有钱却不能扩大生产，半年分红600亿的茅台，投资百亿做私募

7月26日，A股在经历了前一日年度最大单日涨幅后，出现博弈情绪，上证指数轻微回调。但贵州茅台依然坚挺，未涨未跌，平盘报收1828.55元，总市值逾2.297万亿元，继续雄踞A股单价第一名、总市值第一名。

自7月14日茅台公布2023年上半年主要经营数据，十几日时间，股价已上涨4.3%；而自6月1日1635.92元的短期低谷，不到两个月的时间，茅台股价已经累计上涨11.8%——这意味着近2420亿元的市值涨幅。

事实上，整个A股超过99%的上市公司，总市值都没有超过2420亿元这个数字。

10年前的2013年，茅台的日均总市值“仅”为1755.69亿，今天茅台的总市值已经是当年的13倍多，甚至超越了贵州省2022年2.02万亿的GDP（国内生产总值）。

市场用真金白银“投票选出”了茅台这支十年十（多）倍股，茅台也不负投资者。6月25日晚间，茅台发布“2022年年度分红”方案，定于6月30日每股派发现金25.911元，合计分红325.49亿元，为茅台上市最高。

这距离茅台2022年12月27日发放的275.23亿元“2022年度特别分红”，仅半年时间。

图：茅台2012-2023年上半年营收、利润市盈率（PE）变化情况，作者绘制

半年两次数百亿现金分红

能够有如此规模、频次的分红，底气当然是茅台盈利能力的强悍（2022年净利润627.2亿元），也是因为茅台作为一支高股价、高市值的股票，应有的“经营稳健、分红稳定”的市场形象。

但这样的操作，也展示出这家企业发展的一个悖论：由于茅台酒酿造的地域独特性，其产能扩张本身具有局限性；同时，要维护品牌、产品高端的定位，也不宜在子品牌、兄弟品牌（茅台称之为“系列酒”）上迈的步子太大；甚至，也不能在相关领域进行同品类大力扩张。

即便对于茅台来说，这条路已经被市场证明并不好走。

截至2022年末，茅台酒制酒车间设计产能4.27万吨，实际产能5.68万吨，超负荷运转；“系列酒”制酒车间设计产能3.81万吨，实际产能3.51万吨。茅台的营收数据也非常简单明了，就是茅台酒+“系列酒”的二者之和。

但2022年，“系列酒”营收仅占茅台总营收的12.88%。2023年上半年，茅台706亿元的营收中，系列酒也只贡献了99亿元。这实际上与茅台酒和“系列酒”的产能并不匹配。

图：2018年-2023年上半年茅台营收构成，作者绘制

这导致一个倾向就是，茅台如此规模的利润被直接现金分配，而不是投入再生产，企业（大股东）因为扩张而产生经营风险最小，广大中小股东不仅拿到了真金白银的分红，也能看到被分红“托举”的茅台股价。

从宏观角度上看，2022年贵州省的非税收入864.65亿元。茅台作为贵州省国资企业的老大，让国资股东拿到百亿量级的分红，对地方财政“钱袋子”和地方的发展，也是有力补充和支持。

茅台分红，各方乐见其成。

就在年中这次分红方案发布不久，6月28日茅台再次发布公告，宣布控股股东和关联方利用上一次“特别分红”资金增持股票的计划已经“实施完毕”：

从2022年12月27日“特别分红”发放开始，截至6月26日，控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（茅台集团）和贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司（茅台技术），分别增持了总股本0.0732%、0.0030%的股票，金额分别是16.76 亿、0.69亿。平均而言，一股分别花了1822元和1835元。

自己赚的钱，买自家的股票，这展现了控股股东对茅台长期信心的增长，又维护了市场的股价，同时也不失为一个好的投资。

与其做金主，不如自己去投100亿

经济运行存在周期性，很多好的投资，关键是能够踩到周期的节奏，这就是巴菲特“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”的底层逻辑。

一级市场的股权投资更是这样，当一众机构在感慨“募资到了最难的时候”时，或许资产价格已经到了“触底反弹”的入场买点。况且，对于茅台这样“不差钱”的金主来说，与其识别一众找上门的募资者，不如“自主可控”自己的基金。

图：2022年报贵州茅台前十大股东持股比例，作者绘制

今年6月13日，茅台召开2022 年度股东大会，出席的股东和代理人近万人，持有 80.17%的表决权。

大会表决了13项议案，全部通过。但是，与其他均为95%以上高票通过的议案不同，第10项《关于出资参与设立产业发展基金的议案》，通过率仅79%，反对票数6140万，反对比例超20%。

从持股情况可以推测，这些反对票应该大多来自中小股东。

根据该项议案，两支产业基金分别是茅台招华基金、茅台基石基金，分别是茅台协同招商局资本、中信证券设立的产业基金。

茅台招华基金认缴55.1亿元，具体的结构是：茅台（上市公司）、招商局资本控股是出资主体，分别出资50亿元和4.83亿元；招商局资本不出资，仅作为基金管理人。

同时，茅台招华基金采用双GP模式：茅台旗下茅台（贵州）私募基金管理有限公司、招商局旗下深圳市招商国协贰号股权投资基金管理有限公司并列为普通合伙人（GP）和执行事务合伙人。

图：茅台招华基金合伙人、认缴出资及管理人情况 来源：公司公告

茅台金石基金同样认缴55.1 亿元。但结构更简单，茅台（上市公司）出资50亿作为有限合伙人（LP），中信证券100%出资的金石投资认缴5亿元，同时兼任普通合伙人（GP）、执行事务合伙人、基金管理人。这支基金也是双GP模式，另一个GP同样是茅台（贵州）私募基金管理有限公司。

虽然两支基金都采用认缴制，三次实缴的比例原则为40%、30%、30%，茅台首期投资合并只有40多亿元。但没有人对茅台后续的出资能力有任何顾虑，如此，茅台可以说一跃进入百亿私募行列。

根据公告，两支基金的投资范围都是“包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域”。大方向无疑正确，但颗粒度很粗糙。具体如何，还要拭目以待。

回过头来，我们也能理解中小股东的担忧——习惯了茅台稳稳的利润和回报，自然对股权投资的不确定性充满敌意。这是茅台投资者的风险偏好决定的。

茅台不是资本市场新人

茅台这两支产业基金，上市公司是最大的出资人和有限合伙人（LP），但除了合作对手方外，茅台自己的私募“茅台（贵州）私募基金管理有限公司”均是普通合伙人（GP）。

这个茅台私募又是什么来头？

实际上，茅台私募并不是资本市场的“新人”。这是上一轮白酒行业景气度下滑的时候，茅台的布局。

以2012年限制“三公消费”为导火索，中国白酒行业在之后的几年时间进入业绩低谷。中国酒业协会年度报告显示，2014年全国白酒重点产区中，仅茅台酒所在的贵州省2014年利润实现了正增长，但增速也仅为0.02%，其他地区的白酒利润增速全线下降。四川是2014年白酒企业亏损额最大的省份，累计亏损4.81亿元。

彼时，市场包括茅台自己对白酒行业景气度回升也并没有特别坚定的信心，时任董事长袁仁国就提出了“多元化”的口号。就在茅台三亚海棠湾的地产项目奠基不久，2014年8月15日，茅台召开2014年度第五次董事会，审议通过了支付1.53亿成立茅台建信投资基金管理公司，并投资3.57亿用于发起母基金的议案。

彼时，产业集团+金融机构合作成立产业投资基金的风头正盛。2014年9月，茅台建信(贵州)投资基金管理有限公司成立，茅台持股51%，建信信托旗下的建信(北京)投资基金管理有限责任公司认缴其余的1.47亿元，持股49%，董事长则由时任茅台董事长袁仁国出任。

根据茅台财报，此后袁仁国长期兼任茅台建信的董事长，茅台建信也成为茅台在一级市场投资的主要平台。

虽然相较于今天茅台的体量，这支基金的规模并不大，出手也并不频繁，但茅台建信也曾经投出嘉美包装、李子园、天宜上佳、万凯新材、新巨丰等上市公司。

茅台私募的第二春

2019年5月初，离任茅台董事长一年的袁仁国被免去贵州省政协经济委员会副主任职务，撤销政协委员资格。5月22日，贵州省纪委监委发布消息，袁仁国被双开。

虽然根据茅台财报披露的信信息，袁仁国在茅台建信的董事长任期在2018年5月11日离开茅台集团时就已经结束。

但国家企业信用信息公示系统信息显示，直到2019年6月17日，也就是袁仁国被“双开”的消息公布后，茅台建信的法人代表才从袁仁国变更为蒋焰。蒋焰今天作为茅台的董事会秘书和财务总监，为投资者所熟悉。

图：截至2023年7月26日，茅台私募在协会备案产品信息 数据来源：中国证券投资基金业协会，作者绘制

也是在2019年，茅台股价冲上千元大关，并在年末市值超过工商银行，开始位列A股榜首。股价浪潮之下，茅台建信似乎没有太多的声音。

这次，茅台又捡起了这个资本平台，但其实之前便早有动作。

2022年11月，茅台建信(贵州)投资基金管理有限公司更名为茅台（贵州）私募基金管理有限公司。2023年4月，茅台私募法人代表由蒋焰变更为夏顶立，兼任变为专任；5月，在建信(北京)投资基金管理有限责任公司认缴金额不变的情况下，茅台增资茅台私募至5.9亿元，持股比例达到80.1%的绝对控制状态；6月，股东大会召开。

从名称更改到建信资本默默淡出，步步为营，正是在为新的合作伙伴腾出位置。

但市场的无情之处在于，其兴也勃焉，其亡也忽焉。我们更关心的是，不差钱的茅台私募，能投出什么成绩。