Ｓ交易成疫情期“超级武器” ：全球PE二级市场交易量再创新高

相信在经历了过去三年的“糟糕”时光后，许多人看到“新冠”、“疫情”、“Covid-19”等字眼仍心有余悸，并十分排斥。然而，私募股权投资是一个危机与机遇并存的市场。笔者认为，研究市场危机时期的变化和研究繁荣时期同样重要，甚至前者更能提出一些具有针对性的问题并总结成经验，以求在将来可能的市场困境中更好地活下来。并且，对特定危急时刻的研究和复盘，有利于投资者认真反思私募股权二级市场的真正价值，从而将自身的投资策略调整得更为精妙。

正文

私募股权二级市场始于80年代，成长于90年代，并在全球金融危机（2007-2011）后蓬勃发展。在前几次经济周期的困境中，私募股权二级市场凭借自身的高弹性和灵活性，率先带领一部分投资者获得颇丰的投资回报，也因此逐渐被更广泛的投资者们所认识、熟悉和接受，成为如今私募股权大市场中不可或缺的一部分。

到2019年末，黑天鹅事件再现。全球新冠疫情的突发不仅影响了人们的健康，也对经济发展产生了翻天覆地的变化。尤其在私募股权投资市场上，投资人普遍对于短期内投资估值和回报的看法偏消极，导致2020年私募股权一级市场募资生意异常惨淡。对比之下，私募股权二级市场再次利用了自身的特性，经历疫情初期的困顿和停滞之后，率先返回“正常水平”并创新高。

动荡的PE二级市场

困点频现

回顾疫情前后私募股权二级市场的交易量（见图一）可以发现：自2016年起，全球私募股权二级市场逐年升温，交易量上升趋势显著且稳健。然而疫情的突然爆发让2020年的市场行情一下跌落到2017年的水平。交易下挫的主要原因在于随着2020年第一季度公开市场行情的波动和下行，加之全球相关经济的放缓以及部分国家和地区的封控，S交易的买方普遍认为以2019年第三或者第四季度为资产估值的基础会夸大当时资产的实际价值。与此同时，虽然外界环境的动荡持续发生，但习惯于过去某个价格区间的卖方也不愿意贸然以买方期望的大幅折扣价抛售自己手中的资产。随即整个市场迅速进入“降温期”，买卖双方均保持“谨慎”的态度，交易量因而处于较低水平。

图一：2016-2022年全球私募股权二级市场交易量

资料来源：Jefferies

然而，买卖双方的估值差价并未在2019年的第一季度GP公布季度资产估值调整后有所拉近，进而导致第二季度的交易量仍处在低位。整个2020上半年私募股权二级市场的交易量最后以同比下降57%的成绩而告终。同时，与2019年相比，私募股权二级市场在2020上半年的交易定价全面向下，幅度在疫情之前的折扣基础上降低了8%-12%不等（见图二），具体取决于资产的vintage。这恰恰是买方所希望看到的，他们中许多人的目的正是获取高于平均水平的折扣价来达到高于平均水平的上行空间。资产价格的下降也为随后市场的复苏打下了基石。

图二：2019年和2020上半年私募股权二级市场定价折扣对比

资料来源：Greenhill

总体来看，在当时这段时期内（2020上半年）疫情对于私募股权二级市场所造成的影响是非常大的，大致可总结成以下四个方面。

1. 实地尽调变得困难

疫情防控相关的差旅禁令或者限制，使一些底层资产的尽职调查工作遇到难题。哪怕是单一资产交易类型，实地尽调的困难可以让其直接宣布告吹，更不要说那些资产包涉及多个底层公司的情况。相比之下，虽然有一些投资组合交易的尽调工作也可以通过电话会议解决而避免了差旅封控问题，但交易最终能实际落地并交割仍十分困难。有业内人士表示：“你是可以在沙发上用电脑或手机给投资组合定价，但是没有人会通过Skype去签一单3亿美元的合同。”

2. 估值的不确定性

突发事件的出现，往往最头疼的还有GP。因为他们需要根据各种市场（公开市场、大宗商品等）的变化重新对所持资产进行价值评估。疫情无疑使得大部分GP不得不对手里资产的价格进行减记，但随之而来的问题也同样让人困扰：减记哪些资产？减记多少价值？并且哪怕GP完成了对资产进行重新评估的工作，S市场的买卖双方（尤其买方），是否认可并买账还是未知数。

不过，估值的不确定性虽然会在短时间影响一些项目的退出或转让，但多个市场从业人员当时都认为，这也或将是导致未来增加GP主导型交易的重要因素（最终市场也确实朝着这个方向所发展）。

3. 卖家望而却步

买卖双方资产定价分歧的愈演愈烈，使得市场上的一部分卖家对交易望而却步。他们既有对手中高质量资产抱有信心的投资型卖方，也有以高位出货为目的的投机型卖方。而那些仍活跃在市场上的少量卖家则有着更明确的动机：或是急需流动性，或是需要调整对私募股权过度开放的敞口...尽管市场上卖家的减少会导致更少的交易流，但也有少部分买家认为能凭借自身资源在市场夹缝中找到独家的优质交易机会。

4. 在谈交易的重新谈判

而对于一些正在进行的交易，由于疫情导致公开市场可比价格下降，买方多数会要求与卖方进行重新谈判。倘若双方已签署协议并且卖方坚持按照原定协议执行交易，那么买方可能会要求使用重大不利变更（MAC）条款，通常在这样的情况下部分交易会以告吹而结束。

好在以上的负面影响的持续时间并不长。进入2020第三季度后，各国政府应对新冠疫情的刺激性措施逐渐清晰，公开市场开始回暖反弹，私募股权二级市场也以惊人的速度复苏。在这个时间段内，由GP主导的单一资产交易和少量资产的交易为市场贡献了交易流。因为这些资产的唯一性或者集中性能够让买家在当时的条件下更容易进行表现判断和估值定价。从那时起，GP主导型交易热度猛增并一直延续至今，年交易量占比也从疫情发生前的30%左右一度增长到近60%（见图一2020年交易数据）。2020下半年的私募股权二级市场的交易情况几乎与2019下半年持平，正式宣告不久前那个繁荣市场的回归。2021年全年交易量更是突破千亿美元的大关达到1320亿美元，创下历史交易记录，私募股权二级市场彻底“活了”。然而，2022年俄乌战争爆发，伴随着美国和欧盟的介入，地缘政治紧张局势加剧，加上疫情的影响、通货膨胀、利率上升、供应链中断等因素，整个投资市场充满了不确定性，并导致了公开市场的波动和下跌。尽管如此，在这个比单单疫情肆虐更复杂的一年里，全球私募股权二级市场虽有跌幅，但却创下了历史第二高的纪录，最终以1080亿美元的交易量收关，市场参与者普遍对未来的趋势走向很有信心。国际知名投行Lazard预测，2023年全球私募股权二级市场的最终体量将刷新最高记录，达到1350亿美元左右。

虽然私募股权二级市场在经历了新冠疫情后展现出强劲的增长，不过市场内部也是发生了不可忽视的变化。这些变化可能也给未来市场的下一次进化埋下了伏笔，故接下来笔者将盘点几个疫情前后市场内的重要改变。

疫情前后私募股权二级市场内的变化

持续进化

经历了新冠疫情的危机之后，私募股权二级市场展现了“浴火重生”般的生命力。新生的市场较之前更具规模、更成熟，也更复杂，展现出以下几个特征。

1. 聚光灯下的香饽饽——GP主导型交易

熟悉S基金的人们可能知道，在私募股权二级市场刚出来的时候，S基金有个不雅的名讳“秃鹰基金”。事实上，GP主导型交易也有类似的经历。在起步阶段，像GP主导型交易这一类的基金重组型交易曾被看成是为了“僵尸管理人”所保留的手段。

在新冠疫情爆发之前，GP主导型交易虽有一定的市场但也面临一些潜在的逆耳之风。由于私募股权基金管理人拥有许多除GP主导型交易以外的替代策略，如共同投资、基金对基金交易以及长期持有基金，每当出现一宗惊动市场的大型交易时，LP们会怀疑GP主导的重组是否真的是一个好主意，尤其单一资产的交易还有可能引发集中风险，迫使LP们重新衡量S策略在投资组合中的作用。此外，对比GP使用共同投资策略，LP们还需要额外承担接续基金里的管理费和carry。

谁又何曾想到疫情的爆发让GP主导型交易也和S基金一样有朝一日得以给自己正名，单一资产的交易更是触发买家和老LP的“真香定律”。上文提到，疫情前后私募股权二级市场的交易类型中，GP主导型的交易占比几乎增长一倍。2020全年，包括高盛、Lexington、HarbourVest、LGT在内的市场一线买方均支持了一系列GP主导型的交易。而且，据Evercore统计，其中单一资产占据了GP主导型交易的四成。Campbell Lutyens也进一步发现市场上单一资产交易的目标内部收益率已提高了2个百分点。

除了之前提到的疫情期间多资产包的尽调难题以外，单一资产交易火热背后的另一个推动因素是买方在多年的交易沉淀中更加老道。他们看上了单一资产交易中能够定制交易条款的能力，使得自己在这样的交易中能够获得更大的灵活性，比如可以围绕单个公司所产生的特定现金流去搭建附带权益。如此一来，项目最后的成功率和回报率变高了，这也是投资多资产项目情况所难以达成的。与此同时，GP能够保留手中的顶级资产，与新基金中的LP一起分享未来的上行收益。

但是，鉴于交易流程复杂和多面性，对于一些S交易经验尚浅的GP来说，要征服GP主导型交易仍有一道鸿沟待跨越。GP首先要确保所转移的投资组合公司的定价公平，以保障那些选择退出的LP们的利益。在之后的流程中，借用知名律所Travers Smith合伙人Ed Ford的话来说就是：冲突无处不在。这样GP就必须找到合适的人才来领导整个流程，然而这类人才在这些缺乏经验的GP内部显然是稀缺的。不过这也是一个“在游泳中学会游泳”的过程，对那些熬过痛苦期并最终完成交易的GP而言，S策略将是未来手中一把重要的武器。

对于未来私募股权二级市场，尤其GP主导型交易的趋势，业内多数人士表示看好。Campbell的合伙人Gerald Cooper认为，GP主导型交易活动将进一步上升，长期来看如果2021年GP主导型交易的规模是600亿美元的话，那么在未来三年翻一倍。Portfolio Advisors的董事总经理Stephen Sloan也有类似观点：“我们正处在一个拐点。私募股权二级市场的规模可能在未来的7-10年内翻一番，而且GP主导型交易有望推动其中的大部分增长。”

2. 夹缝中的路径——优先股交易

无独有偶，与GP主导的交易一样，优先股类型的交易曾经也只是小众玩家的策略爱好。然而受新冠疫情影响，传统的私募股权二级市场经历了短暂的停滞，但是对于那些仍有急迫交易诉求的买方来说，搭建优先股结构的交易反而成为了主流选择之一。根据Evercore在2020上半年的调研，有56%的买方表示在此期间使用了优先股结构，而这一比例在2019年底仅为21%。随即，一些大型的S基金管理公司，如HarbourVest Partners、高盛以及凯雷旗下的AlpInvest Partners等也开始转入使用优先股结构的行列。

2020年7月，HarbourVest与DeVos家族的家族办公室Ottawa Avenue Private Capital进行谈判，以投资于LP份额的投资组合。据悉，HarbourVest希望将其计划在优先股基础上部署的15亿美元总额中的三分之二进行投资。

8月，高盛通过优先股结构向Colony Credit Real Estate旗下的5个投资组合进行了2亿美元的投资。高盛表示公司预见了新冠疫情下优先股结构的特殊机会，因为GP们会因此寻求资金以加强投资组合。

9月，AlpInvest完成了对Kinderhook Capital Fund III的3.6亿美元的多资产重组交易。该交易是在新冠疫情危机期间使用优先股结构构建的，如果经济状况改善，该交易可能会重新进行资本重组，优先股的部分将被适时地纳入了接续工具中。

在市场不确定性较高的时候，优先股结构的使用无疑让参与者们获得进可攻退可守的投资能力。现有LP可以通过优先股结构立刻获取一定的流动性，而新加入的“优先股LP”则可以优先享受未来资产上行所带来的收益，回报率通常以年化15%以内为上限。对于GP而言，使用优先股结构也无需像使用GP主导型交易那样流程复杂，加上优先股交易也与NAV折扣无关，这样GP就不必担心现有LP存在不能低于100% NAV出售的情况。

然而，获得这些优先股交易仍然具有挑战性。调研显示，在提供优先股本解决方案的前30家最大买家中，近三分之二透露优先股结构交易的完成率只有33%。在使用优先股结构的过程，现实中GP需要让关键LP参与进来，因为结构的搭建有影响LP最终回报的潜在风险。同样，GP的出发点也会被纳入考量。有些GP使用优先股结构为老LP提供了流动性，以便他们重新加入自己下一支基金中去。这时冲突就出现了：优先股方案是用于基金的最大利益还是GP的最大利益？综合考虑以上这些因素，现有的LP们可能会阻止这种回报稀释的打法。

随着私募股权二级市场的复苏，另一个问题接踵而至：优先股交易是否会持续下去？答案是肯定的，因为已有玩家成为“第一个吃螃蟹的人”，为这类交易募集了专项基金。

2021年12月，AlpInvest表示将推出以Strategic Capital为战略的基金，专注于优先股、基于NAV的贷款和为GP提供承诺资本，同时也会进行一些有关信贷资产的S投资。2022下半年，AlpInvest Strategic Portfolio Finance Fund II随即问世。

3. 零食成了正餐——众星云集的参与者

曾几何时，S市场在整个私募股权市场中相对“边缘化”，对于许多机构而言只是偶尔为之的“吃零食”般的交易。而几次危机过后，私募股权二级市场在应对危机时所表现出高弹性和灵活性再次被各投资行业所认识，有些机构甚至将S业务当成了“正餐”之一。除了老牌专注S投资或使用S策略的投资机构外，越来越多的不同投资类型的企业或机构开始重视这块高速发展的赛道，纷纷部署建立自己的S投资部门或者直接收购现有的S投资公司，2021年较为典型的最大的两个并购案包括Ares Management作价10.8亿美元收购了Landmark Partners，以及富兰克林邓普顿17.5亿美元收购Lexington Partners。2023年，Coller Capital也接受来自Hunter Point Capital的入股。

新晋股东们的加入，让S基金管理机构原本较为单调的所有人背景逐步延申到了共同基金、保险公司等领域。对收购方而言，S业务的加入，既让原本受新冠影响而资产缩表的资产公司获得了扩充资产规模的“捷径”，也让各公司的业务板块更加多元化，有着持续上升前景的S业务更能够让公司未来实现整体业绩的稳健增长。对于被收购的S基金管理人来说，则可以充分利用新股东的资源网络，扩大募资目标的范围，同时也可以利用S基金强大的工具性和灵活性，与股东的现有业务产生联动，在私募信贷、房地产和实物资产等类别上为Primary投资提供流动性，增加自身的交易量而进一步壮大。

尾声

如今，全球新冠疫情已接近尾声，但是它留给私募股权二级市场的变化已经成为事实。并且未来私募股权二级市场也随时会因为各种突发因素而演变，这就需要投资者们掌握顺势改变的能力，唯如此才不会被市场淘汰。

随着市场规模越来越大，私募股权二级市场所受到的关注程度也会越来越多，参与方更是会多种多样。与此同时，当不同背景的参与方进入市场以后，势必会迎来更深层次的进化，我们也将持续关注。

来源：流动的PE