政策性资金成为出资主力，股权财政的兴起有望重塑私募股权市场

“变革”是中国股权投资市场不变的主题。纵观中国私募股权行业的演进史，在不到30年的时间里，经历了多轮迭代。从最初的外资机构主导，到现在本土机构的发光发热；从股改流通、资管新规到注册制的设立，政策的变化也从根本上影响了整个股权投资市场；科创板、北交所的成立更是给国内的股权投资者创造了历史性的机遇。

面对时代变革的浪潮，作为股权投资市场“基石”的基金出资人LP（以下简称“机构LP”）如何认知当前的环境，在出资结构、布局方向上快速迭代，从持续变化的市场中找到确定性，是始终需要思考的课题。

4月21日，执中与财联社、科创板日报、招商银行联合发布《2022年中国股权投资基金出资人解读报告》（以下简称《报告》），由执中创始人&CEO李淼、招商银行总行战略客户部首席客户经理范源远、财联社创投频道主编、创投日报总编辑万静波作为主办方分享报告内容，并邀请到创业接力合伙人 上海天使引导基金负责人董若愚、越秀产业基金母基金部-FOF/业务负责人徐梁、科大硅谷总经理助理周大勇、四川天府科创母基金负责人王子怡、某联合家办股权投资负责人Lance多位重磅嘉宾围绕“时代变革中的机构LP出资变奏”来一场超级对话。

政策性资金连续八年增长

会上，执中创始人&CEO李淼表示，本次《报告》以执中的一级市场数据为基础结合几百家机构LP及投资机构的市场调研，从私募股权生态爆发的起点2015年开始一直追踪至2022年，围绕这8年时间里机构LP的动向与变迁，通过数据分析还原中国股权投资基金出资人的投资全景图，以及机构LP对于未来募资市场的展望。

招商银行总行战略客户部首席客户经理范源远表示，招商银行在总行率先成立了私募机构专营团队。过去一年多时间，整个团队触达各类 LP 超过200家，协助GP落地的基金认缴份额超过300亿。招商银行基于大量的LP 服务经验， 为报告撰写提供了宝贵的第一手资料。未来招商银行将继续迭代对私募股权投资市场的服务，通过招商银行的平台，为 GP、LP 链接资源，创造价值。

2015-2022年八年间备案

私募股权基金各类LP出资量占比

来源：执中ZERONE

从整体情况来看，过去八年间机构LP的出资结构虽然在不断调整中，但前三大主体依旧是政府资金、证券业机构和企业投资者，合计出资占比超过76%，占了接近市场八成的总出资额。

其中政策性资金（政府出资平台、政府引导基金等）连续八年增长，到2018年开始成为第一大出资主体，并保持至今。证券业机构、银行业机构虽然过去八年累计出资总额最高，但在资管新规之后不断降低。

同时，企业投资者逐步增多，来源于国有企业、上市企业、非上市企业以及企业投资平台；家族办公室、第三方财富渠道、大学基金等持续稳定增长，整体LP资金结构呈现多元化趋势。

2022年LP重点关注创业基金、成长基金

《报告》显示， 2022年共募集人民币基金数8864支，参与LP数11145个。其中创业基金、成长基金仍是2022年各类LP的投资重点，占总体比例达到70%以上。

2022年LP投资人民币基金基金类型分布

来源：执中ZERONE

据《报告》梳理，2022年机构LP出资中早期基金的占比已经接近1/5，相比2021年有显著增长。早期基金占比的增长与各方政策鼓励“投小”、“投早”、“投科技”密不可分。

在政策引导和市场需求的叠加因素下，我国多地纷纷鼓励天使投资、设立天使母基金。2014年，上海市设立上海天使投资引导基金，是较早的天使母基金。2018年，深圳市天使投资引导基金揭牌；之后国家中小企业发展基金设立，自2021年至今苏州、无锡、常州、成都、湖北省多地都已成立天使母基金。

政府引导基金正推动区域新兴产业加快发展

政府资金LP作为出资巨头，其动向是市场风向的指向标之一。据《报告》梳理，2015年以来备案的私募股权基金，政府类资金的单笔投金额约在3.8亿人民币，是各类投资机构中单笔出资金额最大的一类LP。其中政府引导基金投资最活跃，单笔出资金额较高，近几年有多支政府引导基金一年投出十余支基金。

目前看来，全国很多地区的的政府引导基金已经形成较大规模，对引导新兴产业发展、撬动社会资本投入发挥了重要作用。2015年到2022年间备案私募股权基金的背后所参与的政府引导基金LP有1320支，其中江苏、浙江、广东、山东等地区是全国引导基金数量最多的地域，对区域产业发展起到了明显的推动作用。

从行业来看，政府引导基金的的行业关注度跟国家政策息息相关。《报告》选取了中国政企合作投资基金、国创投资引导基金、北京市政府投资引导基金等多支千亿级政府引导基金进行分析，可以发现新一代信息技术、产业升级、芯片制造、能源环保等高端制造赛道是关注最高的产业。

在对话中，四川天府科创母基金负责人王子怡就表示，政府引导基金和国有投资平台的规模还在持续增长，传导到下游，能观察到GP机构的投资方向明显在向高端制造赛道聚拢。

企业资金已成2022年第二大出资来源

另一个值得关注的数据是，企业资金已成去年出资量第二大类。

根据执中ZERONE数据显示，八年间企业投资者各年出资参与的备案基金人民币基金数量以及出资量均保持稳定规模，数量从2015年的2782支增加至2022年末的5199支，近几年数据增长迅速。

2015-2022各年三大属性企业投资者

出资人民币基金基金资本量分布

来源：执中ZERONE

其中国资参与比例逐年增强，平均一直占据半数以上的出资量。2018年以后比例更高，过去三年中，国资企业的出资一直超过6成。

虽然投资体量在不断扩大，但企业投资者LP整体偏好相对统一，多围绕产业链发展入局。具体来看，2015年以来，企业投资者对先进制造赛道的偏好不断加深，持续上升；自2020年以后先进制造赛道一直保持为企业投资者的首选投资赛道。

金融机构类LP出现分化趋势

在政府资金、企业投资者之外，金融机构也一直是市场上的重要参与者。从梳理来看，金融机构的出资在过去八年间由于资管新规发生了非常大的变化，其中券商、信托、银行由于政策原因出资减少显著，险资一直保持相对的稳定。

《报告》统计了过往八年的险资情况，险资各年出资参与的备案基金人民币基金数量以及出资量均保持稳定规模，从2015年的36支增加至2022年末的84支。以2022年备案基金背后的LP的出资量来看，险资仅次于政府资金、企业投资者，位居第三。从投资数量和投资金额来看，寿险公司从出资规模和出资量看均是是最大出资主体。

但险资出资仍有较大的增长空间。2021年3月，银保监会表示目前保险资金股权投资比例不足20%，与上限相比还有较大空间，鼓励保险资金有序进行股权投资，发挥保险投资长期、稳定和价值投资的作用。

相比之下，券商系则更为活跃。资管新规之后，近两年国内头部券商做LP成为转型路径之一。从近两年的出资来看，券商系俨然成为了一股”新势力“，整体出资量持续增长。《报告》还观察到从近两年来券商发起设立或者与产业资本，地方政府联合发起的母基金越来越多，通过这种形式探索一级市场。

从《报告》的调研来看，银行系和信托系正在探索更多新方向。例如银行理财子公司探索私募股权二级市场（S市场）投资，以及信托机构逐步尝试成立小规模母基金，与各类基金展开合作。

未来展望：股权财政的兴起

将对私募股权市场产生深远影响

在梳理和调研的过程中，对私募股权市场演化方向有重要影响的线索也逐渐浮现了出来。《报告》指出，国内股权财政的兴起将对私募股权市场产生深远影响。股权财政是以国有资本为引导，通过投资高科技产业，获取股息、红利、增值收益等方式来增加财政收入的一种财政模式。

从大方向来看，土地财政收入将持续下降，但地方政府的支出需求还在不断增加。在这样的背景下，中国拥有超过320万亿的庞大国有资产规模，《报告》指出如果能够提高国有资产的证券化率和投资回报，就有可能为财政提供稳定和可持续的收入来源。

过去数年，股权财政已迅速成为很多地方政府的共识，成为目前促进经济高质量发展和财政可持续发展的重要选择，通过招商以基金撬动资本，以资本导入产业，以此引进优秀企业。

来源：《2022年中国股权投资基金出资人解读报告》

目前土地财政向股权财政转型的大背景下，各地资本招商力度不断加大，一线城市、各省省会成为区域产业发展与投资的领头羊，资本招商在全国各级城市多层次、全体量铺开。在此热潮下，深圳模式、苏州模式、合肥模式不断迭代；而在母基金、项目直投等传统投资形式外，专项基金、单一LP专户基金等创新投资形式不断涌现；进入股权投资领域较晚的区域政府方与投资经验较为丰富地区的政府方深入合作，设立共管基金，实现优势产业的资源承接。

王子怡表示，在这样发展过程当中，判断企业的投资价值的逻辑和判断企业招引价值的逻辑，正在逐步的趋同。作为地方母基金的一员，他们正在主动地去平衡投资与产业引导之间差异，将自身资源与诉求，融入到市场的运行当中，形成多方的共赢。

长期看，股权财政的发展对私募股权投资市场将产生深远影响。一方面，各类新兴、热门赛道企业的股权结构中直接及间接的国资比例将大幅提升。另一方面，股权财政紧紧围绕区域发展与产业发展的核心诉求，对当前国内股权投资市场的各类管理人也提出了新的要求。而面对这些要求与变化，国内GP机构的选择也出现了分化。此外，大量由财政出资的基金份额由于各种原因需要进行转让，S基金交易市场也将迎来蓬勃发展。

当前私募股权市场信心增强

全面复苏仍待定

回到当下，《报告》通过调研数十家国内私募股权投资机构发现，整体认知是今年国内私募股权市场会有所好转，市场信心也有所增强。但对于一级市场行情是否会全面复苏，多数机构的态度相对审慎和中性。

在募资端，除少数头部机构外，募资仍是绝大多数私募股权投资机构面临的关键问题。当前出资主力仍是政府资金，其出资意愿和出资规模都有明显优势，政府引导基金对返投和招商落地的注重，对GP募资带来了更高的要求和压力，GP除了要具备过硬的历史业绩，往往还要有产业思维和产业资源、深耕垂直赛道等。

会上，创业接力合伙人 上海天使引导基金负责人董若愚指出，从基金协会的数据能观察到，现在整体基金管理人数量是每年都在下降的，这种趋势可以看作“存量出清增量放缓”。市场在进入到一个优胜劣汰的质变阶段，投资机构需要穿越周期，真正把握住产业发展的根本性机会，才能存活下来。

在投资端和退出端，今年以来，私募股权投资机构普遍进入密集看项目阶段，但出手节奏并未明显增快。政策面来看，全面注册制的推行将使退出渠道更加畅通、提高退出效率。不过退出预期并未有明显改变，全面注册制下的项目还是会优中选优。

来源：执中网