非上市退出的痛点与应对经验

据中基协数据，人民基金所投项目非上市退出（协议转让、企业回购）仍是当下主流退出方式。与此同时并购退出方兴未艾。已形成一定策略与打法的投资机构面对非上市退出的堵点与解法，有哪些思路可以借鉴。

近日，由中国创投委指导，LP智库主办，杭州西湖风景名胜区管委会、浙江钱塘江金融研修院协办的“中国创投高质量发展大会暨第二届人民币基金退出高峰论坛”圆满落幕。本次大会主题“以退为进——探索退出与流动性最佳实践”，邀请了中国创投行业领导、知名学者及多名一二级市场知名机构投资人，围绕“创投高质量发展趋势与退出实践路径”、“多元化退出渠道与退出经验”展开深入研讨与分享，并吸引了逾200名机构代表现场参与。

根据中基协报告数据显示，2022年协议转让项目数量占全部退出项目的38.04%，企业回购方式退出占20.4%，公开市场退出仅占17.43%。且该比例在近三年几乎保持不变。

在“退出的抉择-非上市退出”主题圆桌环节，招商银行投资银行部副总经理戴燕、朗姿韩亚董事长袁怀中、君联资本总法律顾问/董事总经理欧阳浩、弘章投资创始合伙人翁怡诺、鲁信创投首席风险官荣辉，围绕着“回购与清算”、“并购退出”等热议话题，展开深入剖析与研讨。

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回购与清算——不可回避的问题

回购条款，是投资机构最常见的投资利益保障条款；清算则是投资机构面对项目退出时无可奈何的终结手段。

根据LP智库数据统计与调研，退出是世界性的难题。即使在流动性较好的美国，设立满十年的美元基金，到点准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。对比中基协数据，截至2021年底的备案数据，中国已完成清算的私募股权及创投基金共9,923只，仍存续的基金共45,311只，基金的累计清算率为17.97%，不到两成。

“从原则上来说，我们希望保留回购条款。”朗姿韩亚董事长袁怀中谈道，执行回购条款遵循两类原则。一类遇到融资方恶意行为，如融资方为了提高估值或者为了提高融资规模，甚至存在着一定欺骗的行为。

朗姿韩亚董事长袁怀中

另一类，投资机构对早期项目要容忍他成长的周期波动性。如果项目面对商业或市场原因、或产业发展面临一些周期波动，投资人可以给创始人公司更多的宽容时间，让他能够尽可能穿越周期。“我们在对回购条款当中还是比较实事求是，也有一定原则。”同时他也提醒，一个项目如果到了执行回购条款的时候，对所有的创投机构而言都是最难的时候，很多细节点要好好拿捏和把握。

比回购条款执行更加艰难的是清算。

“说到基金清算，我们是经历过几个过程。”君联资本总法律顾问、董事总经理欧阳浩坦言，基金清算在工商上按程序走就行了，但最关键是底层项目要清算完，目前的法律跟基金清算并不匹配。通常投资机构的做法是零对价转给项目团队，这其中的关键则把程序做到透明化。首先把项目的真实情况搞清楚，财务报表必须做评估，经过一系列的严格程序后，走一个流程审批给这个愿意接的团队。

还遇到比较恶劣的情况——“团队跑了，出国了，或团队因为犯事抓起来了，公司最后没人管了，吊销执照，就一直挂着，转不了。这种情况怎么办？

君联资本董事总法律顾问、董事总经理欧阳浩

“你明知道不能零对价转让，也没有回购权，这是目前遇到最难处理的情况。也跟外部律师在讨论，哪怕我用公司法上的权利，或者我有其他行使股东的权利等等，给公司施加压力，这个过程相当煎熬，又是一个不得不完成的任务。”欧阳浩最后总结道，所有的GP都要认识到，基金管理业务对时间周期是有要求的，但周期与非流动性股权是矛盾的。

“我们就是来管理这件事的，你通过有项目上市，同时也要完成及时的清算，否则就无法实现闭环。现在有很多的LP已经有很多惩罚措施，哪怕基金赚钱了，如果你没有及时清算，LP下次不投你，或者打分降低。这跟赚钱一样重要。”

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并购有前景 发展过程仍受制约

随着A股注册制改革的不断深化，除了IPO难、证券化套利空间渐小外。大量已上市公司市值偏小、成长压力大，流动性不佳也成普遍共性。存量竞争倒逼企业整合成为趋势。这股整合在当前低迷的经济形势下，也逐步传导到一级市场。

消费行业的并购重组久负盛名。弘章投资近年对出海并购进行了探索，对买方、卖方的心态与站位总结出了一些心得体会。“有一个比较明确的难点，产业资本作为主要买方，对于细节的经营管理没有大家想得那么熟。”弘章投资创始合伙人翁怡诺谈到，买方心态是“既要也要还要”的心态比较多，一方面估值不能高。其次还希望分步买——原来团队不错的，还接着给我干活，不想碰具体的实质的经营。第三，还希望有对赌，最好分三年赌。“但是卖方的心态包括基金作为股东，心态也很简单。一手交钱一手交货，我们江湖再见，两者之间的视角差异比较大。”

弘章投资创始合伙人翁怡诺

他认为，投资人在整体并购型的退出策略上有待系统性提升。作为一个基金管理人如果所持有的股份过于小，在这个过程中最多只能充当FA的作用。相比较下，有机会成交的是老股转让。“估值的提升有IPO预期，新股的估值贵，老股的估值打折，用这样的方式来平衡，在一定的程度是股权退出比较可行的方式。”

“并购对象找找产业方或者国资主体，我们公司确实在并购方面既有换股退出，也有现金退出的，当中的酸甜苦辣体会很深。最终的购买方都是上市公司。”朗姿韩亚董事长袁怀中剖析产业并购市场几个共性特点：

第一、中国现在资本市场政策的不确定性变动性很大。朗姿韩亚在2019年做换股退出的时候很顺，但是2022连现金退出的时候都战战兢兢的，政策对行业的变化直接影响了退出的效率和退出的可能性，政策的影响不容小觑。

第二、一二级市场的估值落差很大。当年去并购非上市公司标的时市盈率已经70倍了，结果我们花17倍、15倍买来的时候，运作一两年之后，注入的时候，证监会要求你只能13倍注入，就把整个估值的压力传递到了成长性，对于企业经营、对于整个估值评估带来很大的压力。一二级市场的估值落差对并购形成非常大的影响。

第三、跨境并购大标的现在不太缺并购融资款，但是现在绝大多数国内的并购都缺并购融资款，这也是国内并购基金业务难以形成气候最核心的原因。

“我个人认为就是并购贷款制度不够。”袁怀中最后说道，日本并购基金在项目退出的时候有三个方向，一个是同类型的私募基金，第二上市公司，第三非上市的大型商社，他们投资一个项目的时候持有十年，即使这个公司没有估值的提升，但是有很高的杠杆，1%的融资成本也能实现不错的回报。

说一千道一万，作为基金管理人的主动性是项目或基金退出管理的基础。

鲁信创投首席风险官荣辉对国有投资机构在“主动退出管理”总结了四点：“想做”、“会做”、“能做”、“做得好”。

鲁信创投首席风险管理荣辉

“‘想做’是让所有LP在心里有预期，项目要引进长期投资人也好，或者大家不要有急功近利的思想也好，所有的出资人意见要统一，不要急功近利，就要一个长期投资，或短期获益也好，或机会导向也好，大家目标应该一致。”荣辉说道，其次是“会做”——项目做了决策之后，你还能找到买家。买家成熟，价格也合适，说明你会做。

第三个是“能做”——这里面是能做及是否能做成。尤其是国有投资机构，面对国资监管审批的压力，对于不良项目如果还出一个审计评估报告，其做法在市场化运作机制下不现实——整个评估程序走下来三个月过去了，商机错过了。“如果基金投的项目不要审计评估，合伙人一致同意，估值团队做了评价之后就可以过会，效率就能保证”

最后一个“做得好”。站在国有投资机构角度，应该搭建多层次资本市场架构体系。首先应该找到推广渠道，不管是股交中心还是其他，这是一个价值发现过程。其次是免责过程，通过公开渠道在市场上释放信息，价格是通过招拍挂得到来的价格，对合伙人有交代。最后，应该有一定的对风险的容忍度，需要各个LP也好，管理团队不要秋后算帐。“只要当时做这个决定的时候是最优的原则，没有任何的利益输送，大家应该有一个心平气和的态度。”

“中国创投高质量发展大会暨第二届人民币基金退出高峰论坛”由中国创投委指导，LP智库主办，杭州西湖风景名胜区管委会、浙江钱塘江金研院协办。