重新认识S基金

尽管发展阶段不同，海内外的私募股权二级市场都在以惊人的速度前进着。早期市场上的片面宣传可能让国内的新手投资人对S基金的认识模棱两可，摸不清它的本质。故本篇，笔者就带着大家重新认识一下S基金是什么，以及它又是怎么获得收益的。

S基金诞生于1980年代，最初是为了解决一些LP在私募股权投资中提前退场的问题。然而，眼尖的私募股权投资人洞悉了这个“市场的缝隙及缝隙带来的市场”，在强劲回报的鼓舞下，不少知名的S基金品牌先后崛起，经历了多个经济周期，至今仍是全球S市场的主力玩家。

如今的私募股权二级市场也不是当初的利基市场。在募资端，领先的S基金管理人的单支旗舰基金募资金额逐期上升，更有黑石、Ardian、Lexington Capital Partners、高盛等顶级S基金管理人各自募集到破百亿美元的S基金工具。在投资端，Jefferies数据显示，2022年全球私募股权二级市场的交易量为1080亿美元，为历年第二高水平。结合Preqin统计的2022年全球私募股权交易总量16261亿美元，可以推算出，目前全球S市场的渗透率在6.6%左右。

虽然起步较晚，国内S市场的发展步伐也正在加快。从募资端来看，2020年以来的不到三年时间，国内市场上已经从无到有地出现数十支人民币S基金，其中有3支的基金募资目标甚至超过100亿元。从投资端来看，清科数据显示，2022年中国私募股权市场投资总额约9076亿元，而以1000亿元估算国内S市场的年交易量，那么当前国内S市场的渗透率约11%（与2022年国内私募股权一级市场投资量同比下降36%有直接关系）。

近日，科勒资本（Coller Capital）发布的最新一期《全球私募股权晴雨表（Global Private Equity Barometer）》中将近八成的受访LP认为，S市场是未来两年GP投资策略的优质机遇，更加确定了S市场未来的向上趋势。

国内已经有不少专业人士通过各种渠道介绍并定义了S基金，但笔者与不少投资人接触下来，发现他们对于S基金的认知并不清晰，尤其那些希望尝试S交易的LP卖方，带着这份不清晰甚至不太正确的认知在公司内部向领导推介S交易可能性的时候，往往会引发决策层对于S基金的误解，继而与这个市场失之交臂。

故本篇，笔者就带着大家重新认识一下S基金是什么，以及它又是怎么获得收益的。

S基金是什么？

这个问题的出现其实源于国内对于“S基金、S市场、S交易”三者的界定模糊。由于在海外市场上，secondaries一词涵盖了以上三层意思，所以部分业内人士在拿来使用的时候都翻译成了“S基金”。所以，就出现了类似“某机构参与发起了某S基金交易”的新闻，但是仔细研究后发现，这类交易中只是一个新的机构LP替换了老LP，并没有S基金的参与。因此，这类的新闻多了，S基金也逐渐阴差阳错地被推上热搜。

可是，树大招风，S基金本身并不像新闻渲染得那般神奇。不少S基金机构的大佬陆续出面发声，“S基金不是万能的”、“S基金绝非解决流动性的魔法”、“不要过分神化S基金”...

事实上，国内S基金相关话题的崛起或多或少与私募股权一级市场退出难的局面有关。鉴于国内并购市场发展不成熟，能上IPO和被回购的项目数量十分有限，S市场的出现立刻被急性子的玩家们当作了拓宽私募股权退出的又一渠道，S基金也随之便有了“流动性救星”的美誉。笔者在2年前曾和一位“师傅”一样的人物争论过类似的话题：S基金究竟是一个基金投资的种类，还是一种解决流动性的工具？虽然这个问题当时以不了了之而告终，但时至今日笔者仍坚持自己的观点——S基金是一个基金投资的种类。

更具体地来给出定义的话，S基金是一个私募股权投资的基金产品，它专注于私募股权投资份额、底层资产或已承诺但未出资部分的转让投资交易，且在绝大多数情况下是作为买方参与其中的。

之所以会出现“是投资”还是“是工具”的疑问，也是因为这些年来，作为舶来品的S基金在海外展现出超强的灵活性和可塑性。层出不穷的创新型S交易接二连三地出现，提供了流动性以外的其他价值，如可以额外帮助GP继续管理核心资产的接续重组交易；或是帮助基金管理人新基金募资的捆绑型交易；以及兼顾交易双方风险收益平衡的优先股交易等。因此，在这些结构创新所能带来的利益冲击下，S基金的“工具性”作用被过度放大。

笔者提醒，S基金的本质是投资。在这样一个根本前提下，为了能够博得更好的优质资产或者交易条款，或者为了提高交易的可行性，才会出现各种解决不同定制需求的交易结构。而且，虽说海外的先进交易方式和结构对国内这一刚起步的市场有着借鉴意义，但是人民币和美元基金市场的天然差别，是非常忌讳投资人去做一些“生搬硬套”的技术搬运工的。

两个市场里的S基金也是如此。目前，海外的S基金和国内的S基金存在很大的差异。这些差异直接或间接导致了国内外S基金规模的不同、S交易定价机制的不同、S投资风险大小的不同等。笔者总结了一下，主要源自以下几点因素。

1. 投资的资产类别不同。虽然都属于投资私募股权这一大类，但是从资产成熟度细分阶段上来说，投资seed（种子）、angel（天使）、VC（风险投资）、growth（成长）和buyout（并购）的策略应该是各不相同的。也因此，专业的私募股权投资机构会针对不同细分阶段去募集专门的基金进行投资。在海外的私募股权市场上，S基金投资里的底层基金/资产中超过80%的情况是buyout类型。而国内由于早期国家鼓励私募股权“投早投小”，所以绝大多数的人民币私募股权基金都是VC或growth类型。

众所周知，在私募股权一级市场上，投资buyout资产通常是需要获得目标控股股权的，而投资VC/growth资产一般只是获取了目标的少数股权。所以，用于投资buyout和VC/growth资产的基金规模也天差地别，这点对于私募股权二级市场也是一样的，解释了为何海外的单支S基金规模远大于国内的S基金。

其次，由于buyout资产相对VC/growth资产更加成熟，在S交易的定价过程中，buyout资产的定价规则更能获得市场的广泛认可，交易折扣也不会太大。相对地，VC/growth资产由于较为“年轻”，没有市场公认的估值方法，因而S交易中买卖双方的定价经常差得很开，买方所要求的折扣力度也会比较大。这也说明了为什么在国内S基金参与交易的时候会有估值定价困难的情况。

并且，在获得buyout资产和VC/growth资产之后，国内外S基金对于资产的管理和期许也是不一样的。海外的buyout资产若要退出，既可以走IPO的通道，也可以等升值以后继续在并购市场上进行交易。而国内的VC/growth资产未来的退出路径仍然需要依靠IPO，所以现阶段国内S基金更像是一种寻找“上市确定性更高且时间更快”资产的基金投资产品。

2. 交易对手背景及政策环境不同。海外的S基金所处的市场更为市场化，交易对手通常也是专业机构类型的玩家，所以交易双方的认知差不会太大。但是，中国的私募股权投资市场多年以来从出资方角度而言是由国资主导的，国资背景的LP在所有LP出资占比接近80%。这一既定的客观状态也随即传递给了私募股权二级市场。因此，国内S基金作为买方在交易中的大部分对手拥有强硬的国资背景。仅仅由于卖方背景的独特性，导致S基金在参与交易时遭遇了与通常交易逻辑相悖的情形。

首先，买方市场里买方说的不算。因为私募股权投资的存量资产多，同时愿意接手的买方少，S市场是一个公认的买方市场。然而即使这样，国内S基金作为买方在交易谈判时，话语权有时甚至不及卖方。而且作为卖方的国资机构，有时还会因为内部的合规审核流程，导致交易谈判出现反复，交易周期被拉长，影响交易的完成。毕竟哪怕交易负责人达到了国资某公司或基金总经理的级别，在实际运作中也会受到来自集团或者国资委的监管，倒逼他们在处理国有资金和资产时保持尽职勤勉的状态。这也导致他们在交易进展到决策阶段的时候（尤其交易对手是非国资属性）所顾虑的方面非常多。而反观以上整个过程，S基金一方显得十分被动，几乎无能为力。

然后，卖方背景对定价和打折表示敏感。上述国资卖方负责人在S交易中的一大难题就是处理打折问题。然而，私募股权投资本就是一个非标市场，并不存在公允的体系来帮助判断估值和定价。这就导致国资卖方对于交易价格的敏感。如果卖得高了可能还没事，但是卖得低了，那么任何人都承受不起一顶“造成国有资产流失”的帽子。然而，市场化S基金在处理资产定价时，会对一些表现不佳的资产做减记甚至不记，这样一来国资卖方肯定不会乐意。同时，作为获取流动性的条件之一，国资卖方对于折价出售的概念十分谨慎，也是出于对国有资产保值的原因。

最后，政策还属“灰色地带”。S基金之所以会和国资卖方有那么多的拉扯，主要还是因为S交易在国内尚是一个新生儿，而国内有关新生事物政策的出台通常具有一段时间的延迟。政策的空窗期也为许多S基金参与的交易增加了不确定性因素，比如刚才提到的国资卖方持有资产究竟如何定价，是否可以打折等。

更为直观的例子可以由近期政策监管层面发布的一则处罚公告来展现。今年5月，中基协通告了两则人民币基金份额转让时“违规划转资金”的处罚决定。中基协认为，私募基金份额转让的正当路径应该是原投资者资金通过基金账户划转至募集账户，再从募集账户原路返还至投资者的账户。受让资金份额的投资者，资金通过其资金账户划转至募集账户，再从募集账户划转至基金财产账户，也就是说资金份额转让要原进原出，确保资金原路返还。

这一处罚原因让许多S基金投资人表示不安，因为在多数S交易的实操过程中，投资人都是直接转账进行的。并且，通过募集户、托管部划款存在许多实操难题，还会造成不必要的交易成本。据悉，相关部门也正在积极沟通，相信不久后能有一个面向市场的解答。

3. S基金管理人的投资理念不同。如果你对海外的那些知名S基金有所了解，你会发现它们的策略中多数情况都包含“长期”一词，也更善于挖掘交易后的GP投后管理价值。其中的一位外资S基金负责人告诉笔者，他们在选择资产的同时也在选择GP，并且倾向投资那些走过整个经济周期，不论外部环境好坏都能进行自律性投资的基金管理人。因为这样的GP才能成为S基金长期、稳定的合作伙伴。

反观国内，笔者曾听到过的最可怕的交易是某个小型S基金向卖方LP提出2-3折的折扣。这个例子一定程度上代表了现阶段买方参与S交易一种心态，即市场上的买方更容易被价格所吸引，搜寻的也是S市场发展初期的一些偶发型、捡漏型的交易标的。不过随着国内市场的日渐成熟，笔者认为：未来国内S市场的捡漏型交易买家的生存空间将逐渐被挤压殆尽，取而代替的是，那些更专业的倡导价值投资和能够提供定制赋能服务的S基金机构将成为市场主流。S市场定价虽不能完全标准化但也能做到相对清晰合理，让错误定价2-3折的可能越来越小。而那些真实价值为2-3折的资产，也会由更为专业的AMC机构来接手。

S基金赚的是谁的钱？

提到S基金赚钱的来源，原基金中的LP们会如临大敌般地立刻紧张起来，毕竟上文提到的“2折买家”实在让人印象深刻且心有余悸。但是，S基金真的是靠折价来取得收益的么？笔者先给个回答：并完全不是，或者说S基金的收益大头不应来自折扣，而且越是优秀的S基金管理人，越是不会依靠折扣作为收益来源。

首先，我们来了解下S基金有哪些收入来源。如图1所示，在盲池基金中，LP直到基金退出/分配的时候才能拿回投资成本和超额收益。而在S基金介入发起交易后，原基金的LP可以提前完成退出，只是通常退出定价会相较退出时刻的估值上有一定的折扣。折扣部分确确实实成为了S基金的一个收益来源。其次，S基金入场之后，底层基金和资产继续不断增值，是S基金第二个且是最主要的收益来源。

图1：盲池基金与S基金的收益对比

资料来源：流动的PE绘制

在折扣方面，原LP的退让其实也不能算是单方面吃亏。因为私募股权投资本身是一个流动性很差的投资类别。按照国内人民币基金通常“5+2”的期限，被关7年甚至更久都不能退出的LP比比皆是。尤其在封闭期内，原LP因自身流动性、战略或者合规因素而被迫需要提前退出时，折价转让基金份额能够加快流转速度，尽早实现退出，实现资金的循环利用效率。通常，折扣程度的大小主要由几个方面的因素决定。

1. 外部环境因素。资本对于外部经济环境往往是最为敏感的。当外部经济状况不景气的时候，投资人通常都会不约而同地回收现金，进而造成市场上的流动性紧张的问题。连环效应下，更多的投资人开始抛售所持资产或股份，如此一来，相同类型的交易中，定价折扣决定了资产能被出售的优先顺序。这一现象在2008年金融危机和2020年新冠疫情两个时期内尤为突出。金融危机下的S市场定价折扣一度下降到五折水平，新冠疫情期间的定价折扣也较2019年下跌了平均10个百分点左右。

2. 资产类别因素。上文提及，不同细分资产类别的投资组合在实际定价上存在差异，折扣力度也不尽相同。Jefferies统计的全球定价数据趋势显示（见图2），buyout类资产的定价折扣常年处于资产净值的9折上下，而VC类资产的折扣波动较大，平均水平在7折到8折之间。

图2：不同资产类别的定价折扣对比

资料来源：Jefferies

3. 基金vintage-year因素。这一因素在Jefferies的统计下就更加清晰明显了（见图3）：基金越是年轻，则其份额转让时候的折扣力度就越小，有时甚至可以平价或者溢价转让；而对于那些vintage越老的基金，在转让份额的时候就需要给出越大幅度的折扣力度。尤其那些尾盘资产的折扣可以到6折，但是这些高折扣资产也伴随着未来的上行空间相对有限，投资风险也较大的特征。

图3：不同vintage-year的基金份额转让折扣对比

资料来源：Jefferies

4. 买方的议价能力因素。“2折买家”的恐怖之处不是他敢提出来这个折扣水平，而是他真的用相同的折扣买到过不错的资产。这种利用行业发展初期知识盲区的能力虽然较为负面，但也应归结为买方的议价能力。通常，买方更为正面的议价能力还体现在可用“干火药”规模大小、业内资源、对交易对手的判断以及项目谈判能力上。比如，一些S基金如果能对GP后续的新设基金承诺出资，这种“S+P”型的捆绑交易一般能在S交易上取得不错的定价折扣。

在资产增值收益方面，由于S基金的投资方式和母基金类似，存在一套选取基金和GP的方法论。除了考察GP的过往业绩，还会通过各种指标，如GP本身的组成结构、团队的经验、稳定性、利益分配，投资策略（行业、地区、阶段），和投后的管理能力等对GP进行分析和筛选，以获取alpha收益。同时也会通过自上而下的宏观评估去把握周期节点、资产/投资结构与投资行业去抓取beta收益。alpha和beta收益共同决定了投资资产的增值收益。

这一特点尤其在头部的S基金管理人身上体现得更为明显。

全球私募股权巨头凯雷旗下的私募股权二级市场平台——AlpInvest的S业务负责人曾表示，公司前四支基金所创造的价值，其中约90%是由EBTIDA和公允市场价值的增长而驱动的，仅10%来自购买时候的折扣。

一位来自海外顶级S基金的合伙人也告诉笔者，S交易后底层基金的增值收益的考量远大于交易时的折扣价值。选择优质的GP真正意义在于，如果GP有增值服务可以帮助底层资产公司创造升值价值，那么不论S基金在交易价格区间的高端场，还是在低端入场，最终可以获得的回报都是可观的。那么交易之初的定价折扣，更像是在此基础上的一份bonus而已。

尾声

如今，随着国内私募股权二级市场日渐活跃，笔者希望刚接触的S市场的投资人们能够理性地看待人民币S基金：它对底层资产和GP的质量有选择性，并不能大范围解决当下人民币PE/VC基金的退出问题；它投资的还是不确定性较高的VC/growth资产，收益波动较大，而海外的S基金80%投资buyout资产，收益相对稳定，故两个市场的资金投资规模和估值定价方法存在很大差异；它所看重的更多是底层资产未来的增值收益，而不是交易初期的那点折扣。