VC/PE基金管理费的可“谈”空间有多大？

在投资前的尽职调查阶段，管理费是最大的可估算成本。因此，它们是LP和GP谈判的重要筹码。本文通过比较美元基金有限合伙协议（LPAs）中的基本费率与其他合同义务，对投资期内的管理费率进行了研究分析。通过美元基金管理费折扣现状和趋势研究，对人民币基金具有借鉴意义。

管理费涉及折扣规模、忠诚度折扣和首期关账（其他谈判的结果通常在附加协议中明确规定）。以下内容是对最近样本数据的分析，以洞察折扣金额、折扣类型以及提供折扣的基金特点。

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管理费折扣规模有多大？

对于2020年至2023年成立的VC/PE基金，投资期内的管理费率中位数为1.75％，而谈判后的中位数为1.50％。尽管25个基点听起来微不足道，但在投资期内，绝对值却相当可观。五年投资期内承诺1亿美元的话，25个基点就是125万美元。

如下图所示，近期成立基金的折扣大小范围为13到100bps，平均为36bps，中位数为30bps。约28％的承诺出资有折扣，LP获得折扣金额与在基金中承诺出资金额相互关联。例如，在一只成长型股权基金中，承诺1亿英镑的投资者可能会有折扣，而承诺2500万英镑的投资者就可能没有折扣。

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可选择的折扣类型有哪些？

虽然GP可能因任何原因提供折扣，但最常见的折扣有三种：规模、时间和忠诚度。

• 数量规模

最常见的折扣与LP在基金中的承诺金额规模有关。在样本数据中，承诺金额被分为四个规模级别：小于1亿美元、1亿美元-1.99亿美元、2亿美元-2.99亿美元和3亿美元以上。

如下图所示，规模最大的承诺金额，即3亿美元以上的承诺，折扣份额超过52％。随着承诺金额数量的减小，折扣发生率也在减小。事实上，LP在小于1亿美元承诺出资类别中数量最多，但折扣发生率最低。承诺金额与折扣发生率之间的这种相关性可能反映了GP所承受的后台工作和募资负担。

折扣幅度通常有两种形式：分级费率或综合费率。

• 分级费率

在这种情况下，在给定范围内的任何承诺对应一个费率。例如，对于承诺金额高达1亿欧元的投资者，费率为2％，对于承诺金额在1亿欧元至2亿欧元之间的投资者，费率为1.75％，对于承诺超过2亿欧元的投资者，费率为1.5％。

• 综合费率

对于综合费率，类似的范围也可以适用，但LP需根据其承诺的每一笔交易支付适用的费率。例如，如下图所示，一位承诺为2.5亿欧元的投资者，范围与上述相同，以40％的权重计算为较低的两个费率，20％的权重计算为最高层费率，得到有效费率为1.8％。根据上述分级费率，同一投资者将支付1.5％的管理费。因此，综合费率较分级费率更高，对LP的优惠程度较低。

LP承诺金额可以说是一个很重要的考量因素，因此GP会评估较小出资承诺的费用。通常是金额低于1000万美元的出资承诺，采取的形式是在基本管理费率上附加一些基点。适用的情况下由此产生的小额承诺费约为25个基点。

• 时间

另一种常见的折扣与时间有关。基金收关的交易折扣适用于在指定日期之前在基金承诺出资的投资者，通常是在早期或初始基金关闭阶段。在这种情况下，GP鼓励LP尽早承诺，增加了筹款和投资周期的确定性。还有一种情况，投资者可能会获得一个免费期，即免费假期。虽然这不会降低费率，但通过缩短管理费用期限有效地降低了支付的总管理费用。

• 忠诚度

忠诚度折扣可以适用于之前已投过特定基金管理人的投资者。在某些情况下，折扣根据LP之前在管理人管理的基金中出资的数量而增加。这些折扣鼓励LP与GP之间继续保持合作关系，并在较小、较新的基金经理中更为常见。

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哪些基金类型有折扣，哪些无折扣

折扣在基金规模和策略上表现参差不齐。在最近成立基金样本中，基金规模越大，折扣管理费率越频繁。

如下图所示，在四个基金规模类别中，最大的规模，即35亿美元以上的类别，折扣发生率最高。数量最大基金的承诺中有38％获得了折扣，这是最小基金承诺的近三倍，而低于10亿美元的基金只有13%的管理费折扣率。基金规模与管理费率折扣之间的直接关系很可能反映出GP提供折扣的灵活性。

在不同类型的基金中，基金规模与是否对管理费提供折扣有关。如下图表示每个分组的中位数基金规模，分为两类：

• 无折扣

• 有折扣

在五个分组中，有四个提供管理费折扣的基金规模大于不提供折扣的基金规模。其中并购和成长型股权基金最显著，提供折扣的基金规模是不提供折扣的基金规模的3倍。

• 哪些类型的基金没有折扣？

并非所有基金都提供管理费折扣。

如下图所示，VC基金通常不会提供折扣，只有约6％的VC基金中，LP的出资承诺能够享受折扣。数据还显示，成长型股权和并购基金可能提供的管理费率折扣，分别约为25％和26％。而成长型股权和并购基金提供折扣时，其折扣基点最低，分别为28和34个基点。

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结论

近期成立的基金约72％的LP出资承诺在投资期内的管理费率没有折扣。当LP的出资承诺获得折扣时，通常与规模较大的基金和数量较大的承诺金额有关。随着基金募资环境的变化，管理费用都会成为GP/LP在谈判桌上的焦点。