LP不能太有限，GP不能太普通

当前，中国股权投资市场发生转换，从外资带动中国本土到中国本土驱动本土创新，形成中国化的趋势，整个产业链布局日趋成熟，内部创新机制也逐渐完善。

在新的周期下，源头资金的诉求不同，无论是VC还是母基金，均需重新定位，找到“中国时代”下的发展范式。在复杂环境下，需要转换角度来看行业，从上往下看都危，从下往上看，复杂环境中也有机会。

然而机会不会留给眼光普通的GP，而是留给有特别眼光，或者有差异化打法的GP，这或许就是“做最不general的GP，做最不limited的LP”在如今市场环境下依然有意义的原因。

在7月8日举办的「2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛」上，一场主题为“中国风险投资的历史转折”的超级对话环节吸引众多从业者的关注。FOFWEEKLY创始合伙人&CEO、杉域资本合伙人张予豪担任环节主持人，与星界资本管理合伙人方远、Monolith砺思资本创始合伙人曹曦就“中国时代下，LP和GP的关系、投资周期”等话题展开了深入探讨。

在嘉宾们看来：中国股权投资从之前以财务投资回报为驱动到重视利益共同体，创投者们在一个新的产业链和生态体系中也要重新定义自己的位置，需要用平常心来面对历史转折。

以下为超级对话环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

中国时代的投资机会

张予豪：今年峰会的主题是中国时代，跟两位探讨一下中国时代的内涵。过去中国股权投资市场更多是美元主导，现在中国创市场发生转换，特征更加明显，过去的美元基金不仅是双币化、本土化，更形成一个趋势是中国化，两位都是在美元基金创造喜人成绩的投资人，你们如何理解当下时代？

方远：从2006年我入行到2018年，GP不到2万家，都是美元投中国的企业，中国企业在海外上市，我们俗称为“两头在外”的结构。那波成长起来就是以外资支持的中国GP或创业者。很多外资在疫情之后对于中国配置发生巨大变化。与此同时，本土机构由于创投生态和整个产业链的布局日趋成熟，从最早创投资金的源头，到本土优秀的GP和投资人，到本土企业家，再到最后的退出，包括A股科创板或创业板，都形成非常好的产业链。

之前整个时代或者投资是外资带动中国的本土创新，目前更多是中国本土来驱动中国本土的创新。我们跟外资的关系现在由于整体的宏观环境需要做一些调整，但是这不可阻挡我们内部创新机制的形成。所以就中国时代，我用一个词形容就是产业链完成和完善，进一步发展的未来。

曹曦：我认为“中国时代”不是从最近才开始的，而是从中国开始有风险投资行业以来就一直都是“中国时代”。过去创投机构虽然有美元基金、人民币基金等不同的划分方式，但如果我们真的打开数据看，真正赚到大钱的都是深入到本土，用中国化的方式，在“中国时代”做投资的基金，无论是美元还是人民币都一样。所以我一直觉得用币种是人民币/美元来区分投资机构，这可能不是一个完全正确的划分方式。实际上我们都是在投资中国，无非有些公司在海外上市，有些公司在国内上市。以终为始地去看，衡量这些公司最底层创造价值的标准是一样的，所以中国时代其实一直都在。

另外一个角度，从当下的市场环境看，确实因为各种周期性的影响，接下来几年很多项目要更多考虑国内各种宏观环境来做策略。但实际上这种调整对于很多足够理性和有前瞻性的创业者，包括投资人来说都应该是前置的，实际上很多人前几年就开始做转型和布局了，这并不是当下才发生的事情。

张予豪：在市场的变化之下，作为中国股权投资市场的母基金和VC代表，两位站在各自的角度分别谈一谈如何创新来面对当下复杂的环境和挑战？

方远：其实我们在做投资的时候，肯定是要自上而下和自下而上的结合，我们现在生存的环境如果从上往下看，我觉得全部都是危，不管是外部关系，还是国内遇到的挑战都是危。但是从下往上看又都是机会，因为我们自己的投资组合里面、身边的创业者、身边优秀的VC投资人都在耕耘自己非常精准的赛道，里面都是机会。

所以，我们作为创业者要不断地迭代和新陈代谢，只是现在这个阶段代谢的频率要更高更精准，我把它叫做重新定位，大环境变化了，需要在新环境中找到适合自己的位置。但是大部分机构由于运行时间久，有一种惯性，很难突破惯性去求变，正如大象很难转型和跳舞，而我们现在做的事情就是让大象把踢踏舞跳好，在森林中重新定位资金，就必须重新审视，再出发。

曹曦：周期这个事情很宏观，拆解下来看，有货币相关的经济周期，有地缘政治相关的国际政治周期，还有各类技术周期。幸运的一点是我们VC天生就是抗周期的，因为本身每个VC项目所要投的都是过去一年之内的技术创新所带来的未来五到八年的商业机会，也就是说，早期投资从投进去到最终真正看到的大的商业结果，比如说大的盈利，大的利润乃至IPO，无论如何都是五到八年以后的事情，因此我们天生就需要抗周期，甚至是钻到周期里去。

这些年我们确实在经历一些范式的变化，如果把国家看成是一个公司，过去这些年很多行业是在给整个公司增加营收和利润。从商业规律上讲，一个公司到了一定阶段最理想的状态肯定是毛利越来越高，护城河也越来越深。因此我们现在转向无论是专精特新还是硬科技，都是在做增加毛利的事情，国家的扶持政策也都很符合当下周期的需要。另一方面，很多人会讲最近一些行业正在经历阵痛，包括之前非常蓬勃的消费周期，我认为这些ToC行业的机会，在下一个周期里，我们作为科技强国的时候，最终都还是会回来的，这就是一波叠着一波，每个时代都会有自己的投资机会。

从微观上讲，砺思现在所投的两个大方向——新一代数字产业和科技制造，其中包括杨植麟的月之暗面这样的大模型公司，这种公司其实可能受宏观周期的影响小，它只和技术周期有关。杨植麟是全球大模型领域里最被认可的华人技术专家之一，我们在他身上看到了年轻人的能力、活力和实力，这样的公司值得去拿到足够多的资金支持去做长周期的事。这是我们风险投资该做的事情。

张予豪：LP和GP的周期本质产生结果是完全不同，给方远总一个问题，从全球到中国，从LGT到星界经历了这么多年，您看到的世界周期会比较全面，您对周期是如何理解？

方远：对周期的理解肯定是越来越敬畏，每个人对周期的定义都不太一样，但是我跟曹曦一起关注的周期是振荡性的周期，有起有落，是振荡叠加，是慢慢波浪式的，这种周期和一两年就消失的周期显然不同，和LGT这个家族经历600年和公司100年又是不一样的周期。

目前来讲，我们要关注源头资金新的诉求、想法，在一个新的产业链和一个新的生态体系中重新定义母基金的位置，周期有起起落落，机构也有起起落落，我们一直会在。对于整个中国股权投资行业来讲，也不过二十年的时间，从整个产业周期来讲又是很短的周期，所以周期都有相对性。

我们会有耐心，有些东西本身是抗周期的，母基金和GP做的投资是穿越周期的，不要被周期所困扰，大家要有这样的定力。

LP不能太有限，GP不能太普通

张予豪：有了GP、LP的对话，自然离不开GP和LP的关系。首先把问题交给方总，在星界刚成立的时候，方总就提出“做最不general的GP，做最不limited的LP”，方总是如何理解GP和LP的关系？您认为市场上需要什么样的GP和LP？

方远：我依然觉得这两句话特别有认同感。因为LP的英文名“Limited Partner”，翻译成中文就是有限合伙人。

GP“General Partner”，翻译中文是普通合伙人，所以我玩了一个文字游戏，有限合伙人不能太有限，普通合伙人不能太普通，这句话依然是成立的，但是放在现在的大环境下又有一层新的意义。因为对于有限合伙人来讲，确实担的责任非常大，作为上面投资人给我们做资金配置，如何进一步帮助到现在有很多挑战的GP普通合伙人。没有特点和创新能力的GP，就代表着没有创新的机会。从下往上看，在微观中都是机会，但这些机会不会留给普通的眼光，然而机会不会留给眼光普通的GP，而是留给有特别眼光，或者有差异化打法的GP。

星界非常相信和深信的GP和LP之间的关系，我认为在现在市场上依然是非常有用，甚至作用更大。

曹曦：LP是我们的客户，这个关系一直都没有变化。无论是GP还是LP，本质上都是持续用对的方式做事。对我们自己来说，正确的做事方式就是，本本份份地做好投资，以平常心面对周期和外部的各种宏观因素，为客户创造收益，为优秀的创业者提供他们所需要的、我们力所能及的全部帮助。

张予豪：都知道曹总出来创业，之前做了美元基金，而后准备筹备人民币基金时，消息一出去就受到大波LP的关注。但也有人质疑，曹曦以前所在机构品牌大，投TMT为主，现在在科技转换的大场景下，未来成绩还能否像以前一样？

曹曦：这是个好问题，我在红杉八年的时间，前面四年投移动互联网，后面四年投科技、软件和制造。其实我早期投的几个后来成为行业头部的项目，比如领先半导体公司沐曦、后摩，最好的AI制药公司之一剂泰医药，合成生物学公司恩和生物，头部的商业航天公司蓝箭、东方空间以及图形引擎公司太极图形，都是后面四年投的。而大家对我在TMT领域的投资印象更深，我认为是因为前面四年时代的红利太大了，比如快手巅峰时期到2千亿美金的市值，这是时代给的行业机会带来的印象。但对我自己来说，其实我很早就开始看科技相关的方向，并没有一直停留在原地。

其二，创业和大平台，我自己做事的方式就是在什么位置上就做什么样的事。创业之前我也思考了很久，如何做出自己的特色，但我认为差异化不应该是目标或者手段，而应该是一个结果。就像我们基金的名字砺思资本，思而知，砺以行，就是知行合一的意思。之前这些年市场水大鱼大，beta足够高，但接下来VC行业可能会回到本来应有的样子，整个行业正处在洗牌和出清的状态，这对砺思来说是个特别好的机会，因为我们没有任何的历史包袱，能够轻装上阵。

很多人会关心团队，我们从最开始就只找有专业认知、且专业认知足够深的人。我们做投资到现在，只投技术驱动的公司。我们把“科技”拆解一下，就是科学和技术，真正驱动商业发展的是技术，技术的前面原理是科学，所以我们搭团队都是找有足够深的学科背景，有足够多的产业经验，对技术有足够多认知的人，他们知道哪些技术可以带来大的商业机会，同时他们懂每一个科学技术的科学前沿原理，他们知道哪个技术是站得住，哪个技术站不住。无论在任何时代，任何机构里面，在任何时候做事，无论是做投资还是做创业，本质逻辑都是实事求是，有调查地去做思考推演和决策，我们希望这样取得成功。

张予豪：我们知道星界在ESG这一块的实践是非常久的，星界是第一批在中国推动ESG发展，并且加入PRI的母基金管理机构，2021年时，方总写了一本书叫做《责任》，主要讲责任投资，我想了解一下为什么写这本书？对机构来讲有什么借鉴？

方远：当我们进入了一个新的周期和新的股权投资时代，我一直在思考我们2018年离开LGT来做星界比其他市场化的母基金有没有差异化的点，在这个市场有没有非常独特的标签，大家一谈到母基金，一谈到星界都会觉得跟其他机构不太一样。

在我心中，ESG在2018、2019年的时候就已经种下了一粒种子，因为LGT是非常注重责任投资，是联合国早期责任投资签署方之一，在那个时就接受了启蒙的教育，那会感觉整个中国股权投资市场大部分都是以财务投资回报为驱动，对于一些有社会责任或者说公司治理这一块，不够重视。

进入新的时代后，我们感觉不管是国内投资人还是海外投资人，对社会责任的关注越来越多。如果回顾中国过去的成长发展历史，过去三十年基本上是以贸易顺差来获取经济增长，但是责任投资里面强调很重要的一点是利益相关方的利益，贸易我们做了这么多顺差，但是在其他地方可能没有关注到一些利益共同体，我们可能只关注经济增长的速度和质量，但是对一些国际事务和其他利益人关注的点却被遗漏或忽略，就使得我们某一些在国际事务中处于被动或者面临一些挑战。我想这种利益相关方的获益是整个母基金投资或者是股权投资都需要去考虑的，里面包括环境可持续、公司治理和整个社会的推动。

至于为什么要写《责任》，当时在五道口的时候得到了我的导师巴曙松老师的推动，在疫情期间有很多时间去思考，我就把这本书推动成为行业内第一本关于股权投资ESG的书。我们整个团队特别为此骄傲。我们今后做任何事情都会以ESG作为一个新的北极星，作为一个航标，这样在做股权投资的时候不至于迷失。