S基金本质是股权投资，并非稳赚不赔的生意

2023年，S基金又火热了起来。

作为给PE投资人提供流动性的工具，S基金历史悠久，自90年代中期开始就已出现，但一直是相对小众的存在。2008年全球金融危机以后，S基金在市场中的认知度和渗透率逐步提升，并进入到了黄金发展时期。

今年以来，S基金热度不断走高，除了本土参与者，甚至汉领资本、科勒资本这些外资基金都开始做人民币S基金了。

S基金通常与投资退出市场存在明显的“反向性”，每当一级市场退出受阻，S基金的热度就起来了。这不禁让人疑问：S基金的机会窗口期真的到来了吗？是真正的未来大势，还是又一次阶段性火热？

带着这些问题，我们与前歌斐母基金和S基金主管合伙人，现象资本创始人饶智进行了一次主题《S基金又火了：一场私募市场十年的隐秘实验》的直播分享。

饶智直言，S基金的风口确实来了，但市场依然处于培育早期，存在诸多不成熟，需要有经验的买方管理人。同时他强调，S基金不是万能的，不要过分神化S基金。

“为流动性而生”的S基金如何解决当前市场的退出难题？S基金自己的退出又是如何解决的呢？

"狼”真的来了

S基金和私募市场一向存在明显“反向性”。一旦市场出现不景气，退出受阻，S基金的热度就会明显上升。类似“S基金元年，渐入佳境，行业拐点，历史性窗口”的描述也会反复出现。听多了，总有些“狼来了”的意味。

但S基金的机会真的来了吗？面对疑问，饶智给出了肯定的答案。

“狼真的来了。”据他观察，最近S基金的交易案例明显变多，外资基金也开始做人民币S基金，而且增速明显加快，市场规模越来越大。

事实上，在海外市场，S基金发展历程已经超40年之久。早在1982年便出现了世界上第一支S基金，时至今日，S基金海外PE市场的渗透率约7%-10%，每年交易额数百亿美元。反观国内，S基金还处于早期阶段，发展至今10年，渗透率只有零点几，市场规模只有几百亿元。

显然，S基金在国内是一个巨大的增量市场的，但不可否认的是，尚处早期的S基金仍存在诸多不成熟。

比如中介方的缺席。饶智表示，不像一二级市场，S基金市场没有很多厉害的中介，而中介对S基金买卖双方之间起关键的撮合作用。其次，缺少有经验的S基金管理人。饶智透露，三五年前有机构想做S基金，当时猎头评估，市场上会干这活的人不超过两只手。

不过，随着S基金近年来的火热，越来越多玩家开始跑步进场。S基金参与方类型也呈现多元化，除了市场化GP和LP，还有包括外资、国资、险资、银行、信托等各类玩家。对于市场逐渐变得热闹。饶智认为这是个好现象，说明更专业的选手进场了。

S基金的市场规模在不断扩大。饶智透露，几年前存量S基金总规模大概两三百亿。经过这几年发展，规模已应该发展至大几百亿。再加上跑步进场的玩家越来越多，接下来市场可能增速非常快。

追溯S基金在国内快速崛起背后原因，更像是流动性难题倒逼出来的。比如，一些外资人民币S基金，甚至很聪明的把自己定位为“流动性解决方案提供者”。

“为流动性而生”的S基金，到底能在多大程度上解决中国股权投资市场的退出难题？S基金的退出同样依靠IPO和并购，路径同样狭窄，S基金的流动性又该如何解决？

面对上述疑问，饶智表示，S基金并不是万能的，没必要过分“神化”S基金。如果说S基金能解决全市场的痛点，毫不可能，股权的事还得用股权来解决。

另外，S基金的核心是“用别人等不起的时间来换收益”并不是做接盘侠，也不是不良资产收购。至于S基金跟不良资产边界，饶智强调S基金主要是找优质资产，这一点跟做不良资产并购有本质区别。

S基金本质是股权投资，并非稳赚不赔的生意

S基金的外部形象，大多停留在“周期短，盲池风险低，部署速度快，收益稳定”这类销售描述。有些甚至以“半价、三四折拿资产”为卖点，营造出一种“买到即赚到”的氛围。

但实际上，判断S基金的资产，价格低并非唯一标准。饶智透露，有些企业虽然规模做得很大，但没有产生真正的造血能力，这种企业即便打三折都不一定赚。而且需要明确的是，S基金本质还是股权投资，股权投资一直都是高风险投资，并非稳赚不赔的生意。

S基金的交易难度不少。比如很多情况下，S基金交易讲究手速，有时交易窗口期非常短，这对决策速度和精准度要求很高。另外，S基金交易更偏水下，存在信息不对称、资产定价难、交易结构复杂等一系列操作难题，因此“坑”也不少。

“投资都要交学费”，S基金市场摸爬滚打多年的饶智坦言，市场上买贵的情况比比皆是，对市场判断、资产评估、折扣率都偏乐观，以为捡了大便宜，实际没赚什么钱。

饶智总结，一场成功的S基金交易，通常具备以下三点：

第一，卖方的动力和动机要非常明确，不是随便试一把，而且应该设定清晰的时间表，以成交为目的；第二，买方要更加清晰自己的需求，并且在市场清晰告知；第三，中介方要倾注更多参与度。只有当参与双方诉求都清晰的前提下，双方才能实现精准对接，大大节约成本。

饶智曾掌管歌斐S基金，也是国内规模最大的S基金。如今单飞创办现象资本，资产端瞄准颇具经验的S基金，LP则以高净值个人和家族办公室为主。

根据饶智观察，人民币资金市场没有什么“老钱”，依然以新钱为主，不像香港等地财富已经传至三代。当今市场的高净值客户主要分两类，一类是企业家、上市公司老板，愿意请专业团队组建家族办公室，但搭建家办费用高昂，通常需要百万甚至上千万；另一类以家庭为单位，通常先生赚钱，太太管钱，采用“撒胡椒面式”的分散投资，当资金量很大时，需要不断组合调仓。

在饶智看来，这一日渐崛起的LP群体有不少未被满足的需求：对财务回报和流动性有较高的要求，但个人做投资体量远不如机构，很难请得起专业的团队，对投前、投后了解尚不够深。

第一代、第二代创业者已经积累了大量的资金财富，如何传承和增值甚至赋予更新一代的创业者，这是国内财富管理和资产管理的挑战和机会。