中国资本市场深度研究：政策新周期，创投新生态

中国股权市场的全景概览与历程回顾

股权投资市场的全景概览

资管行业和企业融资视角下，股权市场地位举足轻重

资管行业视角下，股权投资基金是其中重要的组成部分。截至 2022 年底，股权投资 基金（私募股权及创业投资基金）管理人数量约 1.4 万家，产品数量约 5.1 万只，管理规 模约 14 万亿。资产管理行业总规模合计约 140 万亿，其中股权投资基金占比约 10%；我 们估算全部资管产品持有权益类资产的规模约 30 万亿，其中股权投资基金持有权益类资 产的规模超 10 万亿，占比约 35%。

企业融资视角下，一级市场股权融资同样成效突出。从企业融资视角看，过去 3 年 （2020 年~2022 年），企业一级市场股权融资年均规模 1.07 万亿，IPO 融资年均规模 0.54 万亿，权益再融资1年均规模 1.2 万亿，相较 IPO 和权益再融资，股权融资同样成效显著。

概况：处于生态演化进程中，头部化集中趋势明显

私募股权、创业投资基金约 5.1 万只，管理规模 14 万亿。截至 2023 年 2 月底，私募 股权、创业投资基金产品数量 50983 只，环比下降 2.7%、同比增长 5.9%；私募股权、创 业投资基金规模合计 14 万亿，环比下降 2%、同比增长 37%。2015 年以来，基金产品数 量、管理规模呈上升趋势，相比于 2015 年一季度，基金产品数量增长约 9.4 倍，管理规 模增长约 6 倍。

受益于2020年疫情后的经济强劲复苏，2021年股权市场规模实现15.6%的同比增长； 2022 年受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等因素影响，市 场规模增速有所放缓，同比增长约 7.7%。2015~2017 年期间，私募股权、创业投资基金 的管理规模增长迅速。2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，股权投资市 场管理规模增速放缓。近年来，随着资本市场改革的深化，股权投资市场规模逐步企稳回 升，2019、20、21、22 年规模同比增速分别为 13.3%、13.5%、15.6%、7.7%。

私募股权、创业投资基金管理人数量约 1.4 万家，近年略有下降。截至 2022 年底， 私募基金行业的管理人数量合计 22156 家，其中私募股权、创业投资基金管理人 14303 家，在全部私募管理人中占比 60.4%。2014~2017 年期间，私募股权、创业投资基金管理 人数量波动较大，2018 年以来，随着行业规模效应愈发凸显，尾部机构逐步出清，管理 人数量维持在 1.4 万家至 1.5 万家区间。

近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量及管理规模占比持续提升。 2017 年~2022 年期间，管理规模在 50 亿以上的管理人数量占比从 2.7%上升至 3.8%，管 理规模占比从 55.2%上升至 64.3%。

股权投资市场的历程回顾

作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过近四十年的发展，取得显著 成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转 型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构 优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。 回顾我国股权投资市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008 年以 前）、量增阶段（2009~2017 年）、质升阶段（2018 年以来）。在新生态的催化下，股权市 场正走出质升阶段的“优胜劣汰期”（2018~2022 年），步入质升阶段的“快速上升期”（2023 年以来）。

起步阶段（2008 年以前）：1985 年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技 术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。1992 年，第一家外资投资机构 IDG 进入中国；1995 年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》通过，鼓励大批外 资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权投资市场主要由美元基金主导。此 后，随着成思危“一号提案”、外资开放、《新合伙企业法》等相关制度陆续出台， 行业规模逐步扩大。2008 年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构 开始崛起。截至 2008 年底，活跃机构约 500 家，市场规模突破万亿元。

量增阶段（2009~2017 年）：随着 2009 年创业板设立、2014 年《私募投资基金 管理人登记和备案办法》出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权 机构进入快速发展阶段。此外，2015 年的《政府投资基金暂行办法》、2016 年 的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，政府引导基金的数量与规 模日益提升。越来越多的机构纷纷入场，为股权投资市场注入活力。截至 2017 年底，活跃机构约 3500 家，市场规模约 7 万亿。

质升阶段（2018 年以来）：1）2018 年~2022 年，股权市场处于质升阶段的第一 个时期——“优胜劣汰期”。2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，影子银行信用收缩，股权投资市场也结束了非理性繁荣；此后，受局部疫情反复、 内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，募资规模、投资金额出现回调。优胜 劣汰加速，随着尾部机构的逐步出清，头部机构的规模效应日益凸显。2）2023 年以来，股权市场进入质升阶段的第二个时期——“快速上升期”。全球流动性、 国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场等因素同向共振，股权市 场迎来创投新生态。截至 2023 年 2 月底，活跃机构约 4000 家，市场规模约 14 万亿。

中国股权市场近年来的运行特征

总体特征：固本培元，革故鼎新

募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征。在国有资本股权投资参与度持续加深 的正面推动下，募资数量、规模变动不大。2022 年全年，新募基金数量 7061 只，同比上 升 1.2%；新募基金规模 2.16 万亿，同比下降 2.3%。类型方面，创业投资基金数量占比 提升明显，基础设施投资基金规模占比增幅显著。头部化特征明显，十亿以上基金数量占 比约 7.6%，对应的募集规模占比超 6 成。本土化为主体，2022 年人民币基金新募规模同 比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超 40%，人民币基金募集规模占比达 88.4%。 国资化为主导，大额基金管理人以国资背景为主，百亿以上基金中，国资背景管理人的管 理规模占比约 95%。

投资：投资偏好呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升。在 2021 年高基数的背 景下，2022 年受到局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等外因影响，股权市场 投资热度下降，全年投资案例数共 10650 起，同比下降 13.6%；投资金额 9076.8 亿，同 比下降 36.2%。投资轮次分布呈“双峰”状态，一方面积极“投早小”，2022 年 A 轮的投 资金额达 2176 亿，占比 24.8%；另一方面偏好“投确定”，2022 年 E 及 E 轮之后的投资 金额达 1378 亿，占比 15.7%。伴随着经济结构转型升级，硬科技领域的投资热度提升， 半导体及电子设备的投资金额占比从 2020 年的 11%提升至 2022 年的 25%。 投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协会2020 年的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流模式，占比约 64%，近年来有所提 升；企业提供的增值服务日益丰富，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投 后服务中最为核心的三项内容；投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二的管 理人表示将进一步强化投后管理工作。

退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率提升。2022 年全年，受内外环境压力、 二级市场情绪等影响，股权投资市场累计退出 4365 笔2，同比小幅下降 3.7%。退出方式 愈发多元化，IPO 退出占比首次出现下降，从 2021 年的 68.4%下降至 2022 年的 61.8%； 并购退出占比从 2021 年的 4.2%提升至 2022 年的 5.5%。IPO 企业的 VC/PE 渗透率3长期 呈上升趋势，从 2021 年的 67%进一步提升至 2022 年的 69.3%。退出行业方面，以半导 体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。2022 年境内上市退出收益上升，回报倍 数约 6.2 倍；境外上市退出收益下降，回报倍数约 4 倍。

募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征

股权投资市场募资端维持平稳发展态势，尽管国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋 严等因素对外币基金募资产生了一定负面影响，但在国有资本股权投资参与度持续加深的 正面推动下，市场整体募资数量、规模变动不大。2010~2017 年期间，股权投资市场的募 资规模大体上呈现上升趋势。随着 2018 年金融去杠杆，募资环境有所降温。2021 年，受 益于宏观经济的稳健复苏以及多项引导股权市场规范化发展的政策出台，股权投资市场募 资规模实现显著增长，新募基金数量同比上升 100.7%，新募基金规模同比上升 84.5%。 2022 年全年，新募基金数量 7061 只，同比上升 1.2%；新募基金规模 2.16 万亿，同比下 降 2.3%。

细分市场方面，早期投资、VC、PE 三部分的募资金额均小幅回落，VC 市场新募基 金数量同比提升： 早期投资市场：2022 年新募基金数量 135 只，同比下降 9.4%；新募基金规模 251.8 亿，同比下降 8.1%。VC 市场：2022 年新募基金数量 1835 只，同比提升 9.9%；新募基金规模 5235.9 亿，同比下降 2.1%。PE 市场：2022 年新募基金数量 5091 只，同比下降 1.4%；新募基金规模 1.61 万亿，同比下降 2.2%。

创业投资基金数量占比提升明显，基础设施投资基金规模占比增幅显著。从募资基金 类型来看，仍然是以成长基金和创业投资基金为主，2022 年创业投资基金数量占比约 63%、 规模占比约 31.1%，成长基金数量占比约 32.6%、规模占比约 48.7%。2022 年期间，创 业投资基金数量占比提升明显，相比于 2021 年提升 11.9 pcts；基础设施投资基金规模占 比增幅显著，相比于 2021 年提升 6.2pcts。

募资环节呈现头部化特征，十亿以上基金数量占比约 7.6%，对应的募集规模占比超 6 成。2022 年全年，股权市场募资结构分化依然明显。一方面，募资规模低于 1 亿元的基 金数量占比近 6 成；另一方面，百亿以上基金数量占比仅 0.2%，对应的募集规模占比达 11.7%；十亿以上基金数量占比约 7.6%、对应的募集规模占比达 63.6%。

本土化为主体，2022 年人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量 同比下滑超 40%。2022 年全年，人民币基金新募数量 6947 只，同比上涨 2.4%；新募规 模 1.91 万亿，同比上涨 0.4%。外币基金新募数量 114 只，同比下滑 40.6%；新募规模 2496 亿，同比下滑 18.6%。近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从 2018 年的 81.2%提升至 2022 年的 88.4%。

国资化为主导，大额基金管理人以国资背景为主。根据清科研究中心统计的股权投资 市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，募资规模越大的基金，其管理人内部 国资背景管理人的占比越高。以 2022 年为例，对于规模在 1 亿元以下的基金，国资背景 管理人的管理规模占比约 30%；对于规模在 50~100 亿的基金，国资背景管理人的管理规 模占比约 65%；而对于规模在 100 亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 95%。

投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升

受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，投资节奏明显放缓。 2010~2017 年期间，股权投资市场投资金额大致呈上升趋势，2018 年、2019 年期间，投 资遇冷，总金额出现下滑。2020 年上半年受到新冠疫情影响，投资进度放缓，但在下半 年宽松的货币政策、财政政策刺激及资本市场深化改革的提振下，全年投资总金额回暖。 2021 年，随着疫后宏观经济复苏，股权投资市场热度明显提升，投资案例数、投资金额 均创历史新高。在 2021 年高基数的背景下，2022 年受到局部疫情反复、内外环境压力、 二级市场情绪等外因影响，股权市场投资热度下降，全年投资案例数共 10650 起，同比下 降 13.6%；投资金额 9076.8 亿，同比下降 36.2%。

细分市场方面，早期投资、VC、PE 三部分的投资案例数、投资金额均同比下滑： 早期投资市场：2022 年投资案例数 1277 起，同比下降 31.2%；投资金额 148.9 亿，同比下降 35.1%。 VC 市场：2022 年投资案例数 4515 起，同比下降 13.3%；投资金额 2486.7 亿， 同比下降 33%。 PE 市场：2022 年投资案例数 4858 起，同比下降 7.7%；投资金额 6441.2 亿， 同比下降 37.4%。

投资轮次呈“双峰”状态，“投早小”和“投确定”并重。一方面，偏好“投早小”， 积极寻找种子项目，明显加注天使轮及 Pre-A 的项目，2022 年 A 轮的投资金额达 2176 亿，占比 24.8%；另一方面，偏好“投确定”，关注投资项目的收益确定性，2022 年 E 及 E 轮之后的投资金额达 1378 亿，占比 15.7%。

投资轮次：2022 年股权投资市场投资轮次分布中，投资案例数量占比最高的分 别为 A 轮（30%）和天使轮（17.8%），投资金额占比最高的分别为 A 轮（24.8%） 和 B 轮（20%）；相比于 2021 年，投资案例数量占比增长最多的分别为战略投 资（3.58pcts）和天使轮（1.92pcts），投资金额占比增长最多的分别为 A 轮 （5.68pcts）和战略投资（2.98pcts）。

投资阶段：2022 年股权投资市场投资阶段分布中，投资案例数量占比、投资金 额占比最高的均为扩张期（43.2%/47.8%）；相比于 2021 年，投资案例数量占比 增长最多、投资金额占比增长最多的均为成熟期（2.32pcts/1.48pcts）。

行业分布方面，半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康为主要投资方向，其中 半导体及电子设备投资金额同比增幅显著。 投资案例数：排名前 3 的行业分别为 IT、半导体及电子设备、生物技术与医疗健 康，对应的投资案例数量及占比分别为 2475 起（23.2%）、2357 起（22.1%）、 2045 起（19.2%）。 投资金额：排名前 3 的行业分别为半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康， 对应的投资金额及占比分别为 2231.7 亿（24.6%）、1324.2 亿（14.6%）、1274.1 亿（14%）。 相比于 2021 年的变化：投资案例数占比增长前 3 的行业分别为生物技术与医疗 健康（4.2pcts）、半导体及电子设备（1.7pcts）、清洁技术（1.1pcts）；投资金额 占比增长前 3 的行业分别为半导体及电子设备（7.1pcts）、能源及矿产（4.2pcts）、 清洁技术（3.6pcts）。

近年来，伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近 期半导体领域投资热度提升明显。2017~2022 年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电 子设备、IT、互联网等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前 5 的位置。近期，半导体 及电子设备的投资热度提升明显。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富

投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约 64%，近年来有所提升。投后管理方 式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨 询制四类。根据中国证券投资基金业协会的调查：1）投资和投后共同负责制是目前行业 中采用最多的投后管理模式，2020 年占比 64.1%，相比于 2019 年的 61.4%的占比进一步 提升；2）采用投资经理负责制的占比 24.2%；3）采用投后管理专门机构负责制的占比 8.9%；4）采用外部管理咨询制的占比 0.6%。

投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二受访的管理人表示将进一步强化 投后管理工作。良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，根据中国证券投资 基金业协会的调查，约 67%受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作：1）约 40.7% 受访的管理人表示将转变现有投后管理方式，投入更多人力和时间，帮助企业实现业绩与 效率提升；2）约 26.6%受访的管理人表示将新设投后管理团队或扩充现有团队。

投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，人才引荐服务增幅明显。 上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，根据 中国证券投资基金业协会 2020 年的调查：1）约 71%受访的管理人会帮助被投企业推介 上下游客户；2）约 64%受访的管理人会帮助被投企业开拓融资渠道；3）约 62%受访的 管理人会协助被投企业制定战略规划。此外，为机构提供人才引荐投后服务的受访管理人 占比提升明显，从 2019 年的 41.9%提升至 2020 年的 47.4%，反映出被投企业人才需求 较为旺盛。

在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰，投 后管理能力将成为核心竞争力，投后管理的重要性与日俱增。根据 Preqin 的统计数据， 经济衰退前期和后期阶段，无投后团队项目的投资收益率（IRR）与有投后团队项目的 IRR 差异不大，但在经济衰退期间，有投后团队项目的平均 IRR 为 22.8%，远高于无投后团队 项目的平均 IRR（17.8%）。在市场集中度不断提升的进程中，内容涵盖更为丰富、专业性 更强的投后管理能力将成为机构能力建设的重中之重。

退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率提升

受内外环境压力、二级市场情绪等影响，股权投资市场退出笔数同比小幅下降。2022 年全年累计退出 4365 笔，同比小幅下降 3.7%。从退出方式来看，IPO 退出案例数最高， 占比 61.8%；股权转让退出案例数次之，占比 21%；回购退出案例数第三，占比 10.9%； 并购退出案例数第四，占比 5.5%。

股权投资机构退出方式愈发多元化，IPO 退出占比有所下滑，股权转让、回购、并购 退出占比提升。 IPO：2014~2018 年期间，IPO 方式退出案例数占比通常在 30%~40%左右。2019 年以来，IPO 方式退出案例数占比持续提升，2019、20、21 年分别为 53.3%、 63.4%、68.4%。2022 年在新股市场整体低迷的环境下，IPO 退出占比首次出现 下降，相比于 2021 年下降 6.6pcts。 股权转让及回购：股权转让方式退出案例数占比从 2021 年的 18.4%提升至 2022 年的 21%；回购方式退出案例数占比从 2021 年的 8.6%提升至 2022 年的 10.9%。并购：在 IPO 常态化的背景下，并购交易逐渐回归业务整合本质。而随着行业逐 步进入整合阶段，叠加 2022 年新股市场整体低迷的背景，并购交易的热度有所 提升，从 2021 年的 4.2%提升至 22 年的 5.5%。

IPO 企业的 VC/PE 渗透率长期呈上升趋势，近年来迫近 7 成。2019 年以来，VC/PE 支持的 IPO 数量显著提升，VC/PE 渗透率也不断上升。2022 年全年 VC/PE 支持的 IPO 数量达 352 家，新上市企业的 VC/PE 渗透率达 69.3%。尽管 VC/PE 支持的 IPO 数量相 比于 2021 年有所下降，但新上市企业的 VC/PE 渗透率依然延续了增长态势。

退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。2022 年全年 来看，退出案例数前 5 的行业分别为半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT、机械 制造、化工原料及加工，退出案例数量占比分别为 23.7%、22.5%、14.3%、7%、5.9%。

境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短：1）退出收益 方面，2022 年境内上市的平均账面回报约 6.2 倍，相比于 2021 年的 4.1 倍延续上升趋势； 境外上市的平均账面回报约 4 倍，相比于 2021 年的 6.3 倍明显下滑。2）近年来，随着资 本市场改革深化，注册制背景下上市周期大幅缩短，IPO 方式退出的投资时长逐步缩短， 2021 年 VC/PE 支持的 IPO 企业中，投资后 5 年内实现 IPO 的比例高达 70.8%，3 年内实 现 IPO 的比例达 38.2%。

中国股权市场迎来创投新生态

2023 年全球金融周期转换、国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场 等因素同向共振，中国股权投资市场迎来创投新生态： 其一，预计美国本轮加息周期临近尾声，年内有望步入全球流动性宽松、信用扩 张周期，利于降低中长期融资成本，同时为股权机构融资带来更充裕的资金。 其二，疫后经济全面复苏，政策支持科技创新，企业经营状况改善、科技属性提 升，投资端将涌现出更丰富的标的。 其三，区域经济发展战略从土地财政模式向产融结合新模式转变，助力实现股权 投资市场繁荣、地方经济高质量发展，有望在投后管理环节更好地赋能实体企业。 其四，全面注册制将强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资” 良性循环，有望明显缓解退出端压力、促成多元化的退出方式。 其五，在二级市场进入估值扩张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来 越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期。

全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期

预计美国本轮加息周期接近尾声。2023 年 3 月美联储议息会议加息 25bps，将联邦 基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合市场预期，为 2007 年以来的最高水平。而 欧美银行的金融风险问题以及美国就业市场的降温趋势，预计本轮加息周期或已接近尾声。 根据中信证券研究部海外宏观组的观点，5 月议息会议是否继续加息取决于未来美国银行 业危机的持续与否以及通胀就业数据是否显示超预期的韧性，预计美联储 5 月仍将继续加 息 25bps 并结束本轮加息。

美联储 3 月议息会议加息 25bps，本轮加息周期或已接近尾声。2023 年 3 月美 联储议息会议加息 25bps，将联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合 市场预期，为 2007 年以来的最高水平。与此同时，会后声明中删除了此前会后 声明中一直存在的措辞“持续加息是合适的”，改称“预计一些额外的政策紧缩 可能是适合的”。尽管会议声明释放鸽派信号，但鲍威尔讲话仍维持鹰派立场， 仍致力于达成 2%的通胀目标。此外，他表示信贷条件的收紧可能等同于加息， 年内降息并非美联储的基本预期。

欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融风险压制美联储加息节奏。当地时间 3 月 12 日，美联储与美国财政部、FDIC 联合决定救市，所有硅谷银行的储户（无论 是否已投保存款）均能从周一开始收回所有存款，且同日被关闭的签名银行的所 有储户存款也同样获得全额保护，并推出紧急融资工具“银行定期融资计划 （BTFP）”。根据瑞士信贷银行 16 日发布的公报，该行将通过担保贷款工具和短 期流动性工具向瑞士央行（Swiss National Bank，SNB）借入不超过 500 亿瑞士 法郎（约合 537 亿美元）的贷款。当地时间 3 月 19 日，瑞银（UBS）宣布将收 购瑞信，瑞士央行亦宣布，将提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。

美国劳动力市场紧张程度持续下降，就业市场降温同样压制加息节奏。3 月美国 非农新增就业人数为 23.6 万人，略超预期但为 2020 年 12 月以来最低增长。休 闲和酒店业、教育和保健服务以及专业和商业服务依然是私人部门主要贡献行业。 薪资增速同比增长 4.2%，低于前值 4.6%和市场预期的 4.3%；环比增长 0.3%， 略高于前值 0.2%，与市场预期持平。失业率为 3.5%，略低于预期和前值的 3.6%。 2023 年 1 月和 2 月共计减少职位空缺 130.3 万，仅次于疫情爆发后 2020 年 3 月和 4 月减少的 230.9 万，分行业来看，2 月服务型行业的招工需求正在减弱， 贸易运输、专业商业服务、教育医疗保健服务、住宿餐饮业的职位空缺数分别减 少 21 万、28 万、15 万和 13 万。同时，3 月最后一周和 4 月第一周的当周初请 失业金人数分别为 24.6 万和 22.8 万，均较此前几周明显抬升，二者表明美国就 业市场已显现降温趋势。

地缘政治环境稳中有进，有效提振市场信心。3 月下旬以来，我国已陆续迎来来自欧 洲、中东、南美、东南亚等地区的重要国家的政府首脑、外交官员的访问，预计后续将进 一步加强与各国的双边关系，在经济、政治、文化等多个领域进行更深层次的交流。欧洲方面，欧盟委 员会主席冯德莱恩表示欧方完全不赞同搞“脱钩断链”，期待与中国开展更多互利合作； 法国同我国发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见， 未来将加强政治对话，促进政治互信，共同推动世界安全与稳定，促进经济交流，重启人 文交流、共同应对全球性挑战。东南亚方面，新加坡与我国发表联合声明，双边关系进一 步提升为“全方位高质量的前瞻性伙伴关系”，并期待后续尽快推动互联互通等重大项目； 马来西亚表示愿同中方全力合作，推动有关倡议落地生效，推进共建“一带一路”合作， 加强双边经贸合作和“两国双园”建设。中东方面，4 月 2 日，在国务委员兼外长秦刚的 见证下，沙特外交大臣费萨尔、伊朗外长阿卜杜拉希扬在北京签署了联合声明，沙伊两国 宣布即日起恢复外交关系。

国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新

政府工作报告对于 2023 年经济发展提出了稳健的目标和积极的行动。2023 年 3 月 5 日第十四届全国人大一次会议在北京顺利召开，国务院总理李克强作政府工作报告。《报 告》对于 2023 年经济发展提出了稳健的目标（GDP 目标增速 5%左右）和积极的行动（稳 增长和创新升级）。宏观政策方面,《报告》提出积极的财政要加力提效，稳健的货币政策 要精准有力，同时《报告》还提出扩大内需是做好今年经济工作的首要安排。结构性改革 方面，一方面《报告》提出要加快建设现代化产业体系，发展与安全并重是未来产业政策 的主旋律，另一方面《报告》着重强调落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资， 预计将有助于缓解“预期转弱”的压力，提振市场主体信心，以市场活力带动经济恢复。 最后《报告》还强调防范化解金融风险是今年政策的重点工作，关注后续金融体制改革和 金融工作会议的部署，预计让利实体经济、强化反腐问责、加强风险监控是重点方向。

政府工作报告指出要增强科技创新引领作用。以经济建设为中心始终是我国的“兴国 之要”，预计未来发展经济的着力点要放在实体经济上，稳步提升供给质量。具体来看：1） 要增强创新引领的作用，进一步健全关键核心技术攻关的新型举国体制，提高人才自主培 养质量和能力。2）要巩固壮大实体经济根基，促进传统工业平稳增长的同时加快重点行 业转型升级。3）要推动数字经济持续发展，加快完善数据基础制度体系建设，促进数字 经济和实体经济深度融合，实现对平台经济的常态化监管。

随着防疫政策全面放开及疫后复苏不断持续，国内经济正从局部复苏走向全面修复， 一季度国内宏观经济数据整体超预期。

3 月社融数据明显超预期，地产销售改善，信用周期稳步修复，未来可持续性较 强。央行发布 2023 年 3 月份金融信贷数据。其中，新增信贷 3.89 万亿元（去年同期 3.13 万亿元）；新增社会融资总额 5.38 万亿元（去年同期 4.66 万亿元）；社 融存量同比增长 10.0%（上月 9.9%）；M2 同比增长 12.7%（上月 12.9%）。3 月 居民贷款明显回升，新增居民贷款 12447 亿元，其中居民短期贷款 6094 亿元， 居民长期贷款 6348 亿元，不仅比 2022 年同期多增，而且比基数较高的 2021 年 同期也多增，这可能是地产销售回暖的推动。新房方面，3 月 30 大中城市商品 房成交面积同比上涨 45%，百强房企销售金额同比增长 29%。二手房销售更加 火爆，我们统计 13 个样本城市二手房销售面积同比上涨 96%，比 2021 年 3 月 也上涨了 35%。虽然现在提前还贷的情况还在延续，但地产销售带来的增量房贷 部分抵消了这一影响。3 月企业贷款延续高增势头，尤其企业中长期贷款同比多 增 7252 亿元，预计 3 月固定资产投资延续较快增速。

3 月外贸也大超预期，预计 4 月出口将在低基数和海外需求高位运行的情况下保 持较高增长。2023 年 3 月份，中国出口金额（美元口径）同比增长 14.8%（Wind 一致预期-5.0%），1-2 月为-6.8%；进口金额（美元口径）增长-1.4%（Wind 一 致预期-5.2%），1-2 月为-10.2%；贸易差额为 881.9 亿美元。今年以来出口持续 好于市场预期，主要还是海外需求状况好于预期。分国别和地区看，中国对美国、 欧盟、日本、东盟的出口增速分别为-7.7%、3.4%、-4.8%和 35.4%，对东盟和 欧盟的出口情况对总出口都是正向贡献。展望来看，预计海外衰退大逻辑不改的 背景下今年出口增速将有所回落，但短期的数据节奏可能会受到去年疫情扰动下 的基数因素以及阶段性补库等因素的影响，预计 4 月出口将在低基数和海外需求 高位运行的情况下保持较高增长。

3 月工业和服务业生产保持增长，全国规模以上工业增加值和服务业生产指数分 别同比增长 3.9%、9.2%。电气机械和器材制造业、汽车制造业增速较快，分别 比全国规模以上工业高出 13.0、9.6 个百分点。三大门类中，采矿业 3 月同比增 速较前值下降 3.8 个百分点，制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速 均较前值回升。3月服务业生产指数同比增速为 9.2%，较前值增加 3.7个百分点， 现代服务业和接触性聚集性服务业表现均较好。进入 4 月以来，工业生产、交通 运输和物流配送方面的高频数据延续改善。截至 4 月 17 日，2023 年 4 月 247 家钢厂高炉开工率同比增加 5.01 个百分点，六大发电集团日均耗煤量同比增长 8.53%，整车货运流量指数同比增加 11.71%。预计未来工业和服务业复苏基础 会进一步夯实，相关经济指标会延续改善。

3 月投资增速略有回落。一季度，固定资产投资同比增长 5.1%，据我们测算，3 月单月投资增速 4.8%，前值 1-2 月为 5.5%。尽管我们观察到在 3 月份实物工作 量加快形成，但由于财务支出法、竣工验收滞后等因素，可能未充分体现在投资 和 GDP 中。分结构看，3 月房地产、制造业、基建的投资增速分别为-7.2%、6.2%、 9.9%，前值分别为-5.7%、8.1%、12.2%，可见投资各分项均出现不同程度回落。 （1）房地产投资降幅扩大主要原因在于新开工、施工面积降幅扩大，3 月分别 降低 29%、34%，以及拿地低迷等因素，亮点在于销售额转正（+6.3%），竣工 面积同比增长 32%，保交楼进展加快。（2）制造业投资增速下行，这与传统制造 业转型、部分制造业外迁以及国际定价商品价格下行、工业被动累库有关，不过高技术制造业投资增速依旧较高。（3）基建投资增速略回落，但仍保持较高水平， 事实上，电热燃水、铁路运输、道路运输、水利等领域投资增速相对较快。高频 数据显示石油沥青、螺纹钢开工率以及水泥指标等在 3 月环比修复也较快，目前 也保持景气。预计后续这些积极因素会逐渐体现在投资和 GDP 中。

3 月消费呈现稳步复苏的态势。3 月当月社消同比增速为 10.6%，较 1-2 月的增 速回升了 7.1 个百分点。3 月社消两年平均增速较 1-2 月有所回落，也体现了 1-2 月的消费中有疫后积压需求的集中释放，3 月以来积压需求释放渐渐减少。行业 方面，同比来看，餐饮和可选消费中的场景类消费如日化、烟酒、金银珠宝和服 装鞋帽等增速表现相对较好，体现了疫情修复期的消费特点。此外，汽车消费 3 月表现亮眼，环比表现好于季节性，主要是车企价格战和地方消费补贴政策的影 响。地产后周期消费总体表现偏弱。向后看，我们认为消费总体还是延续稳定复 苏的状态，其中疫后修复特点将持续即场景类消费好于必选，同时，汽车消费受 益于车企大力度促销和居民的观望情绪逐渐下降，预计增长将更加亮眼，地产后 周期消费也将在较好的二手房销售和竣工带动下边际改善。就业方面，受益于疫 后经济的修复和服务业的显著好转，调查失业率持续改善。但 16-24 岁的年轻人 口失业率进一步走高到 19.6%，年轻人口失业率相对于总人口失业率的差值持续 扩大，结构性失业问题进一步凸显。尽管当前总体经济稳步复苏，但仍然存在较 多结构性问题。我们认为伴随着大兴调查研究之风，政策端对于经济结构性问题 的把握将更加快速和清晰，后续有望出台针对性的政策解决年轻人口高失业等问 题。

区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变

土地财政在推动中国工业化和城镇化发展方面做出重要贡献。1994 年分税制改革以 来，土地财政成为地方政府财政的重要来源。在过去的二十年中，地方政府大力开发土地 资源，兴修基础设施，扩大建设规模，逐步形成了以“土地资产+土地信用”的土地财政 制度。土地财政极大地推动了中国工业化和城镇化发展，尤其是基础设施建设和社会公共 事业的发展，地方政府对土地财政的依赖度也逐渐走高。2021 年，地方政府对土地财政 的依赖度超过了 40%，土地出让收入占到地方政府性基金收入的 90%以上；与此同时， 地方政府的杠杆率也逐年走高，截至 2022 年 12 月，地方政府的杠杆率达到了 29%。

土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力。随着中国城镇化率接近瓶颈， 作为中国长期经济增长动能的房地产开发行业也进入到下行周期，土地财政模式越发艰难。 根据 2022 年财政收支数据显示，国有土地使用权出让收入为 66854 亿元，下降 20197 亿 元，同比下降 23.3%。但作为财政收入的另一项财源，全国国有资本经营预算收入达 5689 亿元，同比增长 10%，收入增速可观。除此之外，地方还保有规模庞大的 206.2 万亿国有 企业资产。因此，在土地财政模式难以为继的背景下，产融结合模式有望完成接力，通过 提升国有资产投资回报率，来弥补土地财政收入下降。

产融结合模式本质是“做大蛋糕”和“提升投资回报率”。产融结合并非以“变卖” 国有资产来实现，也绝非简单的“招商引资”，而是以企业股权的形式，通过股权投资和 股权交易进行的资产管理，以国有资本带动民间资本、产业资本，以及其他社会资本，持 续做大地方政府的“蛋糕”。同时，地方政府的受益也不仅仅是解决就业和税收的社会回 报，还有作为股东直接分享来向项目的分红红利，这在一定程度上提高了政府财力和对项 目投资的资金回转，从而提升了“投资回报率”，使得地方资金进入到良性循环。

增量资金助力实现股权投资市场繁荣，国有资本发挥杠杆效应哺育地方产业发展。随 着“合肥模式”，“深圳模式”等案例的成功推行，大量省市也展开“创投竞赛”，相继推 出多项支持政策，或直接推出政府引导基金培育地方优势产业。2022 年起，包括北京、 河南、浙江、山东、安徽、四川等省份明确支持创投高质量发展，多省发力推动股权市场 资金从风投重镇的北京、上海、浙江，向全国各地扩散，为区域高质量项目带来大量增量 资金。此外，“国资领投”有望发挥财政的杠杆效应，带动产业资本、民间资本等社会资 本入局，在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，真金白银地引导市场资金“投早、 投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。

全面注册制：强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资”良 性循环

全面注册制时代开启，市场生态持续进化。2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股 票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式启航。短期来看，全面 注册制的变化主要集中在主板，2023 年 4 月 10 号首批 10 只主板注册制新股上市，标志 着继科创板、创业板、北交所之后，主板作为全面注册制最后一块拼图顺利落地，中国资 本市场进入全面注册制时代。长期来看，注册制改革带来的变化是全方位的、根本性的， 将强化资本市场对科创企业支持力度，全面提升资本市场服务实体经济的能力。

全面注册制有助于提升直接融资比例，也将对股权投资的投资、退出等方向产生重要 影响。根据国际结算银行（BIS）的数据显示，2021 年中国的直接融资水平约 37.78%， 相较于发达国家的成熟资本市场处于较低水平。提升企业直接融资比重有利于企业降低负 债率、降低融资成本，全面注册制的推行在一定程度上提升了企业直接融资的效率，改善 了企业的融资结构。股权投资作为企业直接融资的核心渠道之一，全面注册制落地对其也 造成深远影响，其中对投资和退出的影响尤为明显。

全面注册制有望缓解退出端压力，促进“投资-退出-再投资”的良性循环。现阶 段，股权投资市场的退出方式主要依赖 IPO 退出，2022 年 IPO 退出数量占比 61.8%。随着全面注册制的推进，企业的上市效率有望提升，具体体现在 IPO 企 业数量的增加和上市排队周期的缩短。微观层面，股权投资的退出“堰塞湖”现 象有望得到缓解；宏观层面，有利提升 PE/VC 机构资金回笼效率，促进“投资退出-再投资”的一二级市场良性循环。与此同时，退出渠道的畅通对于募资端和 股权市场信心也将带来正向的提振作用。

全面注册制有望收窄一二级市场价差，促进投资机构回归价值投资本源。在全面 注册制背景下，上市企业的扩容和上市节奏的加快使得 IPO 套利空间进一步收窄。 上市稀缺性的下降意味着流动性的分化、估值中枢的下移，上市溢价给股权投资 机构带来的收益也会收窄，股权投资的预期收益率下调。随着全面注册制的深化， 市场的“优胜劣汰”机制不断强化，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式， 只有真正具有创新能力的优质项目才会有更好的估值和流动性。因此，股权机构 也将逐步从 IPO 数量的比拼迈向标的选择能力的角逐，将倒逼股权机构在投资阶 段将更为审慎的评估项目前景与估值、回归价值投资本源，有利于形成股权市场 更为良好的投资生态。

资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣

历史经验来看，二级市场存在“融资底—市场底—盈利底”的传导路径。2023 年全 球加息周期临近尾声，预计有望转入流动性宽松周期，利于降低企业中长期融资成本。同 时，疫后经济全面复苏、企业营收环境全面改善。从企业经营活动、投资活动的现金流来 看，2021~22 年受到疫情约束资本开支影响，经营现金流入提升而投资现金流出走平，预 计 2023 年随着政策支持、经济复苏，企业的投资现金流将有上升趋势，进入企业信用扩 张周期。

增量资金配置权益资产，带动二级市场进入估值扩张周期。随着疫后经济复苏和风险 偏好提升，居民超额储蓄、机构配置资金有望为股票市场带来增量资金，提升整体估值中 枢，带动二级市场进入估值扩张周期。

居民方面：近年来，在疫情导致消费场景缺失、房地产销售回落、理财产品回表 等因素影响下，居民的预防性储蓄增加，新增存贷款差占名义 GDP 的比例逐步 攀升，目前阶段处于近年来高位水平。随着疫后经济复苏和风险偏好提升，超额 储蓄有望为股票市场带来增量资金。

机构方面：机构投资者配置 A 股呈上升趋势。过去 5 年，公募持仓 A 股市值从 2017 年底的 1.7 万亿增长至 22 年底的 5.54 万亿，复合年均增长率约 26.6%； 外资持仓 A 股市值从 2017 年底的 1.17 万亿增长至 2022 年底的 3.2 亿，复合年 均增长率约 22.2%。

通过一二级市场联动效应，促进股权市场繁荣。目前阶段，IPO 退出是股权投资的最 主要退出方式，同时二级市场繁荣也是股权资金顺利投放的基础。在二级市场进入估值扩 张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展 的繁荣期。

创投新生态下的股权市场八大展望

展望 1：募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势

近年来，募资端呈现本土化为主体、国资化为主导的特征。1）2022 年人民币基金新 募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超 40%。近年来，募资端人民币基 金募集规模占比不断提升，从 2018 年的 81.2%提升至 2022 年的 88.4%。2）根据清科研 究中心统计的股权投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，对于募资规模 越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以 2022 年为例，对于规模在 100 亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 95%。

展望 2：险资等长期资金积极布局股权市场

保险资金具有金额规模大、投资周期长、持续稳定等优质特性，是资本市场较为青睐 的长期资本，在服务实体经济方面具有天然优势。从政策端来看，2020 年以来银保监会 不断出台支持政策，放款险资进行股权投资的规模限制、行业限制和对 GP 选择范围的限 制，扩大保险资金股权投资选择面；中共中央办公厅、国务院办公厅也鼓励银行理财子、 险资等参与股权投资，为私募股权市场注入长线资金。 政策支持下，预计险资等长期资金参与股权投资的积极性将显著提升。2022 年，新 登记保险私募基金为 21 只，规模 1218.28 亿元，同比分别增加 23.53%和 13.75%；阳光 人寿、长城人寿、大家人寿、英大泰和人寿、泰康人寿等 11 家保险公司作为 LP 披露出资 规模近千亿元。2023 年以来险资投资热情不减，仅一季度以来包括中国人寿、大家保险、 中国太保等纷纷出资或合资设立股权投资基金，保险机构逐步成为股权市场重要的机构投 资者。过去十年，保险资金对另类投资（包括私募股权基金投资、项目直投、基建债权类 投资等）的投资占比从 17%增长到 37%左右，在当前长期利率下行的周期下，险资增加 股权类的配置也是大势所趋。

展望 3：投资金额有望快速提升

受外部因素影响，2022 年形成了较大的募投剪刀差。2022 年，受国际局势扰动、中 概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，投资端热度明显下降，全年投资 金额 9076.8 亿，同比下降 36.2%；募资端在国有资本股权投资参与度持续加深的正面推 动下变动不大，全年募资规模 2.16 万亿，同比下降 2.3%。2017 年至 2021 年期间，当年 投资金额与募资金额的比例通常在 6~8 成左右，而 2022 年这一比例仅约 42%。

展望 4：硬科技和先进制造领域的投资规模及占比将持续提升

投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为 股权市场的共识，制造产业、科技产业项目投资数量占比近年来持续提升。2015 年以来， 科技产业投资热度始终居于前列，制造产业投资热度近年来提升明显。具体来看，科技产 业投资数量占比从 2015H1 的 16.8%提升至 2022H2 的 22.3%，制造产业投资数量占比从 2015H1 的 6.2%显著提升至 2022H2 的 38.5%。其中，先进制造、传统制造、汽车交通、 智能硬件成为机构关注的重点行业。

展望 5：投资轮次前移、投资项目区域分散

2022 年投资端受到外部因素影响整体较为低迷，股权机构在新的环境中也不断调整 自己的投资策略。一方面，投资轮次前移，呈现“PE-VC 化”的趋势；另一方面，项目搜 寻区域不再局限于传统的北上深等一线地区，逐步向其他省份和地区延展。 近年来，在投资轮次方面，股权机构积极寻找种子项目，明显加注 A 轮及之前轮次。 根据清科研究中心的数据，PE机构中 A轮及之前轮次占比由 2020 年的 35.6%提升至 2022 年的40.9%；VC机构中A轮及之前轮次占比由2020年的46.8%提升至2022年的56.8%。 股权机构投资阶段整体有所前移。 展望来看，随着全面注册制的推进，预计投资轮次前移的趋势将进一步强化。全面注 册制下企业的上市节奏加快，从初创成长到上市退出的周期有望缩短；同时，一二级市场 价差也将有所收敛，加之部分独角兽企业估值越来越高，行业竞争愈发激烈。上述变化都 将使得投资机构把投资周期不断前移，在更早的阶段锁定有潜力的项目，因此预计投资阶 段整体前移的趋势将不断强化。

近年来，投资项目的城市分布集中度有所下降。根据清科研究中心的数据，北上深三 地获投项目占比从 2020 年的 50.8%下降至 2022 年的 43%，金额占比从 2020 年的 55.6% 下降至 2022 年的 42.1%；同时，四川、安徽、湖南等中西部省份的获投项目占比增加明 显。

展望来看，多方因素影响下，预计投资项目区域分散的趋势将进一步加强。主要驱动 因素包括以下三点：其一是区域产业资源不断赋能地方中小企业发展，具备较强创新性和 成长性的中小企业（例如专精特新企业）的分布较为分散；其二是各地纷纷加强政府引导 基金的统筹管理，部分政府引导基金的设立也向区县一级下沉，引领市场机构扩大项目搜 寻范围；其三是部分热门城市项目受到较多资金追捧，导致整体估值偏高，也在一定程度 上倒逼股权机构在其他区域挑选优质项目。

展望 6：股权投资中 ESG 将发挥更重要作用

虽然国内股权投资基金的 ESG 投资尚处于早期阶段，但预计在政策驱动下将迎快速 发展的黄金期。根据 2021 年中国基金业协会的报告，管理规模在 100 亿以上的股权投资 基金尤为关注 ESG 理念。在全部 1777 只样本基金中，已在公司层面制定 ESG 战略并贯 彻到具体投资决策的占比仅 2%；而对于规模 100 亿以上的样本基金中，这一比例达 11%。 同时我们观察到，近年来在各地交易所上市管理要求中，均对 ESG 提出了更显性的要求， ESG 逐渐成为企业上市的重要考虑因素之一，预计将有力推动 ESG 投资在股权投资领域 的应用。

ESG 投资理念可以有效结合到募投管退的各个流程中：募资端协助投资人更好地契 合 LP 可持续投资需求；投资端更好地把握企业 ESG 风险和机遇；投后管理端提升 ESG 治理水平以推动企业高质量发展；退出端更好地满足上市监管需求以实现上市退出。

募资环节：ESG 投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合 LP 日益增长的 ESG 投 资需求。根据 Preqin 最新发布的《2022 上半年投资者展望》报告，基于对超过 350 家投资另类资产的 LP 机构调研发现，25%的受访 LP 机构曾因为管理人不 符合 ESG 投资标准而拒绝出资，39%的 LP 机构表示他们会将是否符合 ESG 投 资标准作为遴选管理人的判断依据。且在科勒资本 2022 年 12 月份对 112 家私 募股权机构最新调查中显示，如果 GP 在三年内没有达到 ESG 相关的披露标准， 四分之三的 LP 会考虑停止投资。因此，构建完善的 ESG 投资体系将成为募资流 程中有效的竞争优势。

投资环节：ESG 是理解企业机遇和风险的新视角。ESG 本质上是一种价值观体 系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在 ESG 视角下被重 新定价，体现为投资中的机遇和风险。伴随着国内 ESG 相关政策的高频发布， ESG 维度的机遇和风险正在被进一步放大。

投后管理环节：提升企业 ESG 治理水平以助力企业高质量发展。从企业自身发 展的视角来看，ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常 体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。从供 应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙 头产业链的重要因素。

退出环节：ESG 表现良好的企业更契合上市监管需求。IPO 退出是股权投资的 重要退出途径之一。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管 方面发布多个相关政策，不断加强企业上市监管中对 ESG 的要求，企业良好的 ESG 治理水平或成为 IPO 退出的重要前提条件。

展望 7：政策优化促进退出渠道多元化

拓宽多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不仅有利于促进投资机构回归价值投 资本源，也有利于吸引更多的长期资金进入股权投资市场。近年来，包括实物分配股票试 点、股权投资份额转让试点等政策陆续发布，有望拓宽私募股权创投基金退出渠道、缓解 退出压力、增强市场流动性。

证监会分别在 2020 年 12 月和 2021 年 11 月先后正式批复北京和上海的股权交 易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，随后北京市和上海市也分别出台 了支持鼓励 S 基金落地和指引国有企业私募股权基金份额估值的政策，帮助股权 二手交易市场逐步形成一套完善的交易机制和成熟的交易服务平台。鉴于现阶段 股权投资市场的退出主要依赖 IPO，退出渠道的比例失调容易导致投资链条的中 间段出现退出“堰塞湖”现象，因此大力发展 S 基金有助于私募股权行业的可持 续循环发展。

短期来看 S 基金体量尚小，但随着政策引导支持、机构专业化程度提升，S 基金市场 有望逐步发展完善，在一定程度上缓解退出端压力。2020 年以来，S 基金热度有所提升， 2020 年、21 年交易量分别同比增长 71%、70%。尽管 2022 年上半年交易热度有所下降， 但各地政府和市场化机构也开始加速布局。当前阶段，S 基金每年约 1000 亿的交易规模 体量尚小，但随着政策引导支持和机构专业化程度提升，S 基金市场有望在一定程度上缓 解退出端压力。

展望 8：并购有望成为潜在的重要退出渠道

2022 年并购交易的数量和规模小幅增长，股权投资退出方式中并购退出的占比也小 幅提升。2022 年全年并购交易共成交 2,536 起，同比上升 16.8%；披露交易金额 10124 亿元，同比上升 8.7%。在股权投资的退出端，并购退出的案例数占比也从 2021 年的 4.3% 提升至 2022 年的 5.7%。一方面，随着越来越多的行业发展逐渐进入调整与整合阶段，规 模较小的企业生存和发展压力加大，会出现行业集中度提升并伴随龙头企业对同业的兼并 与收购；另一方面，叠加注册制下破发率提高，上市不确定性持续增加，部分领域企业估 值下降，并购与 IPO 价差缩小，企业被并购意愿可能增强。在此环境下，股权投资机构开 始更多的考虑通过并购方式退出来实现收益变现，带动并购退出交易热度提升。

短期来看，并购退出会有小幅上升的趋势，但仍难成为主要退出渠道之一。国内股权 投资市场上并购退出占比低源于多方面因素：其一，过往新股上市能够获得较高的流动性 溢价，股权机构更多考虑通过 IPO 退出的方式来实现收益变现。其二，部分国内许多企业 选择大而全的发展模式，自身业务板块的不可替代性相对较弱，导致自身的被并购价值较 低。其三，国内外企业家文化存在一定差异，国外企业家愿意在企业发展到一定程度后选 择售卖，而国内企业家更想通过企业上市的方式来实现自我价值，被并购的意愿并不高。

长期来看，并购退出有望成为股权投资的主要退出渠道之一。一方面，参考海外市场 经验，全球股权投资市场的退出方式以并购为主，占比通常在 40%以上；2015 年至 2021 年期间，全球市场并购退出金额占比有所下降，2022 年并购退出金额占比显著提升。另 一方面，随着全面注册制的深化，IPO 溢价下降将在一定程度上分流 IPO 退出热情，企业 自身的硬科技属性提升也将带动被并购价值增加，预计并购退出将会成为股权投资的主要 退出渠道之一。