S基金的优势、交易架构、合规风控

S基金即Secondary Fund，也称二手份额转让基金，是一种专注于私募股权二级市场的基金，是通过买入LP或者GP的二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金投资方式。这里的“二级市场”是指私募股权基金的二次转让市场。

S基金与传统的私募股权基金最大的不同之处在于传统基金直接收购企业股权，交易对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象是其他投资者。

国内私募股权二级市场目前尚未有全国统一的权威数据统计平台和市场研究机构。但是根据各家机构的统计数据均体现了国内私募股权二级市场的快速发展趋势，市场热度在持续升温。

一方面，海外S市场已历经三十年沉淀并步入成熟阶段，为国内S市场起步发展提供了良好的路径参照。另一方面，国内宏观环境和微观市场变化为二手交易的爆发孕育了土壤。

宏观环境层面

引发资产流动性需求提升，叠加政策层面大力支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。尤其是近年来在新冠疫情爆发、国际形势多变等因素影响下，金融资产估值下跌，资产持有者对流动性需求提升，为S交易带来议价空间。

微观市场层面

买卖双方需求激增推高了S交易活跃度。从卖方需求来看，随着进入退出期的人民币基金数量及规模呈井喷态势增长，“退出积压”问题日益凸显，越来越多投资人希望通过二手交易实现退出；从买方需求来看，专业投资者对于资产多元化配置、资金流动性提升以及确定性改善的诉求与日俱增，S交易成为重要投资工具之一。

S基金的优势

（一）能缩短回报周期，加速现金回流

一般来说，私募股权基金的存续期一般在5至8年左右。而在出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，由于S基金受让的是二手基金份额，缩短了负业绩状态期间，因此能够获得更短的回报周期。

（二）降低“盲池”风险，投资高透明度组合

盲池是指私募股权投资基金募资之时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。而S基金在受让基金份额时，基本上已经有了底层项目，可以了解基金投资的项目情况，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，选择底层项目较为优质的进行收购，有效降低投资风险，以满足LP的预期回报。

（三）采用分散化策略配置资产，控制投资风险

由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，在寻找标的时，也会在成就年份（Vintage Year）、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。有时，S基金的投资组合横跨数年，因此还具有一定抗周期的作用。‍

（四）有机会享受折扣优惠

S基金受让子基金或项目时，一般会享有一定折扣优惠，因此S基金IRR（Internal Rate of Return内部收益率）通常会高于受让子基金。根据统计，S基金的平均IRR高达16.7%，较传统私募股权基金高4.1%。

（五）有机会投到当年错失的项目

多年前，投资人可能因为当时不看好、未抢到投资份额等各方面原因错失掉一些好项目，但S基金可能给投资人重拾该项目的机会。

S基金的交易模式

依据我国目前实际操作，S基金的交易模式大致可分为以下几种：

基金份额转让

直接受让LP或GP持有份额。这是较为常见的一种方式，私募基金投资者将其持有的基金份额转让给S基金，实现提前退出，这种交易方式使原LP或GP通过交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。

这种模式也分为两种：

一种是部分LP退出，基金管理人不变；

另一种是基金投资者全部退出，S基金收购全部基金份额，基金管理人同步发生变更，同时需要向监管部门报送基金重大事项变更或基金清算。

项目份额转让

直接受让项目公司股权。如果私募基金存在合规性问题，或者基金管理人只是为了调整投资组合，基金仍需继续存续，就可能采取转让项目公司股权的方式。这种情况下，一般是直接受让一组投资项目，而非单个项目，目的在于减少出售资产的时间。同时，对于S基金来说，也可以分散投资风险。

公司制基金管理人

收购基金剩余权益。私募基金到期以后，可能会有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，一种方式是直接分配项目公司股权，另一种方式则是将剩余基金权益转让给S基金。由于分配股权比较繁琐，基金投资者一般希望以现金方式实现退出。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出。

交易可能涉及的合规风险

（一）有限合伙财产份额限制或禁止转让风险

根据《合伙企业法》第七十三条，“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。”虽然法律条款并未规定禁止LP转让，但在实际执行中，往往应根据有限合伙协议的规定和现实情况综合考量，因为合伙企业高度强调人合性，故应尊重合伙人之间的意思自治。S基金受让份额未依照有限合伙协议约定得到GP或者相关合伙人同意、S基金不符合有限合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。

（二）S基金的投资交易涉及的嵌套风险

2023年7月，国务院发布《私募条例》，其中第25条第一款规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

层级要求是2层，S基金应避免因“嵌套”层数过多而可能触发的禁止性监管行为。

（三）国资背景基金份额转让时的合规风险

根据《企业国有资产交易监督管理办法》、《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》等相关法律法规之规定，如果S基金拟受让的基金份额属于国有资产或权益的，应依据相关法律法规进行评估、进场交易等程序。否则，可能导致交易落空，或导致相关人员承担法律责任。