市场化S基金投资管理实践思考及保险资金股权投资配置相关建议

2020年被私募股权投资行业称为“S市场元年”。近年来，在宏观环境复杂多变、政策大力驱动以及一级市场发展阶段内在规律的必然要求等因素的推动下，中国私募股权二级市场呈现出快速爆发式增长的态势。S投资具有底层资产确定性高、以折扣价格进入安全度相对高、收益回报相对更可预期以及资金回流速度更快等特点，呈现出低风险、中高回报的风险收益特征，在宏观市场波动环境下已成为大类资产中相对更为显性、更为优质、更具相对配置价值的权益类资产，备受海内外大型机构投资者的关注与配置青睐。据笔者观察，参考海外S市场的发展历程和成熟经验，国内S市场发展呈现出相似的发展路径。国内大型机构投资者，尤其是对风险、资金回流速度具有更高诉求的保险机构投资者正在加大在S投资上的业务探索和配置。笔者所在机构为国内市场化S基金的实践者和以“时间漫游”方式参与中国科技创新产业链价值型投资的倡导者，我们尝试梳理出在一线市场化S基金投资管理中的若干实践思考，以期能为专业的保险机构投资人提供一些或许有益的参考和建议。

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市场化S基金正处蓝海，迎来极佳的战略发展机遇期

经历30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单一，目前仍主要依赖于IPO退出，导致基金“退出积压”问题日益凸显。我们观察到，行业内“4+1”系统性退出需求极其刚性：LP层面迫切的流动性需求、资管新规下资产结构调整需求、政府资金盘活需求、央国企回归主业需求，以及GP层面自身不断增加的存续基金刚性的退出需求，粗略测算有上万亿元的退出交易机会，给S市场带来了广阔的发展机遇，这是中国一级市场当前发展阶段的内在必然要求。外因下，宏观环境复杂多变、政策大力推动都在催化着中国这一新兴行业快速发展，中国S市场正处蓝海，迎来极佳的战略发展机遇期。

（一）需求侧面临“4+1”万亿市场系统性投资机会，供给侧市场化专业S基金严重供不应求

从需求侧来看，当前国内股权投资基金存量规模约为14万亿元，已进入退出期或即将进入退出期（2015—2020年发起设立基金）的存量资产规模约为6.7万亿元，占比约50%。其中，民营企业、银行等金融机构、地方政府引导基金、以及央国企等合计持有的份额约3.4万亿元。粗略测算，即便按30%的保守转让需求计算，也有超过万亿元的待转让存量资产规模。从市场一线的体感来看，转让需求极其旺盛，S市场拥有系统性投资机会（见图1）。

资料来源：清科研究中心，投中研究院，执中白皮书

图1 中国股权投资市场为S基金提供了大量优质资产

一方面，从LP层面的转让方拆解来看，一是地方政府引导基金，其主要目的为招商引资，对财务回报要求不高。当已投基金进入退出期时，由于其已基本完成地方返投任务，因此更希望回收资金以用于投资新的基金，进行增量的招引返投。二是以银行为代表的金融机构，由于资管新规及监管政策环境的变化，金融机构需要适时调整长期股权资产配置比例，或为优化组合收益水平，或为改善偿付能力要求，或为适应监管政策要求降低理财资金池的错配，催生了已投基金的转让需求。三是央企国企，为应对国资委监管要求，央企国企需回归主业，减少在非主业的投资，也催生了部分已投基金的退出需求。四是民企、个人或家办等。受宏观环境波动影响，近年来该部分投资人对现金流及流动性需求加大，催生大量已投基金的退出需求。

另一方面，在当前募资艰难的环境下，为了新一期基金的募资，GP亦在主动引导和推动过往基金的二手份额交易。GP往往采取主动寻找受让方承接过往基金中基石投资人份额的方式，以使转让方在不新增资金的情况下，继续作为基石投资人，出资新一期基金；或者GP经常将过往基金S份额投资机会作为向新的LP募集新一期基金P份额的贡献，进行绑定交易。再者，从外部环境来看，美股IPO阶段性停闸、港股估值水平持续低迷以及A股IPO审核不确定性等因素，导致资产退出周期在2021年后显著拉长，GP的DPI压力攀升。资产重组作为一种使资产延续持有的交易形式，可以让GP在继续持有头部资产的同时，有序管理过往基金的DPI，因此逐渐成为GP所青睐的交易形式。据悉国内已有多个GP与S基金完成了GP-Lead型资产重组交易，包括IDG、君联资本、不惑创投、华盖资本、昆仲资本等。

从市场化专业S基金的供给侧来看，国内一级市场中活跃的S基金非常少，长期连续且善于管理的市场化专业S基金更是极其稀缺。从一线市场中的观察来看，国内活跃的市场化专业S基金仅10-20家，总体量约百亿规模，平均管理规模在5-20亿元之间，与万亿元的需求侧市场相比杯水车薪。因此，市场化专业S基金可在万亿级市场中系统性地、专业化地寻找和锁定最优质、最具确定性的头部投资机会。

（二）S基金呈现出风险低、中高回报的风险收益特征，是在宏观市场波动环境下更具配置价值的优质资产

相较于其他私募基金，S基金具有规避“盲池”风险、平滑J曲线、风险分散化等优势，在风险环境下凸显出低波动特征。同时，在收益端，S基金呈现出进入价格低、回报周期短、DPI贡献更快等特点。具体而言：（1）基金二手份额投资在交易时往往存在一定流动性折价，S基金买方以流动性置换的方式以折价获得优质资产，优质资产的成长性叠加进入折扣，使得S基金能够创造更高的收益；（2）S基金一般在基金的中后期或退出期进入，一般度过了基金收益J曲线的前中段，直接进入后端收益拉升阶段，可以缩短回报周期；（3）购买已经持有相对确定底层资产的基金份额，底层资产质量和基金的运营情况可观测，故降低了“盲池”风险。

从历史收益数据来看，S交易的内在投资逻辑已得到充分验证。根据Preqin数据，自2013年以来，S基金的净IRR中位数保持高于同期成立的直投基金，且长期表现稳健，呈现出风险低、中高回报的风险收益特征（见图2）。

注：IRR统计口径为对应年份所设立的S基金、FOF基金、直投基金IRR对比，统计时点为22年H1

资料来源：Preqin

图2 S基金、FOF基金、直投基金IRR走势对比

同时，S基金在经济下行、资本市场表现差的阶段是更优的逆周期投资工具。从海外经验来看，下行周期中资产价格泡沫挤出，叠加流动性紧缺，S基金往往可以获得更多交易机会、以较高折扣受让LP份额，从而赋予天然具有逆周期属性的S基金更好的投资机会。根据Jefferies数据，全球S基金交易规模在过去16年增长了10倍，持续稳定增长，其中在宏观环境出现变化的多个市场下行阶段，S基金的投资量不降反升。另外，根据PitchBook统计，2022年全球范围内的PE/VC基金表现均不尽人意，回撤几乎接近30%，而S基金表现出了相对较强的韧性，2022H1的回撤率比PE/VC低10pcts以上。以上数据均有效验证了S基金是在宏观市场波动环境下更具配置价值的优质资产（见图3）。

注：数据截至2022年底

资料来源：清科研究中心，Jefferies

图3 全球S份额交易额（2006-2022年）

从我们在国内一线市场的实操观察来看，相比大多数直投基金，S基金投资的均为已确定的股权资产，风险更低、收益更高、DPI更快。一是S基金投资的均为有底层确定性的水上基金份额或股权资产；二是S基金提供的流动性对卖方非常有价值，尤其在经济下行、整体投资环境较差期间，卖方具有较大的流动性压力，也愿意接受较高折扣的要约，从而增厚了买方的投资收益。

以上经验判断也在海外成熟市场得到了数据验证。根据Preqin数据，以成立5年以上的有可观测完整业绩的基金为例，第一年即普遍有DPI回流，DPI中位数为2.2%；第五年DPI中位数提升至49.8%，为直投/并购基金的两倍多（见图4）。同时，计算季度收益的年化波动率后发现，S基金的平均波动率为10.8%，低于直投基金的13.3%（见图5）。从资本损失风险角度来看，S基金TPVI低于1的比例不足2%，远低于直投/并购基金，有效证明了S基金投资底层确定性的水上基金份额或股权资产，故风险更低的判断（见图6）。

资料来源：Preqin，Capital Dynamics

注：以成立5年以上的有可观测完整业绩的基金为例

图4 DPI中位数

资料来源：Preqin，Capital Dynamics

注：以成立5年以上的有可观测完整业绩的基金为例

图5 季度收益波动性

资料来源：Preqin，Capital Dynamics

注：以成立5年以上的有可观测完整业绩的基金为例

图6 TPVI低于1的占比

（三）政策大力倡导和积极鼓励，推动私募股权市场完成闭环

2020年7月，国务院常务会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，区域性S交易股权市场正式拉开序幕。2020年8月末，国务院批复同意《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》，提出支持在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京成为获得该项试点的首个地区。2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，上海成为第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。随后，包括广州、三亚、无锡等在内的多地也陆续把落地私募股权二级市场转让平台试点作为政策的着力点，先后出台S基金和S交易相关政策。中央、地方一系列政策大力推动一级市场完成闭环，不断健全国内私募股权二级市场的发展（见表1）。

资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部

表1 各地私募股权二级市场相关政策

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对标海外成熟市场，国内保险资金在加大对S投资的关注和配置

（一）S基金在全球范围内长期稳定发展，市场结构渐趋成熟

全球私募二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增。据清科研究中心数据，2011-2021年十年来全球私募二手份额交易规模的复合增长率达17.9%，2021年达到1,300亿美元，同比增长116.7%（见图7）。

资料来源：清科研究中心

图7 全球私募二手份额交易市场活跃度连年上升

S基金凭借其货源能力、专业的判断能力、市场洞察力、交易谈判能力等优势成为市场主导的买方，且头部效应明显。从募资情况来看，2020年以前S基金募资金额较为平稳；新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入S基金，2020年募集总金额达到955.7亿美元，达到历史高点；2021年即使数支大额S基金未在年底完成关账，全年募资总额稍有回调，但全年募资总额依然保持较高水平，其中前十大基金共募集315亿美元，占市场募集总额的56.6%。

从S市场结构来看，全球S市场已步入专业化、结构化的成熟发展阶段。据Setter Capital调研显示，全球S市场卖方格局相对分散，以基金管理人和养老金为主，养老金出售的二手份额占交易总量的20%以上；买方格局集中且稳定，S基金为最大参与方，常年占总交易规模的80%以上，一般来说，其背后LP主要由养老金、主权财富基金、保险公司等金融机构、家族办公室等构成（见图8）。

资料来源：执中《2023中国私募股权二级市场白皮书》，Setter Capital

图8 S交易中买方（左图）及卖方（右图）结构

（二）国内保险资金正加速在S投资上的探索

国内私募二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显，市场中仍存在大量价格主导的投机性交易，投资性交易占比尚显不足，呈现“小而散”的格局。根据执中ZERONE统计，2022年我国私募股权二级市场累计发生交易事件共405起，覆盖396支基金，可获知的交易额累计达1021.45亿元，相较于2021年668.07亿元的交易额增长52.9%，近三年复合增长率达73.25%。从交易标的类型来看，2022年私募股权二级市场中以创业基金、成长基金为标的的交易占比达到80.93%；从交易金额来看，46.3%的二手份额交易金额低于1000万元，近九成案例在1亿元以内；从参与方结构来看，仍然以“散户”交易为主，买方中个人和企业占绝大多数（约占75%），而专业机构占比较少（约占13%）。

对标海外S市场的繁荣现状，中国本土S市场尚处于早期起步阶段，未来仍有巨大的发展空间。但我们预计，未来国内保险资金有望趋同于海外，深度参与S市场。面对潜在的万亿级市场需求，2021年以来保险资金持续加大对S投资的探索，我们看到的部分案例如下：一方面，多家保险机构直接参与份额受让。2021年1月中国太保、中国人寿、长江养老保险参与国投创业基金份额受让。2022年3月，百年人寿、大家保险、诚泰保险共同参与北京国科汇金股权投资基金份额受让。另一方面，长线资金加快通过S基金方式参与市场。2021年6月，光大控股发起募集，光大控股、光大永明人寿共同出资设立S基金。2023年初，中保投发起设立“中保投资-元禾辰坤股权投资计划”，成为首支投资S基金份额的资管产品。2023年5月，大家保险与无锡市合作发起设立保险行业内首批S基金之一，落地S基金规模12亿元。据笔者了解，不少大型保险机构都在纷纷加大对S投资的关注以及配置力度，通过S方式成为了不少市场化GP的LP。

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市场化S基金投资管理实践思考

（一）锚定基金定位，为全市场最优秀的基金产品提供全周期流动性解决方案，为投资人创造优秀的投资业绩和稳健均衡的现金回流

作为市场化S基金管理机构，从Day 1开始，就要充分考虑S基金投资人和子基金GP的核心诉求，锚定自身的基金定位。我们所探索出的路径为：围绕子基金GP，为全市场最优秀的基金产品提供全周期流动性解决方案，由此才可调动子基金GP的积极性，与S基金充分合作，协同配合；而围绕S基金LP，为投资人创造优秀的投资业绩和稳健均衡的现金回流。因此一方面要配置成长性的资产，赚取相应的倍数；但与此同时，也要配置能够快速现金回流的资产，帮助LP去获取快速的现金回流。

在实现的方式上，我们重点关注以下三类各具特点和价值的S交易：

一是LP-Lead的二手份额交易，根据基金生命周期又可具体划分为Early S、Middle S及Late S。Early S一般在基金生命周期的第3-4年，S基金可以选择已投资产比例高、已较为确定的水上基金，通过后续加入或承接LP违约份额的方式进入，该种交易模式有利于与子基金GP产生链接、建立信任，同时以时间换空间，赚取子基金全周期的高回报倍数；对于Middle S & Late S，一般在基金生命周期的第5年之后，正处于退出期或延长期，具有资产清晰、无盲池风险的优点，主要需求来自于LP的份额转让诉求，S基金通常可以以较高的折扣承接份额，该种交易旨在提供可观的短期DPI，预期目标DPI能够在3-5年内回到100%。

二是GP-Lead的资产重组交易机会。资产重组可以让子基金GP在继续持有头部资产的同时，有序管理过往基金的DPI压力，而S基金买方则可以优选资产组合，以折扣价格获得头部企业持续成长价值，并更加接近企业资本化周期。该种交易可获得均衡的MOIC和DPI。

三是与子基金GP的共同投资机会。通过精选GP投资项目中的优质项目进行共同投资，旨在获取超额回报倍数。

（二）找准投资策略：穿透底层资产的直投视角，通过S投资“时间漫游”方式回至过去，重点围绕硬科技投资主题，沿产业链展开价值型投资布局，分享产业链过去和未来的成长红利，以合理估值布局头部资产

我们大力主张和倡导行业从过去拼价格的机会型S交易到产业链价值型投资进行转变。我们始终秉承穿透底层资产的直投视角，以S投资“时间漫游”方式回至过去，重点围绕硬科技投资主题，沿产业链展开布局，分享产业链过去和未来的成长红利，以合理估值布局头部资产。举例而言：

一是半导体产业链。在中美脱钩背景的政策驱动下具有长期发展空间，而行业估值随着消费电子下行在震荡中回归理性，我们重点关注第三代半导体和上游设备及材料环节，适合通过Early S + Direct进行配置。

二是汽车产业链。汽车作为支柱产业，叠加新能源汽车渗透率提升的确定性，带来大量上游的投资机会，但行业估值整体偏高，需要谨慎选择合适的进入时点，优中选优，可通过Early S + Direct进行配置。

三是碳中和产业链。绿色能源浪潮汹涌，技术路线的持续迭代为技术型公司创造了持续性机会，中长期投资机会可观，但短期内产能型公司隐含估值泡沫，可重点关注价格合理的产能型龙头和下一代技术的引领者，适合以Early S + Direct进行配置。

四是生物医疗产业链。集采驱动行业加速整合、倒逼创新，对企业的技术和商业能力的要求同步提高，但资本市场估值持续回落仍未见底，可以较大的折扣获取商业化成熟的绝对创新型、且具备平台化潜质的企业配置，适合通过Middle S/Late S + Restructure进行配置。

站在当前的时点回望产业及投资发展历程，S基金通过布局早年成立的子基金，实现以合理的成本、围绕不同应用场景的主题布局，捕捉确定性趋势下的系统性投资机会，实现S基金的最优配置。

（三）坚守投资标准，坚持“好GP+好基金+好资产+好价格”原则，追求风险极低的水上确定性股权资产

围绕“好GP+好基金+好资产+好价格”四个维度，市场化专业S基金应当设立更高的投资标准并严格坚守。

关于好GP，笔者所在机构建立了科学的GP评价方法，从历史业绩、团队素质、投资策略及可行性等八大维度进行考量，并进一步细化细分维度和考察点，客观评估、优中选优，选择符合自有策略配置下的最佳GP。

针对好基金、好资产、好价格的判断与确定，则可视为从最优质GP中，以合理的价格挖掘最佳的确定性投资机会。一是主动打造S基金在细分行业、年份、阶段上的平衡，选择资产清晰的水上基金，以产业链视角布局核心赛道的头部公司，分享长期确定的大赛道的核心资产成长红利；二是时间的沉淀给S资产带来账面浮盈，但不意味着均为可变现回报，S买方需权衡“价值”与“价格”的差别，因此S交易过程中“价格”的合理和“折扣”的高低则成为一笔“好交易”的关键因素。市场上常见的S交易折扣维持在7-8折，但也有少数更优质S资产交易，可以通过更加出众的落地能力、精巧的后端交易结构设计以及更全方位的合作，进而实现更低的价格折扣，这些灵活的方式都更加适合于市场化S基金实现。

“四好原则”看似简单，实操起来极其复杂，对于S基金的“货源”获取能力、直投判断能力、交易落地能力等都提出了非常高的要求。

（四）打造直投背景导向、S交易执行经验丰富的复合型管理团队

国内专业化S基金管理团队极其稀缺，需要具备极强的复合型管理经验和S投资核心know-how，系统性解决S交易痛点。

一是丰富的母基金投资管理经验，解决“看得见”的优质货源痛点。母基金投资经验需要深耕私募股权投资行业多年，GP资源积累丰富，保障团队能够持续、系统地获得优质的S机会。

二是准确的直投判断经验，解决“看得准”的判断痛点。直投经验丰富、广覆盖的行业认知，方可保障团队能够在有限尽调和有限时间内对S交易机会价值进行准确评估。

三是丰富的S交易执行落地经验，解决“投得进”的交易痛点。丰富的交易与管理经验可保障团队在短暂的交易窗口期内进行科学估值、高效交易谈判与执行落地。同时，除常规的份额交易外，还需要具备主动创造买入及卖出交易的能力。

（五）打造核心GP生态圈，累积S投资核心know-how，构建货源+定价+交易等核心竞争优势

一是打造核心GP生态圈，构建直接的货源渠道。子基金GP是交易中的核心，无论转让方是谁，都需要依赖GP才能完成交易，因此S基金需要在市场中选择并打造好自身的生态圈，围绕核心GP建立直接的货源渠道。

二是构建聚焦科技领域的直投判断能力，同时调动GP资源抓重点开展项目尽调，提升资产的判断和精准定价能力。S份额底层资产项目数量多，非常有必要按照现值或退出价值占比找出重点项目开展尽调。我们会按照底层资产的流动性进行项目分类，重点找出一类、二类流动性好的确定性资产，同时重点关注具有成长性的第三类资产，而对于第四类风险资产一般会选择直接减记处理。尽调上，我们会针对重点项目开展实质性尽调，渠道上会尽量调动GP资源进行验证或交叉验证，目的是为每个项目的未来估值预期给出合理判断。

三是发挥好FOF资源优势、交易结构创新、规模优势以及效率优势等锁定S资产的交易。S交易中，需要平衡好子基金GP、老LP和S基金买方的诉求，因此对S基金捕捉谈判时间点和窗口期，和不同类别的卖方LP均有着不同的沟通方式。在实践中，好的S交易落地，需要S基金的买方结合自身的优势来充分调动GP的支持配合。举例来讲，由于S交易时间窗口期往往很有限，故对于S团队的执行力及市场化、专业化推动交易落地的能力有较高的要求，有时快速的决策就是交易的关键。当前S市场中拥有单笔过亿投资和领投能力的S基金较少，可以通过规模优势把握投资额度较大的交易。优质的S份额在交易时，子基金GP一般会有新一期基金的募资诉求，因此FOF的资源支持有时也必不可少。此外，在复杂交易中，创新性的结构设计，绑定子基金GP的利益也是锁定更好价格交易的关键。

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保险资金股权投资高质量配置相关建议

从保险资金股权投资的配置视角来看，保险资金存在规模大、期限长、来源稳、成本刚性和资本约束等特点，股权投资与其投资期限相匹配，为常见的保险资金资产配置种类之一，但私募股权一级投资常常难以满足保险资金的负债刚性和高安全性等要求。针对以上问题，S投资兼具私募股权投资的普遍投资特征和自身独有优势，具有底层资产确定性高、以折扣价格进入安全度相对高、收益回报相对更可预期以及资金回流速度更快等特点，呈现出低风险、中高回报的风险收益特征，在宏观市场波动环境下已成为大类资产中相对更为显性、更为优质、更具相对配置价值的权益类资产，有望成为保险资金配置一级市场的最佳投资品种，建议行业加大关注和配置力度。

保险资金配置S投资的优势清晰：一是确定性高，风险低。S投资的均为已确定的股权资产，风险更低。二是以折扣价格进入，浮盈部分按新会计准则可计入投资收益。按照IFRS 9，资产浮盈部分可计入投资收益。若以平均交易价格为市场公允价值的8折左右计算，保险资金投资S交易即享有20%左右账面浮盈。三是快速的现金回流。很多优质的S投资，从保险资金配置的第一年起即享有DPI回流，预计4-5年内即可以回到100%，远远快于一般的直投基金。

目前，保险资金投资S基金的难度主要在于：（1）偿付能力方面，保险公司偿二代二期实施后，资产配置更需关注偿付能力消耗影响，而S基金作为股权投资基金中的一类，类似母基金为两层嵌套结构，相较于直投基金穿透难度提高，故加大了对偿付能力的消耗；（2）资产判断方面，S交易往往需穿透资产对底层项目进行判断，且一般底层项目数量众多、涉及范围广，故对资产判断的直投能力提出高要求；（3）定价谈判方面，通常S交易为非原价转让，且交易窗口期紧张，而保险机构内部多数尚无针对S交易的估值、定价、谈判、决策流程，难以满足上述交易需求；（4）货源获取方面，保险公司内部基金业务团队人员有限，面对海量的S市场交易机会难以进行系统性挖掘。面对以上实操中的问题，建议保险资金尽早关注和布局市场化的专业S基金，借助外部的专业力量，在早期获得先发优势，进行高效、优质的S市场交易。

从配置的方式看，保险资金可以采用直接投资S份额以及参与S基金两种方式来加大相应的S资产配置。直接投资S份额的方式，更适合部分空份额转让、交易价格远低于公允值的非市场化交易。市场化专业S基金具备处理复杂交易的能力，将在未来的S交易中发挥主导作用。市场化专业S基金拥有完整的专业团队，具备前沿的行业认知及定价能力，亦拥有与GP、LP多方的协调沟通能力。对于保险机构来说，市场化专业S基金可以成为保险资金在S业务投资领域的眼睛、腿和外脑，帮助保险资金系统性、专业化获取、判断及配置最优质的S投资机会（主要为非原价转让、需要专业估值定价的项目），亦可在未来独家S项目源机会（尤其是优质资产重组机会）进行共同投资。笔者判断，为获取万亿市场下的系统性价值投资机会，市场化专业S基金必将成为保险资金配置S投资的重要力量。