国资LP面对子基金被动延期，需做好思想准备

“人民币基金退出与流动性最佳实践 ”研讨会，继北京、广州、上海后，近日在湖北武汉成功举行。现将会议研讨内容整理分享如下。

“LP x GP：基金退出与流动性最佳实践 ”研讨会，继北京、广州、上海后，近日在湖北武汉举行。本次活动由LP智库、湖北省创投同业公会、武汉东湖高新区金融工作局、光谷金控集团联合主办，来自湖北省内及武汉本地国资LP、上市公司CVC、市场化GP等与线上80多位机构代表齐聚一堂，围绕基金清算与退出合规、国资引导基金退出思路与实践、GP主动退出管理机制进行了深入沟通与交流。

武汉东湖高新区金融工作局副局长黄爱兰率先致辞。她指出，长期以来，高新区的金融发展立足科技型中小企业需求，在金融服务实体经济方面作出了巨大贡献。

黄爱兰

据统计，自2009年起，东湖高新区及下属国企平台也有幸参与设立了包含国家级母基金、区级创投引导基金、市场化直投基金、重大项目专项基金在内的各类私募股权和创业投资基金。据初步统计，截至目前高新区及下属国企平台直接参与设立的各类私募股权和创投基金数量超过70只，累计实缴出资额超过300亿元，子基金合计管理规模超过4000亿元，参与私募股权和创投基金的数量及规模均居中部地区前列。

“我们深感私募股权创投基金在基金退出和底层资产流动性方面面临一系列亟待解决的重点问题。”黄爱兰谈到，通过本次研讨会，听到私募股权创投生态内的各个参与主体关于基金退出和底层资产流动性的真知灼见，为探索财政资金的循环利用、更好更快地支持创新创业和本地产业发展，提供宝贵的经验和意见。

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VC/PE基金退出难是世界性难题，中国更具特殊性

活动开始，LP智库高级研究员李文浩作了主题为“人民币基金退出趋势”的主题分享。

首先，根据LP智库数据统计与调研，退出是世界性的难题。即使在流动性较好的美国，设立满十年的美元基金，到点准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。近七成的基金在设立满10年时成为“僵尸基金”。其中，实现“准清算”的基金，并购基金和不动产基金的平均延长期为6年，创业投资基金的平均延长期为8年。

对比中基协数据，截至2021年底的备案数据，中国已完成清算的私募股权及创投基金共9,923只，仍存续的基金共45,311只，基金的累计清算率为17.97%，不到两成。而受基金期限制约，以及基金业绩披露、持有股权价计算等缺乏统一标准，国内人民币基金LP面临比美元LP更高的延长期基金资产减值风险。且国内基金周期普遍比美国更短，僵尸基金比例、基金退出时股权价值不确定性都会更高。

其次，IPO退出仍是PE/VC退出收益最高的渠道，2021年人民币基金境内市场上市退出占据所有退出收益的超过六成。根据LP智库连续三年统计的A股5%以上股东减持规模约占基金业协会统计的境内资本市场退出规模的70%，而IPO退出从2022年起开始出现收益下降VC/PE在A股总减持金额同比下降21.95%，合计减持笔数下降11.15%。头部机构减持集中度下滑，但行业整体仍呈二八分布。

再次，就LP关心的基金业绩指标DPI，根据LP智库研究统计，人民币基金与美元基金回本周期高度相似：人民币基金和美元基金DPI上四分位数、中位数和下四分位数到1的平均时间均为7年、10年、12年。而人民币基金受到包括基金期限、一二级市场流通诸多限制，尤其是提倡“投早、投小、投硬科技”的投资主旋律下，退出时间或更长。

IPO退出只能解决人民币基金退出部分问题，非IPO退出将成为一级市场投资的大势所趋，在S市场、并购市场尚未起势的现阶段，LP与GP如何进行主动性退出管理成为必修课。

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从退出看LP与GP利益一致性

现实很骨感，LP与GP的利益是否一致在退出环节体现得更为充分？

万商天勤律师事务所合伙人柴建刚在现场作了《从项目退出到基金退出，看LP与GP利益一致性》主题分享。

柴建刚

GP与LP的利益一致性是人民币基金共同的理想与夙愿。然而当客观原因发生导致LP无法变现、或当LP持有的基金到期，GP无基金管理费支撑想甩包袱时，这两者将发生利益不一致。尤其是当DPI＜1时，LP将对GP发出具备法律依据的灵魂拷问。

根据上海金融法院于2022年发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》，涉私募基金案件的数量近六年呈上升趋势, 尤其在2017年后呈快速增长态势 。涉私募基金案件的具体争议涉及募、投、管、退各环节 , 纠纷多发于退出环节，涉及退出环节诉讼占所涉四个环节诉讼比例达61.25% ；其中, 绝大部分为投资者诉管理人、基金合伙企业、销售机构等主体，占私募基金内部纠纷案件数量的比例达97.54%。

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基金延期，LP需要关注重点

人民币基金退出难于项目退出，LP面对子基金的延期成为行业普遍现象。面对子基金延期，LP与GP如何在这一特殊时段，如何确保在各自站位上，整个程序的合理、合法、可行；GP在延期阶段甚至是退出清算阶段，其主动管理以什么为基准来设置激励机制？紫荆资本法务总监汪澍在《从母基金角度看退出与合规》的主题分享中给出了经验总结和建议。

汪澍

首先，汪澍谈到子基金延期是当下GP“以时间换空间”的一种主流思路。

LP通常最早需要在LPA签署时就密切注意基金延长期如何安排，包括基金期限与合伙期限的关系、基金展期的条件和程序等。一般情况下，基金期限通常等于合伙企业期限，但也有GP将两者分离。分离的优势是GP可以简化延长程序、降低其主动清算基金的风险。

但对LP来说，如果是两者分离，基金期限到期了却没有触发基金清算、解散，面对GP可能无限期延期基金的举动LP往往束手无策；在展期的条件和程序方面，GP是否能在延长期内妥善变现资产、是否有权继续收管理费、管理人失联情况下基金如何管理、基金未能展期进入清算期时如何安排等问题，也是LP需要在设置延长期条款时就需要作前置性考虑。

其次，从LP审核GP提出的延期申请方面，汪澍围绕子基金基本情况、子基金项目情况、GP提出的延长方案、及合伙协议约定及其他程序合规四个维度进行了分类梳理。子基金基本情况需主要DPI、IRR、TVPI等业绩表现，尤其是DPI是否已经到1；子基金项目情况应分为已退出项目、已上市未退出项目、拟上市项目、拟转让项目和拟清算项目五类，尤其注意前三类项目的基本质量；GP提出的延长期方案应当和项目的质量相匹配，例如延期两年，那拟上市项目能否在2年内上市并解禁退出，可以判断出GP提出的延期方案是否“有诚意”。在合伙协议约定方面，则主要考虑延期需要满足那些程序上的要求，是否有足够比例的LP支持等。

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S市场难以解决VC/PE行业流动性难题金

此外，汪澍对S基金交易市场作了点评。他认为中国创投行业发展20多年以来，已形成一个只进不出的蓄水池，二级市场的状况解决不了一级市场的问题，一级市场只能寻求“自救”，因而S基金交易市场成了众望所归。虽然S基金呼声很高，但现实的困难却无法忽视。

商业上来看，一级市场的高估值和二手份额交易市场的逐利需求是难以调和的根本性矛盾，放眼望去每年市场上都是存量千亿元的资产待售，但持币观望的资金量不足百亿元，这一难题可能要求LP要么有壮士断腕的决心，要么要花更长的时间来实现估值的软着陆。

从制度供给来看，S基金交易的底层资产的估值逻辑、信息披露标准、交易程序要求等均缺乏统一标准，交易成本仍然非常高昂。在国有基金份额转让中，还涉及到国有基金份额转让的程序合规要求不明确，“防范国有资产流失”等实体合规要求和市场化估值交易逻辑有矛盾冲突等问题也难以回避，实践中除国有GP募新接旧外，真正进行市场化处置的案例仍然较少。S市场要真正创造出一级市场的流动性，还有诸多问题需要解决。

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国资LP面对基金被动延期，需做好思想准备

在过去20多年的中国创投周期里，湖北LP一直行事低调，注重围绕本地优势产业（如光电、汽车、互联网）作投资孵化与培育。疫情后湖北LP逐步出圈，通过股权财政+基金群模式招引全国GP，一方面通过基金招引返投助推本地优势产业做迭代升级，另一方面注重财务投资的质量，投资头部项目。相较于近些年新设立的基金，现场部分LP也面临着2012年-2015年设立的基金现已面临退出期的情况，其机构代表也分享了各自的思路。

武汉光谷产业发展基金管理有限公司常务副总金少平坦言，现在子基金延期问题几乎是被迫发生的，有的是GP在工作中履职不利或是GP主动性不够。作为LP来说，对GP的约束措施和手段有限，最终只能被迫去接受这种进退两难的局面，只能用延期方式来解决。其次，过去一些子基金管理人团队已经发生变更，新团队在接手老基金的时候不了解情况， LP得适当对GP做一些支持和激励来推动团队做退出。

金少平

“我们现在对GP提出要求，比如投资人与项目有强绑定，又如跟投比例不能太低，或者对管理人退出期有激励机制。”武汉洪创投资管理有限公司总经理徐帅认为，在退出阶段会出现，曾经的投资经理走了只留几个人作投后，但项目发生回购时现有的人接应不上的情况。现在新设基金的时候，会特别将GP在退出期的履职尽职与退出激励前置到投资期。此外，他也认为基金期限是制约长期资本发展的一个桎梏，但从近些年各地新设或备案的基金来看，尤其是投早期的引导基金，存续期已延长到12、甚至是15年，或是更长时间，为投早投小的退出预留了时间准备。

面对若干年前已资项目的强制退出，国资对合规性的要求要远高于财务回报。鄂州市昌融私募基金管理有限公司总经理万里波认为，过去不像现在对投资标的有很好的风险识别，面临项目强制退的局面引导基金会较为被动。这也提醒了，在新设基金时对风险识别与合规管理要放在首位。

万里波

华工瑞源投资总监张安冬认为，GP与LP的利益一致性现在看来有两点。一是对基金收益性与合规安全性有要求，其次是产业招引。上市公司CVC由于自身的产业优势地位，及基金规模的灵活性、可控性，与国资类LP利益诉求较为匹配，这也是当下国资类LP与产业类LP、CVC走得越来越近的一大趋势。

张安冬

围绕S基金的接续、资产评估定价、交易规则，部分机构也提出了思考。同鑫资本风控总监康九伟谈到，基金临近退出期DPI不达预期，但项目的账面收益非常好，项目资产评估价值会与LP存在一定争议。如果用S接续基金去承接，项目资产定价用传统债权思路难以走通，但用股权思路的交易对手又太少。这种也是做S交易普遍遇到的共性问题。张安冬也对S基金现状提出了困惑，国资之间的份额承接现在非常普遍，那非国资的份额流动性就存在很大的堵点。

从以上诸多湖北本地LP、GP的交流来看，退出成为越来越多机构关注的重点。可贵的是，LP与GP几乎已对基金退出难达成了共识，并意识到尽管制度上基金退出与流动性存在阶段性的短板，但在主动性管理的实践层面，思路、工具、解决办法仍会有所作为，并为下一轮退出周期的基金做好准备。

LP智库主题社群活动“LP x GP：基金退出与流动性最佳实践”将继续深入调研，向广大从业者展现地方区域投资机构的基金退出经验分享，搭建交流互通平台。