资本市场需要活跃的并购市场

近日召开的中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。

以史为镜，可以知兴替。中国资本市场风云激荡的三十余载，“牛市”的来临多以一轮并购热为征候。

无论是1998年至2000年的民企借壳上市潮、2006年至2007年的国企整体上市潮，还是2013年至2015年的证券化及产业整合潮，并购均在市场“牛熊转化”之际，起到了晴雨表的功能、催化剂的作用，一定程度上改写了市场前行的逻辑。

“并购牛市”与“资本牛市”两种市场现象背后，蕴藏着深刻的产业规律与经济逻辑：市场低迷是产业资本信心不足的投射，企业纷纷寻求收缩与变阵；而主动并购，意味着上市公司这一资本市场的“压舱石”和“顶梁柱”，开始甩开包袱、敢于出手，向外界传递出长期信心；同时，并购还改善了上市公司的财务基本面，推动其业务梳理与转型升级。

然而，告别了2015年和2016年的“并购潮”，并购市场的“高光时刻”似乎式微了。在“活跃资本市场，提振投资者信心”的当下，一些专业人士期待并购市场能率先活跃起来。

上海证券报记者就此采访多位长年奔走在并购一线的专业人士，为并购市场再次焕发活力、资本市场高质量发展献计献策。

平衡：让“跷跷板”调转方向

企业是上市还是被并购？两种选择，让IPO与并购之间历来存在“跷跷板”效应，两个市场的冷热息息相关。

联储证券总经理助理尹中余建议，不符合国家战略方向、明显属于产能过剩行业的中小企业可以调整IPO节奏。

“如此一来，可以避免资本被分流，让‘活水’精准滴灌至国家重点扶持的战略性新兴产业。同时还可以促进众多传统产业的优化重组，实现社会整体资源的优化配置。二级市场投资人也可以由此获得更明确的预期。”尹中余说。

今年以来，不少特定行业的IPO预期改变，让并购从备选项变成了必选项。“做并购的投资人今年真是忙得不得了！一堆要卖的、要买的项目找上门，真的恨不得一周出好几趟差。”多位来自投行、并购基金的人士表示，今年的忙碌状态超出往年。

但更多的情况下，一、二级市场估值差带来的巨大诱惑，还是让不少拟上市企业被其背后的PE、VC股东裹挟，在并购与IPO中被迫选择后者。

另外，在目前市场环境下，将现成的并购项目作为上市公司募投项目操作难度较大，交易对方往往不愿意承受各种不确定性风险。

尹中余表示，为给上市公司增添并购重组动能，建议监管部门允许上市公司在IPO募资、再融资募集资金中保留一定比例（例如30%至40%）的金额作为并购专项储备资金，专门用于上市公司未来的并购交易。

补缺：规则应与时俱进

过去为了防范“证券化套利”，A股市场严格审核重组上市，包括规定大股东上市后三年不得转让、关注定价的公允性等。此类规则均应时而出，对市场起到了重要的规范作用。

不过，随着全面注册制落地，市场的矛盾焦点已不再是IPO难、证券化套利问题严重等。

晨壹投资创始人刘晓丹表示，如果是“借壳”，规定较长的锁定期仍是必要的。但对于以产业整合为目的的并购来说，其本身投资成本就较高，而且需要流动性来推动后续并购重组，建议在锁定期时可以视情况边际调整。

晨壹投资团队建议，要进一步释放上市公司收购非上市公司的并购动能。建议并购重组也应该对标的短期盈利性更加包容，对估值作价的态度，应以尊重企业的商业判断为重。

安永华中区审计服务副主管合伙人汤哲辉同样表示，由于科技类企业的估值不容易被识别，包括专利、客户关系等无形资产价值，其估值较困难。并购形成的商誉，以及商誉减值，一直是监管关注的重点。

汤哲辉认为，目前监管审核对并购重组审核趋严，相关的规则从紧，市场各方期待监管部门能有更多组合拳出台，增强并购重组政策对科创企业的适应性和包容度，支持A股上市公司通过并购重组做大做强。

刘晓丹建议，未来还应该鼓励上市公司之间吸收合并，甚至是跨市场的上市公司之间吸收合并。上市公司相比非上市公司，质地更加优良，还有股价作为定价依据，上市公司之间的并购交易更容易达成。政策应该鼓励“非同一控制下”的“一步吸并”交易，并借鉴海外更成熟灵活的交易形式。建议择时出台有关上市公司之间吸收合并的法规，鼓励上市公司之间的吸收合并。

控温：谨防并购乱象再现

活跃的资本市场需要活跃的并购市场先行，但并购市场极容易被过度催化，回想起2015年、2017年A股的并购狂热，不少人至今仍心有余悸。

为了杜绝并购成为内幕交易高发区，尹中余建议，全面注册制下，监管部门可以宣布借壳完成历史使命，彻底关闭借壳上市通道。

近年来，由于谈判难度大、综合成本远高于全面注册制下的IPO，借壳上市在一级市场中的案例已屈指可数。但对于一级市场发展趋势不熟悉的广大中小投资者，仍旧将借壳上市视为众多绩差公司规避退市、起死回生的“灵丹妙药”，庄家屡屡利用朦胧的借壳上市题材进行二级市场炒作。

2023年，A股也出现了一些借壳上市、股票“连板”的案例，有投行人士透露，手上有项目原本已经同意被产业龙头并购，但此类借壳案例一出，项目的创始人立刻改了主意，也想走类似的“捷径”。

尹中余建议监管部门根据“实质大于形式”的原则将上述行为认定为借壳上市。一旦此类交易被认定为借壳上市，该上市公司要么选择终止交易，要么选择走IPO通道。同时，在其拟重组上市时，建议借鉴美国等成熟资本市场经验，监管部门引导并支持上市公司先私有化退市，巨头企业与上市公司在场外进行并购重组，完成后再重新上市。这样可以避免股价大涨后导致发行定价过高、影响交易双方利益，同时可以防范内幕交易。