疫情催生S基金新玩法：海外巨头如何玩转优先股交易？

私募股权二级市场是一个神奇的地方，它催生了一个又一个利基市场，比如LP份额转让和GP主导型交易，然后又把这些利基市场逐渐培育壮大，成为如今全球私募股权市场不容忽视的一大版块。近几年，在国内私募股权二级市场起步发展的同时，海外的私募股权二级市场也正在进行更深层次的演变，期间又一利基板块得到了加速发展。它，便是优先股交易市场。

私募股权二级市场的优先股交易最早出现在2006年左右，当时只是一种case by case的特殊工具，且并没有被主流参与方广泛使用。更多的情况是，后来为了解决2008年金融危机后一些GP和LP的短期流动性问题，在银行贷款困难的前提下，这些迫切渴望流动性的机构不得已采纳了优先股提供者的方案。金融危机过后，优先股交易也只是S市场上众多小众交易类型的一种。

而在2017年左右，随着两个转投优先股策略玩家Whitehorse Liquidity Partners （Whitehorse）和17Capital各自几期基金不错的募资成绩再次进入市场玩家的视野。主流S基金机构也开始关注优先股的适用性以及亲自参与其中的可能，如Landmark Partners通过当时的旗舰S基金与Clearlake Capital达成了一笔优先股结构的交易。2020年，新冠疫情这一黑天鹅事件让玩家们不得不重视优先股这一利基市场。笔者在研究近几年全球S市场的一文《S交易成疫情期“超级武器”：全球PE二级市场交易量再创新高》中提到，优先股交易是疫情时期内S市场的主要变化之一，并成为了一条应对困境时候的“夹缝中的路径”。

根据Evercore在2020上半年的调研，有56%的受调买方表示在此期间使用了优先股结构，而这一比例在2019年底仅为21%。随即，一些大型的S基金管理公司，如HarbourVest Partners、高盛以及凯雷旗下的AlpInvest Partners等也开始转入使用优先股结构的行列。

2020年7月，HarbourVest与DeVos家族的家族办公室Ottawa Avenue Private Capital进行谈判，以投资于LP份额的投资组合。据悉，HarbourVest希望将其计划在优先股基础上部署的15亿美元总额中的三分之二进行投资。

8月，高盛通过优先股结构向Colony Credit Real Estate旗下的5个投资组合进行了2亿美元的投资。高盛表示公司预见了新冠疫情下优先股结构的特殊机会，因为GP们会因此寻求资金以加强投资组合。

9月，AlpInvest完成了对Kinderhook Capital Fund III的3.6亿美元的多资产重组交易。该交易是在新冠疫情危机期间使用优先股结构构建的，如果经济状况改善，该交易可能会重新进行资本重组，优先股的部分将被适时地纳入了接续工具中。AlpInvest也在随后的一年表示将推出以Strategic Capital为战略的基金，专注于优先股、基于NAV的贷款和为GP提供承诺资本，同时也会进行一些有关信贷资产的S投资。2022下半年，AlpInvest Strategic Portfolio Finance Fund II随即问世。

然而，优先股策略也不完全是S基金机构的专利。据外媒报道，早在2017年之前，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）就曾向GP提供优先股策略。据悉，当时至少三个大型S买家已提供过基于优先股的流动性解决方案。并且，这三位买家都同意，优先股策略是一种很少被使用的工具。

根据知名投行Lazard的统计，2022年优先股类型的交易量（约66亿美元）占全年GP主导型交易的15%，这一数据在2021年还仅为6%。由此可见，优先股交易的前景非常可观，很可能是下一个GP和S投资者选择使用的重要的流动性解决方案。

什么是优先股？

大多情况下，S基金或者S交易给人的印象是“二手”和“折扣”，但多数的优先股交易“釜底抽薪”般地改变了交易和投资的逻辑，让交易双方根本无需进行投资组合或资产的买卖和转让，从而避免普通S交易中的定价难以及转让流程繁琐的难题。

优先股是一些专项基金和传统S投资者使用的一种工具，为拥有资产组合的管理人提供流动性和融资解决方案。通常而言，这些管理人需要寻找一种解决方案，使他们能够保留大部分未来的上行空间，并避免在下行时期失去对投资组合的控制权。或者说，这些管理人希望加速流动性或投资更多资本。而作为回报，优先股提供者将持有比投资组合或单一资产具有优先回报的股本工具。这些工具通常在收益分配顺序中优先于LP持有的普通股份额。目前，优先股的现金融资通常可以高达50%的贷款价值比率（loan to value，LTV）。

虽然优先股具有一定的下行保护，但优先股策略为管理人提供了比传统债权更大的灵活性，传统债权通常具有较低的贷款价值比、但有还款条件、设定的到期日、全部或部分投资组合的抵押品以及契约。而优先股没有这些特征，使其更类似于股权，但从现金流角度上又优先于股权，直到实现优先回报。此后，所有收益都归股东所有，这样一来，优先股策略就弥合了传统债权和股权之间的差距。

图1：典型的优先股结构示意图

资料来源：流动的PE绘制

典型的优先股结构搭建的大致流程如图1所示。具体来看，可以分为三个步骤：1) 现有基金将资产组合或资产转让给新设工具（SPV），并获得该SPV的股权；2) SPV向优先股提供者搭建优先股结构以换取现金资本；3) SPV可以向底层投资组合/资产贡献现金，以满足营运资金需求或进行后续投资；也可以选择向现有基金分配部分收益，现有基金进而向背后所有LP进行现金分配。

对于GP而言，在基金已度过投资期并且没有剩余未出资资金或出资条件有限情况下，基金层面的优先股也可能是一个有吸引力的解决方案。基金层面的优先股可用于支持投资组合公司，同时提供比传统债权更大的灵活性，并且比募集普通股的资本成本更低。GP选择优先股结构主要有以下几点驱动因素：1) 额外的投资能力和为底层投资组合获得现金的路径，同时避免资产净值折扣或向现有LP发起capital call；2) 潜在的carry流动性，或避免/减少carry回拨的可能；3) 与GP主导的S交易或债务融资相比，GP在LP参与方面可能具有更广泛的灵活性，或者有能力专注于少数主要投资者，具体取决于交易和基金文件。

对于LP而言，优先股结构可以用其缺乏流动性资产作为抵押，提供灵活的资本产生流动性，并带来以下几点好处：1) 基金层面的流动性，无需减持基金头寸；2) 一旦实现优先股回报，就能保留基金业绩的未来上行空间；3) 根据内部分配限制，减少未来对私募基金资产的资本承诺，特别是在LP因流动资产价值下降而经历“分母效应”的情况下。

同时，虽然GP或LP能通过许多其他手段获得流动性的资金补充，但是优先股策略相比其他几个主流方案也有显著的优势。首先，优先股策略相对于债权或其他信贷解决方案还具备至少六个优势：1) 与过桥债务融资相比，GP/基金保留了更多的下行控制权；2) 没有对资产或LP承诺的担保；LP返还的风险较低；3) 不提供现金利息；4) 有限的维护和财务契约；5) 收益分配结构/收益共享更加灵活；6) 无固定还款期限。

此外，与传统S交易对比，优先股的交易流程通常更容易实施，涉及的LP之间和GP-LP间的冲突也比传统的S交易要少，这意味着GP可以快速地执行相关事务，并将主要精力放在其投资组合的价值创造上。尤其是当GP希望在向LP返还现金和继续帮助原有的投资组合获得更多的增长之间取得一个平衡时，优先股方案相对更容易的操作，对资产净值没有折扣，以及所有LP可以继续持有投资敞口，都会更好的推动GP沿着这条路走下去。

不过，有利必有弊。优先股策略同样也有短板。以买方S基金为例，优先股策略的投资不一定符合大多数S基金的风险回报状况，这些S基金通常寻求15%左右（甚至接近18%或20%）的内部收益率，而优先股策略的年化回报率能达到15%可以算相当极限了。并且，对GP而言，优先股策略是一种“昂贵”的融资选择，在使用前需要GP对未来的经济和基金收益走势十分清晰，因为优先股策略的融资成本大约在10%左右，基金里的GP和LP还要损失一部分的上行收益。如果现有条件允许，选择传统的债务融资的成本可能低至3%。

同样，GP使用优先股策略的背后也不一定能得到所有LP的支持，有些LP则更喜欢GP主导型接续交易。因为在这类交易更具“定制化”，各家LP的利益能被充分考虑且不同LP还可以选择出售、滚动转入、维持现状等符合自身状况的选项。普通的优先股策略则略显简单粗暴，把所有LP的利益进行了捆绑交易。有些GP使用优先股结构为老LP提供了流动性，以便他们重新加入自己下一支新的基金中去。这时冲突就出现了：优先股方案是用于基金的最大利益还是GP的最大利益？综合考虑以上这些因素，现有的LP们可能会阻止这种回报稀释的打法。

此外，获得这些优先股交易仍然具有挑战性。调研显示，在提供优先股本解决方案的前30家最大买家中，近三分之二透露优先股结构交易的完成率只有33%。在使用优先股结构的过程，现实中GP需要让关键LP参与进来，因为结构的搭建有影响LP最终回报的潜在风险。

如今，除了图1展示的典型优先股交易结构外。优先股提供方还将交易结构进行了与时俱进的更新。主要应用于与GP主导型接续基金交易结合的情况（见图2），以及参与LP的基金层面的融资（见图3）。

图2：GP主导型交易中的优先股结构

资料来源：流动的PE绘制

与GP主导的S交易相结合：优先股权解决方案可以与GP主导的S交易相结合，以最大限度地提高现有LP的选择性和早期流动性。优先股提供者可以收购全部接续基金并将普通股出售给其LP或其他S买家，或者只是通过优先股为交易中的S买家提供资金。

交易前的准许：与GP主导的S交易一样，可能会触发底层股权或债务文件的控制权变更或转让限制（包括MIP文件下的退出条款）。如果现有基金的GP保留对SPV或新的接续基金的控制权，这种情况通常可以得到缓解。根据交易结构和现有基金文件，GP可能有空间在基金层面运行简化的准许流程，重点关注主要投资者的参与。

图3：LP基金层面融资情况下的优先股结构

资料来源：流动的PE绘制

伴随LP退出的基金层面融资：优先股权提供者可以向现有基金提供直接融资，以换取优先工具。现有LP可以选择：1) 提供额外现金并与优先股提供者一起参与优先股结构，2) 继续投资于基金而不参与（并同意排在优先股持有人后）或 3) 出售其基金的全部权益给优先股提供者（或单独的S买家）。

基金层面的准许：虽然可能需要更广泛的基金层面的准许和更积极的LP参与，但这种结构通常较少触发的底层股权或债务文件的控制权变更或转让限制（取决于交易结构和任何转让投资者的承诺规模）。给予LP选择参与程度的灵活性，包括全部出售其权益，可以有助于提高LP的积极性。

而在实际使用优先股策略的时候，以下的一系列问题尤其值得关注。提前处理好这些问题有助于各方最终获得一张“高分”的答卷。

对优先股提供者的保护：通常，优先股提供者会施加LTV契约以及否决权（例如，对任何重大资产收购、处置或债务）。其他保护包括董事会/观察员席位、赎回保护、违约情况下的介入或强制赎回/看跌期权权利等。LTV契约测试可参考基金内部估值或第三方机构的计算。

瀑布式分配调整和棘轮：分配顺序可以通过LTV或多样化测试进行调整。其他事件也可能触发LTV调整（例如违反负面质押或借款限制、破产、GP更换、基金控制权变更、约定金额未在目标时间表内分配等）。如果在约定时间之前没有实现优先回报，也可能会触发棘轮。

分配顺序：通常首先支付基金管理费和基金费用，然后向优先股提供者支付高达约定阈值的纯优先回报，或者按优先股提供者、LP（基金）和GP/carry LP达到阈值。根据普通股权安排，进一步的分配通常会返还给LP（基金）和GP/carry LP。

利益冲突：由于优先股权安排可能导致基金未来上行空间的损失，因此利益冲突是相关的。以下之间可能存在紧张关系：(i) GP对LP负有实现基金整体回报最大化的职责；(ii) GP希望确保主要投资者的流动性；(iii) 投资组合公司的流动性需求。

税务考虑：根据所采用的结构的不同，可能会出现不同的税务问题。在该结构中插入SPV可能会给现有LP带来资本收益加上转让税——尽管使用“滚动转移”可以减免。在每种情况下都必须考虑持续将现金汇回现有LP和新的优先股提供者的税收效率。接续基金结构中的滚动LP（以及基金执行团队）将热衷于尽可能确保税收滚动处理。基金层面的退出选择也可能会产生转让税和预扣税——尤其是美国税收，这是大多数交易中需要解决的问题，无论出售或新LP的身份或税务状况如何。还需要分析投资组合公司的控股结构对税收结构的影响。

LP主导的优先股权解决方案：除了GP的结构外，拥有跨基金投资组合LP份额的单个LP可能会寻求优先股权解决方案。在这种情况下，优先股提供者通常会向该单个LP提供一次性付款或循环融资。作为交换，优先股权提供商将在该LP投资组合中，优先获得优先回报基础上的分配。这使得LP能够实现加速流动性和/或满足其他方式无法做到的将要应对的capital call。

优先股权融资有助于“追随资金”：成功且目前规模较大的风险投资资产的早期投资者可能会转向优先股权提供商，以避免股权在后续的融资中被稀释。优先股提供者可以提供资金，使投资者能够为优先发行提供资金，从而弥补否则可能存在的融资缺口。这使得投资者能够履行其优先购买权，同时承担风险并引入新资本，从而为投资者带来自己的经济效益。

号称疫情危机下私募股权市场唯一的赢家

新冠疫情期间，优先股策略博得市场关注的同时也为市场带来了两个名不见经传的专业玩家——Whitehorse Liquidity Partners和17Capital。它们通过优先股基金的方式在为LP和GP提供流动性的同时，安心地将大把利润收入囊中，甚至有评论认为，它们是“疫情危机下私募股权市场唯一的赢家”。

而比起17 Capital，Whitehorse Liquidity Partners更将优先股基金的策略玩到了极致。这家多伦多的S基金管理公司，正在成为PE二级市场里令人尊敬又嫉妒的冉冉之星。一位熟悉Whitehorse的纽约律师甚至夸张的形容，“Whitehorse没有得到回报的唯一情况是，世界末日来临。”

自2015年成立以来，Whitehorse已经完成了四期旗舰基金的募集工作（见图4）。不难发现，Whitehorse募集的基金间隔时间短，基本每年都在募集新的基金。同时，新基金的规模对比同系列前一支都是翻倍的存在。由此可见市场对这家优先股策略专业玩家的认可程度。据悉，Whitehorse的第五期旗舰基金将在今年夏天完成募集工作。并且在今年年底前，Whitehorse也将启动第六期旗舰基金的募集。

图4：Whitehorse的系列基金

资料来源：Whitehorse

Whitehorse估算了私募资本资产（包括结构性股权解决方案）每年潜在的全球S市场机会的规模约为900至1350亿美元，并相信在S市场作为私募市场投资者的投资组合管理工具的接受程度不断提高的推动下，可能会继续强劲增长。根据历史交易流量，Whitehorse预计其自己的市场份额约为4%–6%，预计每年的市场机会约为45–65亿美元。

Whitehorse从现有S市场获得交易流，但也相信其产品可以成为S市场的附属品并共同成为一个解决流动性方案的整体。例如，Whitehorse解决方案可以解锁原本可能无法完成的交易，帮助投资者加速其投资组合的流动性，而不必实现折扣、放弃未来收益或把握市场时机。Whitehorse认为，有机会使用如图5所示的“四大支柱方法”为GP和LP提供流动性解决方案。

图5：Whitehorse的“四大支柱方法”

资料来源：Whitehorse

在第一支柱（Pillar 1）中，传统的LP、S基金和母基金投资者可以使用 Whitehorse 解决方案作为其私募股权投资组合直接S交易的替代方案。第二支柱（Pillar 2）使Whitehorse能够作为传统买家通过从传统LP、S基金和母基金投资者手中直接购买私募股权投资组合来参与S市场，从而扩大Whitehorse的可操作机会集。第三支柱（Pillar 3）直接解决私募股权市场的成熟问题，为私募股权基金提供流动性的替代手段。最后，第四支柱（Pillar 4）直接满足GP对灵活资本来源的需求。

凭借其成熟的初始关系网，自2019年以来，Whitehorse每年成功获取超过400亿美元的交易流，但在部署活动中仍然保持高度选择性，同期约占获取交易流的6%。同样，Fund V预计将受益于强大且多元化的渠道，并且考虑到庞大且不断增长的机会集，Whitehorse努力在构建交易时保持谨慎，以实现有吸引力的风险调整回报。

在此基础上，Whitehorse还更进一步，在投资第一支优先股基金时，Whitehorse制定了一个战略，一位纽约的PE二级市场买家将其描述为“天才之举”，Whitehorse的创始人Yann Robard发现，除了对私募股权投资组合发行优先股证券外，他还可以直接收购投资组合，在上面放置优先股的结构，然后将普通股股权出售给第三方。

具体说就是Whitehorse收购了一个基金份额组合，然后将该投资组合分成优先股和普通股，由Whitehorse通过其主要的基金持有前者。优先股得到100%的投资组合的分配，直到达到至少1.25的倍数,  在优先股取得上述回报后，剩余的分配将以10/90的比例在优先股和普通股之间分配，这些第三方大部分是Whitehorse自己的LP。这似乎是一种多赢的策略：Whitehorse的基金给了优先股的投资者要求的回报后，仍然占有10%的额外回报，而不用承担普通股的相关风险；同时Whitehorse给了购买普通股股权的LP联合投资的机会，并且是以没有管理费，没有业绩提成的方式进行的。

尾声

正如早期的S市场和GP主导型交易市场一样，优先股交易市场正在逐渐摆脱“利基”属性，未来成为一种新的投资资产类别也不无可能。AlpInvest预测：到2026年，Strategic Capital（专注于优先股、基于NAV的贷款和为GP提供承诺资本）的基金融资可能会增加到310亿美元左右，GP融资和LP份额融资的使用情况也会呈现增长，乐观情况下能为整个Strategic Capital市场再贡献50%-65%的交易量。Strategic Capital有望像金融危机后直接贷款基金那样改变市场，成为一种新的资产类别。