PE/VC行业加速出清，基金评价进入量化时代

“PE/VC基金清算退出是世界性的难题。要对退出抱有敬畏之心。”

今年7月中旬的“S 基金发展机遇与挑战”闭门研讨会上，LP 智库创始人国立波提出，中国PE/VC行业正在加速存量消化、存量优化，并再次强调加强退出管理对基金全生命周期进入良性循环的必要性。

在他看来，国务院《私募投资基金监督管理条例》出台，将进一步加速PE/VC行业出清，进一步促进创投行业高质量发展，同时也对行业发展提出了更高的要求。

LP智库是国内为LP提供赋能的独立智库型研究机构，团队在对人民币基金尽调和绩效评价过程中，体会到人民币基金在退出过程中面临一系列问题和挑战。

记者在会后就中国PE/VC行业趋势、人民币基金退出、基金绩效评价等话题展开进一步访谈，国立波在访谈结束前为人民币基金管理人提出了八项具体建议。

再谈PE/VC存量出清

《21世纪》：刚在会上提到国内PE/VC行业进入存量出清、优胜劣汰的阶段。能否具体分享下你的观察？

国立波：本土PE/VC市场进入存量优化、优胜劣汰的高质量发展阶段，可以从四个方面理解这件事。第一，行业的分化和头部化现象更加显著。第二，VC/PE行业的增长动能在发生深刻的变化。第三，简单资本套利模式难以为继，价值创造成为主旋律。第四，在LP端，以资产配置为理念的长期资本仍然匮乏，国资LP占比成上升趋势。第五，国资LP与市场化LP之间的利益不一致性加剧，引导带动效应弱化。

《21世纪》：人民币基金退出的确是热门话题，要如何分析其必要性和挑战？

国立波：就像会上说的，中国VC/PE行业已经进入存量消化和存量优化时代，特别是2015年、2016年成立的大量人民币基金正在集中进入退出期和清算期。

人民币基金存续期限一般是5+2，从市场反馈来看，除了项目制基金在退出上比较灵活，大多数人民币盲池基金，基本上都需要延期，有的还要一延再延。当然，这不是中国市场独有的显现。根据我们对美元基金退出数据研究显示，美元基金存续期限为10+2，只有10%基金能够到期清算，90%美元基金需要延期，平均来看创投基金需要延期8年。这意味着美元创投基金LP评价需要等待18年才能完成基金清算。

所以说，退出清算难是世界性难题，具有共性。GP和LP都要对提出抱有敬畏之心，未雨绸缪，做好长期的思想准备。

《21世纪》：依照你的观察，退出是全球PE/VC行业面对的共性问题。这其中，人民币基金退出有哪些特点？

国立波：相比美元基金，人民币基金的退出通道有待进一步优化和完善。除了IPO是相对畅通的退出通道之外，其他退出通道在国内依然受阻。

第一，为了增加一级市场流动性，近年来国内基金二手份额（S基金）已初建生态，但能够提供的流动性仍十分有限。对于业界基于厚望的S基金，目前仍处于早期发展阶段，雷声大，雨点小。S基金自身也遭遇募资难，S基金普遍对底层资产流动性要求高、价格折扣大，寻找适合交易标的较为困难；

第二，国内的并购退出难度大，并购基金及并购市场还未真正发展起来，缺少理性、公允的价值发现机制，并购受到政策限制、职业经理人缺失等多重因素的制约；

第三，中国PE/VC市场还有一个不同于海外市场的独特性，就是国资无论在GP端还是在LP端所占的比重不断上升。国资普遍存在既要、又要还要的特点。在退出上这意味着，首先，国资除了要求满足实质性的退出，也要满足形式上的退出。以及，国有资产的转让、估值、定价在实操上面临更多的限制条件和束缚。

《21世纪》：LP们很关注DPI，有GP呼吁不能“唯DPI论”。怎么看待这件事？

国立波：DPI是基金的已分配总金额和实缴资本之间的比例，该指标是一个现金回报率指标。DPI和LP的利益有着更高的一致性，DPI值越大，LP实际到手真金白银越多。

不过，DPI在基金退出期/投资阶段后期才有价值，投资期DPI不具备参考性。此外，DPI与基金策略有关，在不同基金之间不具有横向可比性，投资早期项目的基金可能很长一段时间DPI为0。

业界特别关注人民币基金的DPI数据，好像没有DPI就没有办法向LP交代。这体现了越来越多的人民币基金进入退出阶段。

人民币基金从时间上来看也集中到了GP给LP交答卷时间。所以LP关注退出、关注DPI情况也是理所应当；但同时，过于关注DPI也不利于行业的健康发展，我们不能唯DPI论。对DPI指标，要和基金的投资方向、投资策略、所处阶段放在一起综合考虑，同时也要考量IRR、TVPI等指标，从不同维度来综合衡量一只基金的业绩水平。

我们团队在很多场合都强调过，作为理性的LP，合理的耐心是最参与VC/PE基金的基本素质，也是获得高收益的基本要求。

基金评价进入量化时代

《21世纪》：全球市场不乏美元基金业绩基准，当前人民币业绩基准的情况如何？

国立波：LP智库已通过对人民币基金的IRR、TVPI、DPI等指标的收集与整理，形成国内第一个人民币基金业绩基准，帮助LP对人民币基金有更加全面和客观的判断，目前已经成为机构LP对标GP的重要业绩基准。

《21世纪》：有什么特别的发现？

国立波：比如，我们对比美国加州教师退休基金（CalSTRS）500多只VC/PE基金组合与LP智库人民币基金业绩基准（2021版）1298只VC/PE基金数据，发现在DPI到1的关键时点上，人民币基金表现和美元基金基本相同。数据显示，人民币基金和美元基金DPI上四分位数、中位数和下四分位数到1的平均时间均为7年、10年和12年。

《21世纪》：做人民币基金业绩基准对国内PE/VC行业的特别意义在哪里？

国立波：在人民币基金发展的早期阶段，LP选择GP更加类似于开盲盒，GP更多是新手，缺乏过往业绩的验证。

经过多年的数据和业绩积累，对于LP来说，已经迎来了人民币基金量化评价和对标时代。基于数据，筛选真正业绩优秀的GP变得更加客观可靠。所以说，LP对人民币基金评价进入量化时代，基于过往数据的核实和归因分析，LP对GP的遴选和评价将更加科学。

《21世纪》：退出管理越来越重要，你还曾提出退出管理是“一把手”工程。能否具体谈谈人民币GP如何构建体系化的退出管理？

国立波：退出是件非常复杂的系统工程。既要体系化，从上层制度去筹划退出路径与管理规则，又要可执行，在执行层面去系统规划退出时点与预留程序执行周期。受制于基金期限、政策变动、资本市场“晴雨表”，以及一些不可预测的意外因素，都会影响LP、GP错过“退出”的最佳窗口期及其执行效率，导致业绩受到很多的影响。

无论对于GP还是LP来说，在退出解决方案上没有“一招鲜”的办法，更没有灵丹妙药。不同投资机构需根据自身发展阶段，制订可执行、系统的退出策略，做到未雨绸缪，而投资机构的“一把手”往往要发挥核心作用。

“一把手”的决心与决策要站在基金角度去通盘考虑，而不仅仅是投资经理需要考虑的问题。“一把手”的果断和执行力，加上系统化和体系化的制度安排，是实现退出的关键。这也反推过来对基金管理人提出了更高的要求。

《21世纪》：时间有限，最后回到行业格局的问题。市场变化还在持续，基金管理人应该如何做，来更好地穿越周期？

国立波：我们的确有一些思考，总结下来大概有八点，或许可以与同行们讨论。一、目前预期不明朗，行业普遍没有信心。穿越周期首先要有信心，信心最重要。二、创投行业本身就是一个反周期、反共识的行业，往往在市场动荡或者不确定性更强的情况下，优秀的GP反而能获得更优秀的投资业绩。三、 GP要珍惜手中的余粮。在关键时刻敢于出手，以更高的标准获得好的项目机会。四、 GP要有稳定的节奏、稳定的标准和稳定的心态。投资一定要有一个连续的标准，不能市场热的时候跟风，市场冷的时候不敢投资。五、GP要有自律，控制好自己的在管规模。管理规模业团队能力和市场阶段不相匹配，会形成负担和累赘。六、投资只是一个开始，真正要看GP能给企业提供什么样增值服务，这也能够体现出GP的功力，是GP穿越周期必不可少的实力。七、GP要做好主动性退出管理，提升退出能力，做好一把手工程，应退尽退，轻装上阵。八、GP要有差异化，有自己的特色，创投发展红利期已经渐行渐远，收益从Beta转向Alpha，这是GP能够生存下来的特质。