大决策呢？我个人理解，比如单一投资项目的金额达到了一定比例，这可能就是一个非常重要的指标，实践中通常把20%作为一条界线，如果单一项目超过这个界线，可能就要通过咨询委员会等等。实际操作中，可能就要先把它形成一种制度，这个制度首先报到集团确认，后续就按照制度，如果超过20%的就报集团决策，不超过20%的就不报。我个人理解，《暂行办法》没有让每一个投资决策都要报集团的导向，而只是要加强对所谓重大事项的监管。所以重大决策的标准怎么确定，我们理解还是要先进行制度设计，制度先报集团同意，而后就按照制度执行，可能是这样一个逻辑。

（六）关于央企基金激励与约束、考核评价与监督的规定

《暂行办法》第六章“激励与约束”包括第三十八条至第四十二条共5个条文；第七章“考核评价与监督”包括第四十三条至第四十九条，共7个条文。

《暂行办法》的总体导向之一，就是关于利益分配的内容规定也比较多，大趋势其实是避免两极分化、实现共同富裕。财政部早就有专门的文件，很多金融机构在递延薪酬、回拨机制等方面，都已经实行多年。最早就是在金融机构实施，后来其他很多机构都在跟进。实际上《暂行办法》第六章的规定，在思路上也是参考这个模式。触动这个《暂行规定》出台的一个因素，其实也有央企参股的市场化惯例公司人员年薪相较央企高管薪酬过高的问题。特别是央企参股平台，管理公司有央企的商号，又有央企做基石投资者，就会让人觉得完全市场化取酬存在一定争议。当然我们也要看到毕竟他们也给央企赚了很多钱，也应综合考虑贡献。目前《暂行办法》的薪酬机制上，还是做出了很明确的规定，简言之，还是要建立符合企业实际的薪酬体系、防止薪酬过高等等，对递延、回拨等等也做了很多约束，提了这些要求。

此外，《暂行办法》第七章也有考核评价跟进的规定，也提了一些明确的要求。

（七）《暂行办法》附则的规定

《暂行办法》第八章“附则”包括第五十条至第五十二条，共三个条文。《暂行办法》附则的规定还是比较详细，也设定了到2024年底的过渡期，要求过去的央企基金不符合《暂行办法》要求的，也要按照《暂行办法》来调整。此外，《暂行办法》也明确替代了此前的《关于加强中央企业基金业务风险管理的指导意见》（国资发资本规〔2020〕30号），该文件目前已随着《暂行办法》出台而废止。当然这个文件也没有公开发布，是内部掌握的指导意见。

本文来源：公司与证券法点评