做主动退出管理 并购退出大有作为

在目前VC/PE市场环境和发展阶段，人民币退出正成为行业普遍面临的痛点和难点，亟待总结经验和教训。无论是GP还是LP，都应对退出抱有敬畏之心，积极作为，勇于创新。

自2023年以来，LP智库主办的“LP智库圆桌论坛－退出与流动性最佳实践”系列活动分布在北京、广州、上海、武汉举办。现场座无虚席，体现了行业人士对退出的高度关注。“基金退出清算是世界性的难题。要对退出抱有敬畏之心。退出难并非中国PE/VC行业独有的现象。根据LP智库的统计，海外美元基金期限多为“10+2”，能够在10年时间完成清算的只有大约10%。特别在创投阶段的基金中，平均需要延期8年才能完成清算。

“投资机构投得好，更要退得好，才能募得好，使得基金全生命周期进入良性循环。”中国创投行业加速进入存量出清、优胜劣汰的高质量发展新阶段。在新阶段，“募投管退”基金全生命周期中，“DPI”成为各类LP衡量创投机构最重要的业绩指标；对于做好“主动性退出管理”更是投资机构的一把手工程，PE/VC在退出方面的认知和组织能力建设也成为LP筛选GP，选择优秀GP的重要考量。

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退出及募资两端同时承压

根据LP智库数据统计与调研，在资本市场流动性相对较好，PE二级市场相对比较发达的美国市场，超过八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。

中基协截至2021年底的备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共9,923只，仍存续的基金共45,311只，基金的累计清算率为17.97%。

从基金性质看，协会备案的私募股权及创投基金中项目制基金数量较多，这部分基金的清算数量及比例并不能真实反映国内盲池基金的退出及清算情况。

根据中基协数据，2021年全年人民币基金的退出收益为3092亿元，其中境内IPO退出收益占比62.55%。2021年度实现退出的本金约占40%，仍有六成的投资本金无法按时实现退出。

受基金期限制约，以及基金业绩披露、持有股权价计算等缺乏统一标准，国内人民币基金LP面临比美元LP更高的延长期基金资产减值风险。且国内基金周期普遍比美国更短，僵尸基金比例、基金退出时股权价值不确定性都会远高于美国。

根据LP智库对持股超过5%的股东减持情况统计，2022年VC/PE在A股总减持金额同比下降21.95%，合计减持笔数下降11.15%。

科创板减持在VC/PE的A股减持中占比持续上升，且减持活跃度一直维持在较高水平。从这点来看，科创板是人民币基金主流退出阵地。

然而去年起，头部机构减持集中度下滑，但行业整体仍呈二八分布。

国务院《私募投资基金管理条例》出台以及中基协正式全面推行修订后的《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，这意味着整个私募投资创投行业进一步提高门槛、强化自律，“扶优限劣”成为今后的总体理念。

中基协发布的私募基金产品月报显示，2023年2月私募股权及创业投资基金管理人存续数量为13,259家，较2022年2月减少1,778家。私募股权及创业投资基金管理人登记申请通过数亦处于历史低位。

私募股权、创业基金新增备案数量、规模双降。

单只基金的平均规模越来越小的趋势则得到了延续，新备案的单只基金平均规模从2018年的11,552.24万元降至2022年的5118.17万元，累计降幅达55.70%，年均降幅18.41%。

一方面，政府引导基金出资稳定，投后/退出或受到诸多制约。这使得政府引导基金的管理人不得不在子基金即将到期时将退出压力传导至GP，无法很好地履行政府引导基金长期支持创新创业及产业发展的作用；另一方面央企私募监管新规的非公开发布，让人民币募资渠道进一步缩水，整体募资形势不容乐观。

想要从根本上解决人民币基金募资难的困境，在优化国有资本出资及退出相关政策体制之外，更需要大力发展养老金、企业年金和险资为代表的资产配置型长期资本投资于私募股权和创投基金。

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做主动退出管理 并购大有可为

投资机构代表总结了对“退出”的三个原则：

1. “以退定投”，按照基金退出的整体计划进行投资标的的筛选；坚持 “哑铃型” 投资策略，早期高成长性项目与后期高确定性项目并重，兼顾收益的时间性与回报倍数（DPI与MOC并重）；

2. 根据各个项目的具体情况，灵活制定退出策略，考虑IPO退出与并购/转让退出各种单项目退出方案的同时，也引入项目打包的退出方式；

3. 积极拓展S份额转让机会，为投资人提供多元化的退出途径。

MOC是艺术，但DPI才是王道。IPO退出固然好，但并购也可以做得很精彩，需要花更多力气去看并购重组的机会。今年并购退出的意愿会特别强。一个是产业资本（尤其是上市公司），收并购的热情会很高；其次产业资本对标的物有一些独特的视角（并不一定是财务角度），GP对产业资本的想法、画像了解非常重要，才能确定交易的契合度；最后，一些产业资本也看海外市场，这不失为并购退出的一个好的机会窗口。投资机构需要深度了解产业资本诉求，和他们的兴趣点所在，加大与他们系统性对接机会。

在LP智库数据监测，今年以来已经有60家上市公司发起或参与基金设立，认缴出资超130亿元，他们有望凭借其独特的产业深度与优势，对底层资产的估值定价发挥回调与修正作用。

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退出与流动性的解锁 市场纠偏下的并购机遇

过往2014-2016年成立的基金如今都面临退出压力，主要采取基金延期、减资退出、在股交中心招牌挂退、让利回购退、S基金退、清算退，这其中遇到最大的挑战就是国资审计与合规性评估的问题。提前做主动退出策略管理至关重要。

引导基金能走完退出流程的基金仅个位数。尤其是走公开交易市场退出的方式，周期会很漫长，也面临多重压力，比如底层资产定价不清晰、决策压力、国资LP与其他股东利益平衡等等。

最近几年，由于招商引资的需求及对投资管理投入力度的加大，国资LP在主动管理的意识和动作上大幅提升。比如信息同频的机制，一方面更好地去掌握项目的信息，与GP沟通更通畅，一方面提前做好风险预案与隔离，及时止损。” 引导基金的退出更多是GP在主导。LP需要做的是原则性把控——程序合规、价格合理，而在这之外，母基金能做得有限。”

有引导基金实行了让利回购，基金五年到期时，让GP选择让利回购，回购没有利息。在这样的机制下，引导基金池里128只基金中，有超过10%的基金选择了回购退出。此外，引导基金现在也会积极地与上市公司产业资本进行合作，这样更有利于提高退出的通畅性。

“没有卖不出去的资产，只有卖不出去的价格。” 无论是LP、GP、CVC的身份，不管是国资、外资、民企，只要是投资都是要求回报的；资产在合适的时间管理好DPI，那么才能积累可投资金去做新一轮的投资。

“过去并购市场没有做起来，但接下来并购确实是未来几年的热点，但买卖双方对资产定价的落差，也说明市场到了估值纠偏的节点。” 国内的基金无论是在募投管退层面上，相较于美元基金缺乏一些经验，但缺乏经验也意味着机会。

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总结

LP智库圆桌论坛系列活动之“人民币集聚退出与流动性最佳实践”系列研讨经验来看，在退出层面上，绝大多数LP、GP都达成三点共识：

1、退出是一把手工程，以退定投的基金投资、运营管理策略是核心。

2、不同的资金属性身份，有不同的痛点与挑战。无论是GP、LP，加强退出的主动性管理，分阶段、分策略、分渠道地提前做好退出规划尤为关键。面对悬而未决的机制和体制困境，预留好时间窗口与操作空间。

3、针对政府引导基金和国资的普遍面临的退出实操难点，需要业界达成共识并形成可操作方案，与主管部门积极沟通，反馈业界声音，通过试点方式，探索政府引导基金和国资在实质上和形式上的退出之道，为万亿级的财政和国资提供流动性。