私募管理条例对基金未来架构安排的六大影响

2023年7月9日，国务院重磅发布《私募投资基金监督管理条例》（简称《条例》），自2023年9月1日起施行。本文就该《条例》未来对私募基金架构及投资范围方面可能产生的六大方面潜在影响进行分析，以供读者参考。

需要指出的是，《条例》明确对于创投基金、政府资金发起设立或者参股的私募基金、外商投资私募基金管理人等的监督管理可能适用由国家及相关部门另行制定的特殊规定。

影响1：“双GP”架构、GP与管理人分离架构

《条例》第二条规定，“以进行投资活动为目的”依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用本条例。

《条例》第七条也提到，以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。

笔者认为，《条例》首次提出私募基金可由“普通合伙人管理”的特殊表述，可能涉及到两层含义：

第一，对于本质属性为私募基金的合伙企业，不论其是否在中基协办理备案并公示为“私募基金”，也无论其实际管理方是否属于依法已登记的私募基金管理人，前述合伙企业均将纳入《条例》的监管范畴。

第二，对于采用“双GP”架构或者GP与管理人分离架构的合伙基金，私募基金管理人与另一普通合伙人（执行事务合伙人）可共同“管理”，甚至大部分“管理”职责由该普通合伙人（执行事务合伙人）履行。由于《私募投资基金登记备案办法》等新规已要求管理人与GP具备强关联关系，私募基金可由普通合伙人“管理”似乎也符合监管逻辑。但是，《条例》中所表述的“管理”其界限和范围究竟应作何理解？这或许会引发一定的分歧。

笔者注意到《条例》的不同章节安排，第一章第三条提到“私募基金管理人管理、运用私募基金财产”、第二条则使用“普通合伙人管理”的表述，第二章“私募基金管理人和私募基金托管人”第七条提到私募基金可由“普通合伙人管理”，而第三章“资金募集和投资运作”则完全未提到普通合伙人可负责募集、投资运作等事务，且第二十七条规定，私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。因此，笔者理解，普通合伙人所能“管理”的范畴，仅限于合伙内部事务以及《合伙企业法》所赋予的通常职责，且应当排除由私募基金管理人负责募集的法定职责，还应当排除私募基金管理人受托负责的基金投资运作、基金财产运用等方面。当然，这里还会涉及到非持牌GP是否能参与投资决策、投后管理、投资退出等更多细节方面的衍生问题。

另外，《条例》第七条关于“普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定”的要求，显然将会对“双GP”架构、GP与管理人分离架构中的GP形成重大影响。笔者认为，上述规定的背后含义，是要求私募基金管理人及其实际控制人、股东、高管等不得通过这些特殊架构以规避监管规则中对私募基金管理人的相关规定。比如，根据《条例》等规定无法担任私募基金管理人的法定代表人/执行事务合伙人或者委派代表，将无法再通过“双GP”基金架构在非持牌GP中担任该等职务。

影响2：单一融资项目基金架构的限制

《条例》第十八条规定，“私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。

事实上，中国证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第七条第二款也规定，“任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，以变相突破合格投资者标准或投资者人数限制”。

笔者理解，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只相同类型的基金产品，则只要所有基金的投资人数之和超过单只基金通常的投资人数上限，即视为“变相突破投资人数限制”。

举例而言，若同一私募基金管理人发行多只契约型私募基金直接投资“单一融资项目”，只要第一只基金已经达到200个投资者（契约型私募基金投资人数的上限），则自第二只基金开始无论投资人数多少都将可能被视为“变相突破投资人数限制”，比如下图所示：

另一种情形是，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只不同类型的基金产品（契约型、合伙型、公司型），因契约型基金投资人数上限为200人，而合伙型、公司型通常为50人上限，那么此时这些基金的投资者人数之和达到多少会被视为“变相突破投资人数限制”呢？如下图所示：

笔者倾向于认为，此情况下，应按照更低的50人标准确定私募基金管理人在同一融资项目中的资金募集人数上限，即只要上述三只基金的投资人数之和超过50人，即被视为“变相突破投资人数限制”。

当然，上述架构都是针对同一私募基金管理人设立多只产品的情形。笔者理解，若直接或间接投向同一融资项目的多只产品系属于不同机构设立，应该不会受到有关限制，包括比如：1）由私募基金管理人的关联机构设立；或2）由其他第三方资产管理机构设立。

影响3：对底层项目之投资业务限制

《条例》第二十四条第二款规定，“私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务”。值得注意的是，该条文表述中没有作任何例外情形规定。

而在《私募股权、创业投资基金备案关注要点》(2022)以及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等文件中规定：私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。

笔者认为，虽然《条例》中采用了严格的禁止性表述，但相关资金拆借行为、贷款行为应需要达到“经营”或“变相经营”的程度，即并未排除上述1年期借款的例外情形。此外，对于基金担保行为，《条例》也未明确禁止。

影响4：基金嵌套之层级计算豁免

2018年4月27日，由“一行两会”及国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称《资管新规》）就禁止了多层嵌套行为：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。但是，《资管新规》施行以来，中基协窗口指导意见是暂未将私募基金的嵌套情形明确纳入《资管新规》的监管范畴。本次《条例》施行后，或许将会改变这一局面。

《条例》第二十五条规定，“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

根据司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中指出，“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制”。

笔者有以下几点提示：

1、豁免投资层级计算情形的基金主体具体可能包括：母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金；

2、需要同时符合“国务院证券监督管理机构规定条件”，就现有监管规则而言，嵌套产品的情形下，仍然需要符合投资者人数、合格投资者标准等要求；

3、需要同时满足将“主要基金财产”投资于其他私募基金的条件。换言之，如果某支私募基金主要面向直投项目，则其以部分资金参投其他子基金，则不属于当然豁免投资层级计算的范围。不过，对于如何界定“主要”，可能还有待后续监管实践中进一步观察。笔者倾向于认为，80%或者50%或许是监管部门考虑的两种界定比例；

4、如果不满足豁免投资层级计算的条件，意味着未来私募基金产品之间的嵌套也将会受到《资管新规》的限制，即不得嵌套两层以上的产品。

5、另外需要注意的是，《条例》第二十五条第二款规定，创业投资基金、本条例第五条第二款规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。

影响5：基金投资顾问架构之限制

《条例》第二十七条规定，私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使；私募基金管理人委托其他机构为私募基金提供证券投资建议服务的，接受委托的机构应当为《证券投资基金法》规定的基金投资顾问机构。

笔者注意到，《条例》征求意见稿的第二十五条表述与上述正式条文有着明显差异：“私募基金管理人可以委托国务院金融监督管理机构批准设立的金融机构或者在基金行业协会登记的私募基金管理人提供投资咨询服务”。

正式文件与征求意见稿的差异或许意味着，对于私募证券投资基金而言，其投资顾问仍然需要取得私募管理人登记资格且满足其他条件；而对于私募股权基金而言，仍然未强制要求其投资顾问必须持有私募牌照。

说到私募证券基金的“投资顾问”，还必须提到证监会此前发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号--委托第三方机构提供投资建议服务》。私募证券投资基金管理人须参照执行该等文件规定，且私募证券投资基金管理人拟担任资管产品的投资顾问（即“提供投资建议的第三方机构”）的，需要满足一系列相关条件，包括但不限于成为基金业协会会员。

影响6：基金异常时引入专业机构

《条例》第第三十四条规定，“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权”。

司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中也指出，“明确市场化退出机制……私募基金无法正常运作、终止的，由专业机构行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织基金清算等职权”。

笔者认为，《条例》的上述规定，将对私募基金未来架构安排产生极大的影响。

一方面，律师、会计师等专业机构将不再需要通过另行委托介入，而是可能通过基金合同约定和安排而在相关异常情形出现时直接代表基金投资人行使相关职权。当然，具体还需要取决于基金合同中的具体约定并对相关程序事项作细化安排。

另一方面，相较于《私募投资基金登记备案办法》第五十八条规定的市场化退出机制条款，《条例》更进一步扩展了专业机构可行使的职权类型：（1）更换私募基金管理人；（2）修改或者提前终止基金合同；（3）组织私募基金清算。

另外，《条例》中的表述也意味着，即便基金合同中未作事先约定和安排，未来根据《合伙企业法》、最高院司法解释或其他监管部门规定，专业机构或许也可能基于法定事由和程序而得以介入异常状态的私募基金并代表投资人利益行使相关特殊职权。