在当前私募基金环境下，激活S交易市场是解决基金退出难题的有效手段，并且是建设现代金融体系的重要组成部分，基于此，本文将围绕GP-led重组基金交易结构设计，并参考机构有限合伙人协会（ILPA）的deal-by-deal交易示范文本对基金合同的重要条款进行相应介绍。

一、GP-led重组基金交易结构介绍

GP-led重组基金通常由原基金管理人团队发起设立新的接续基金，原投资人可以自主选择退出，以实现流动性或者兑现投资收益，也可以根据估值方法将前期项目投资收益转为对接续基金的出资（roll-over），并对接续基金追加出资。接续基金通过选择收购单一项目或者项目投资组合与既有基金交易，既有基金项目置入接续基金，达到延长项目持有期的目的，解决基金存续期和投资组合项目发展的不匹配问题。该类接续基金是由基金管理人主导，管理人能够将投资组合中的优质项目进行剥离并继续持有，待合适的时机退出，维持估值和收益的高位，同时组合中的不良项目通过基金清算完成退出。在接续基金引入新投资人过程中，可能存在跨境交易的情形，部分美元基金会选择QFLP的出资形式，并引入优先级出资制度。具体的交易结构如下图所示：

上图是典型的GP-led重组基金的交易结构，包括单一项目接续基金和项目组合接续基金，根据Lazard的《secondary market report 2022》统计数据，市场上还存在要约收购、部分份额收购、优先权等非常规形式，但主要体现在接续资金权利要求、收益分配安排或者标的项目处置等方面，未脱离上述主要框架，核心在于解决基金投资组合的流动性问题。

二、重组基金LPA主要条款介绍

（一）收益分配（deal-by-deal waterfall）

在deal-by-deal的交易模式下，基金分配通常按照四个步骤进行：

First, 100% to such Partner until such Partner has received cumulative distributions equal to the sum of (without duplication);

(1)the Capital Contributions of such Partner used to fund the cost of (i) such Portfolio Investment, (ii) each Realized Investment, and (iii) aggregate Unrealized Losses; and

(2) the Capital Contributions of such Partner used to fund Fund Expenses including the Management Fee;

Second, 100% to such Partner until the cumulative amount distributed to such Partner is equal to the Preferred Return for such Partner;

Third, either (i) [80]% to the General Partner and [20]% to such Partner or (ii) 100% to such Partner, as appropriate, until the cumulative distributions received by the General Partner equal to [20]% of the excess of (x) the cumulative amount of distributions made or being made to such Partner and to the General Partner over (y) the Capital Contributions of such Partner; and

Fourth, thereafter, (i) [20]% to the General Partner and (ii) [80]% to such Partner.

上述分配模式实际是广泛流行的二八分配模式，普通合伙人获得基金分配的20%，有限合伙人获得80%。有限合伙人在项目退出时先行获得项目投资本金分配，其后获得约定比例的优先级投资收益。第三步，为了激励普通合伙人的主动管理能力并实际兑现普通合伙人 20%的收益，引入了收益追赶机制（catch-up），将剩余收益的80%甚至100%分配给普通合伙人，使普通合伙人获得的分配等于有限合伙人累计已经或正在取得的分配与普通合伙人获得的分配之和超过有限合伙人实际投资部分的20%。刨除掉有限合伙人第一步收回的投资本金，第三步分配实际转化为普通合伙人收益=（有限合伙人优先回报+普通合伙人收益）*20%。换一个角度理解，由于第四步的分配不产生分配差异，在前三步中，普通合伙人仅在第三步取得收益分配，如果这一步有限合伙人获得可分配收益的100%，则第一、二步有限合伙人将获得前三步整体收益的80%，即有限合伙人前两步收益之和/80%*20%即为普通合伙人获得的收益，在这一步中，因普通合伙人和有限合伙人分配的比例不同，会产生快速追赶和慢速追赶之别。

（二）普通合伙人绩效收益回拨（escrow & clawback clause）

承接前述收益分配和追赶机制，在基金清算或完成最终分配阶段，如果普通合伙人收到的附带权益累计分配超出其应得金额，或者有限合伙人获得的最终分配少于其实际出资额和优先回报之和，则普通合伙人应按下述两者较低者向基金回拨收益：

1. 普通合伙人所获得附带权益累计分配超出其应得的金额，与有限合伙人应获得的收益分配缺口，两者较高者；

2. 向普通合伙人分派的附带权益实际归属于有限合伙人的部分，减去已向有限合伙人披露和证明的由普通合伙人（或其直接或间接所有者）实际支付或应付的任何税款的总和；但此类税款的金额亦应扣减普通合伙人（或其直接或间接受益所有人）根据其出资获取的任何税收优惠金额。

投资通常讲究落袋为安，一旦普通合伙人所获得附带权益已经实际分配到普通合伙人的账户，再要求普通合伙人向基金回拨款项往往相对困难，为此，LPA通常也会引入托管机制，即要求普通合伙人设立单独的托管账户，将其按照收益分配规则取得的全部收益的30%存入托管账户，直至有限合伙人按照其出资总额获得承诺的投资回报和全部优先级收益，托管账户中的剩余资金才实质分配给普通合伙人。在此之前，一旦触发收益回拨机制，普通合伙人需以托管账户中的资金为限向基金回拨资金，并依法向有限合伙人补足收益分配差额。此类回拨机制在基金清算或完成最终分配阶段可能触发，在发生普通合伙人被罢免、有限合伙人在其出资份额内承担被追偿义务而向基金退回已分配收益事件亦会临时触发，此外，LP的优先级收益一般按年度兑现，所以自基金存续期满一年及其后的每一年都可视作临时回拨日，并判断普通合伙人是否触发回拨义务。

（三）所得税问题

美国有限合伙的纳税义务采取穿透原则，有限合伙实质透明，纳税义务归属合伙人，合伙人授权合伙事务代表办理税收相关事项，并按照合伙事务代表的要求提交所得税申报表格和纳税信息，授权合伙事务代表选择“安全港”条款。此外，如果普通合伙人认为有限合伙人因为FATCA（Foreign Account Tax Compliance Act）的规则对基金或有限合伙人产生重大不利影响，普通合伙人能够自行决定促使该有限合伙人向第三方转让其所持的份额或权益，以消除FATCA的影响，除非经普通合伙人书面同意，该有限合伙人应当对基金或其他有限合伙人遭受的损失承担赔偿责任。

在穿透原则下，合伙人的纳税款项来源于基金收益的预分配。尽管在LPA的收益分配条款中规定了优先分配次序，但是普通合伙人有权促成基金按全体合伙人各自承诺出资比例向所有合伙人进行分配，但不得使每个合伙人在相关财政年度和所有先前财政年度的总税额超过根据分配规则对该会计年度和所有先前会计年度向该合伙人进行分配的累计金额。

如果基金基于对一个或多个合伙人的分配有义务直接或间接支付税款，包括审计或者税收征缴程序，包括但不限于对任何合伙人或前合伙人在基金总收入或净收入或利得类项目中所占份额征收预扣税、所得税以及任何利息、罚款、税款附加或其他纳税义务，或者由于其他方为履行此类纳税义务而预扣税款导致向基金支付或分配的现金或其他财产的金额减少，基金为清偿此类纳税义务而支付的所有款项以及基金本应收到的所有付款或分配金额的减少，应被视为根据分配规则的分配，因此应减少此类合伙人有权获得的分配，普通合伙人也可以公平地调整合伙人的资本账户，以便在可行的情况下，在源头预扣或由基金支付实际应属于合伙人承担的纳税义务。

基金或普通合伙人就任何合伙人或前合伙人的收入或分配而产生的任何税款（包括预扣税和任何利息、罚款或附加税）的支付义务均应构成基金支出，普通合伙人将合理地决定应属于任何合伙人或前合伙人的任何纳税义务的金额。为此，普通合伙人有权默认任何有限合伙人没有资格根据税收协定或其他方式免除或降低此类纳税义务的税率，除非该有限合伙人向普通合伙人或相关税务机关提供相关证据，以证明该有限合伙人有权获得此类豁免或减免，如果纳税义务是由于有限合伙人未能提供普通合伙人合理要求或相关税务机关可能要求的有关有限合伙人或其受益所有人的信息或证明，则有限合伙人将据此承担纳税义务。

比较而言，国内的私募基金通常较笼统的约定合伙人按法律规定承担各自应纳所得税的原则，但具体到结构化基金的收益分配上，往往存在期限和金额错配的情形，特别是国有出资基金或者引导基金通常要求固定收益，而此类固定收益通常按年度支付，且不与项目退出收益挂钩，实际为“预分红”，能否确认为当期投资所得存在争议，基金管理人不得不通过超募资金来提前支付该类出资人的固定收益，从而提高的税收缴纳的复杂度。如单个项目退出，理论上全体合伙人应当取得投资所得，但根据LPA的约定最先返还的是有限合伙人实缴出资，普通合伙人暂时没有获得收益分配；在基金集中退出后，此时有限合伙人基本已经收回实缴出资，普通合伙人享有远超出资比例对应的超额收益，如果以实缴出资比例确定所得税分担比例，则存在现金流分配和基金利润不匹配的情形，在极端情况下，劣后级有限合伙人承担的税负可能因基金亏损无法得到抵扣的可能。因此，基金管理人有必要对应纳税所得额进行分配，基于现金流分配还原应纳税所得额，使其适用于返还实缴出资、分配门槛收益、分配超额收益、分配清算收益等全部阶段，使得基金存续期内全部现金流在扣除实缴出资后的净收益与各个合伙人累计分配的应纳税所得额保持一致。

（四）投资限制与禁止避税交易

示范协议第7条明确约定对投资组合公司、其附属公司、其业务部门的投资限额，基金不得投资于上市公司发行的证券，但基金所持投资组合公司上市发行或者被收购从而取得的上市公司股票除外，投资PIPEs的资金不得超过基金承诺出资总额的10%。协议还约定基金不得从事大宗商品商品、商品合约和远期货币合约等投机性交易，除非对冲交易符合投资政策和协议约定。此外，基金不得投资于收取任何费用或利润分成的任何金融工具或个人。基金不得从事借款、提供担保或者增加基金债务负担的交易，基金向投资组合公司、其附属公司提供过桥投资应当遵守投资限额规定，且期限不得超过12个月，超过该期限，则不被视为过桥投资。

此外，协议要求普通合伙人应尽商业上的合理努力，使基金不直接或间接投资于构成 “上市交易”或 “可报告交易”的任何投资。如果普通合伙人合理地确定基金参与了上述交易之一，则普通合伙人应向受影响的有限合伙人发出通知，向该有限合伙人提供合理的协助，以准备和提交IRS要求的可报告交易披露声明表格和此类交易的帐户。

同时，普通合伙人应促使基金不直接或间接参与构成INTERNAL REVENUE CODE第4965条Tax Shelter Transactions所指的“禁止避税交易”的情形。如果普通合伙人合理地确定本基金直接或间接参与了禁止避税交易的交易，普通合伙人应立即将这一决定通知受影响的有限合伙人，并允许该有限合伙人免于参与此类交易或承担与此类交易相关的任何经济责任。Tax Shelter Transactions第（a）条规定，任何一个免税实体（tax-exempt entity）在一个纳税年度里作为交易的一方、随后上市交易的一方参与了避税交易，该免税实体应按规定纳税，该免税实体中支持避税交易的负责人也应承担相应的纳税义务。

（五）平行工具和替代工具

为顾及某些投资者的法律、税务或监管考虑，基金允许在最终交割日前，由普通合伙人或其关联公司建一个或多个集合投资工具与基金共同投资，每个工具称为“平行工具”。每个平行工具应由普通合伙人或其关联公司控制，应由基金经理或其关联方管理，除了因为法律、税务或监管考虑出现差别外，平行工具应在所有重大方面与基金合同保持基本相同的条款，并受治理文件约束。普通合伙人应使平行工具和基金按照各自承诺的出资比例向投资组合项目投资，并且承担相应的费用或赔偿义务。在符合法律、税务或监管考虑的情况下，平行工具的每项投资应与基金达成的条件基本相同，并且在经济条款上不得比基金更优，普通合伙人应促使基金和平行工具同时以相同的条款，按其各自在投资组合项目公司的投资比例出售或以其他方式处置其在投资组合公司的权益。

当然，在某些时候，出于法律、税务或监管考虑，有限合伙人通过一种或多种替代投资工具参与对投资组合的投资符合有限合伙人的最佳利益，则普通合伙人可以要求有限合伙人通过向该类投资工具出资，进而投向投资组合，从而使此类投资达到与基金投资相同的效果。每个替代工具应由普通合伙人或其关联公司控制，并由基金经理或其关联方管理，除了因为法律、税务或监管考虑出现差别外，替代工具应在所有重大方面与基金合同保持基本相同的条款，并受治理文件约束，该替代工具的出资、收益分配、费用承担等方面的管理与基金保持一致。

（六）排他性要求和共同投资机会

排他性要求主要体现在既有基金存续期内，如管理人新设基金，则其向既有基金所持项目的投资应当予以限制。在基金存续期间，除了要求普通合伙人和基金经理尽最大努力将其时间和精力用于基金投资和投资组合管理外，也会要求在特定期限里，普通合伙人和基金经理或者其关联方不得设立新的基金，用以投资与既有项目实质性重叠的标的，并以此收取管理费或咨询费。该限制一般在以下任一节点最先出现时解除：(Ⅰ)基金承诺期终止；(Ⅱ) 80%的承诺出资已经设立基金、投资、预留用以投资（包括后续投资）或预留用于基金支出的日期；(Ⅲ)60%的承诺出资用于投资的日期;(Ⅳ)终止既有基金。

共同投资机会则是建议基金经理向特定的有限合伙人、战略投资人提供共同投资机会，该类投资无论是通过向投资组合公司的直接投资，还是通过其控制的中间主体进行投资均可，但是，如果未经咨询委员会事先书面同意，基金经理不得将共同投资机会分配给任何利害关系人，所有共同投资均应按照基金管理人制定的共同投资政策进行。任何共同投资应在投资时间和投资条款上保持一致（法律、税务或监管目的除外），包括与本基金相同的交易形式、对价以及比例的确认。在共同投资的情况下，共同投资者应承担按其出资比例计算的任何费用、开支和负债。

三、与一般LPA核心条款比较

通盘考虑GP-led重组基金的交易结构，能较直观的发现该类交易在基金层面的难点主要包括（1）新老LP的进出；（2）投资组合项目的平移；（3）投资组合公司治理结构的调整等。其中，新老LP的进出关系到既有基金LP收益分配和支付路径选择，投资项目组合的平移和项目公司治理结构的调整则体现在项目重组和股权转让等环节，并不会直接体现在重组基金LPA条款中，除非考虑到连续重组接续交易的可能从而在重组基金LPA中约定未来接续交易的操作规则。

基于此，重组基金LPA框架在合伙人出资、合伙人与合伙人会议、咨询委员会、管理费、收益分配与亏损承担、信息知情权、基金治理与清算、排他性条款等方面与一般的LPA协议框架并无太多的不同。然而，重组基金LPA会在这些基本的框架中兼顾重组接续的特殊事项，强化对基金管理人绩效收益的托管和回拨机制；在基金出资和投资方面顾及到有限合伙人的特殊身份或者监管政策，从而约定平行工具和替代工具的应用规则；该类项目跨境交易和多币种交易相对普遍，所以基于BEPS规则设定禁止避税交易条款和安全港条款；而接续交易本身会引起收益分配或继续投资的估值问题，所得税的缴纳是接续交易的核心环节，也需要有大量的篇幅对纳税规则予以明确。

比较而言，国内的私募股权市场逐步创设了一些基础的交易工具和交易市场，为LP-led基金份额转让交易提供了非公开交易市场和估值工具，但跨市场和跨币种的接续交易基本处于头部基金管理人自行摸索和试探的阶段，名义上备案的S交易基金仅体现在名称和投资计划上，但涉及到平行工具设立、替代工具投资、QFLP出资、既有基金份额评估出资、所得税缴纳等问题尚在探索，特别是在引入政府投资引导基金或者国有出资的创投基金后，给GP-Led接续交易增添过多的程序问题，在政府引导基金普遍性退出难的背景下，建议基金业协会会同税务主管机关尽快出台相关的合同指引和示范文本。