私募新规解读：《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》要点分析
发布者：金融小镇网 发布时间：2023-09-08 16:49:12中国证券投资基金业协会（以下简称协会）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《运作指引》），向社会公开征求意见。《运作指引》是继《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《办法》）正式发布以后，专门针对私募证券投资基金的又一规范性文件，是对《办法》中关于私募证券投资基金运作的进一步规范性指引。《运作指引》共计三十二条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。
一、募集要求
……
1. 新增募集及存续门槛
1）募集门槛：《运作指引》与《办法》相衔接，明确私募证券投资基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。一方面贯彻落实《办法》确立的“扶优限劣”原则，一方面规范实务中常见的私募证券投资基金管理人备案“壳基金”的情况。
2）存续门槛：《运作指引》要求基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。一方面防止私募基金管理人通过“先备后退”等方式来回避募集门槛的限制性要求，一方面可以起到清退不具备展业条件的“僵尸私募”机构的作用。但该门槛同样会对小规模但正常存续的私募机构产生较大的影响，如短期募资能力（非市场净值波动导致基金资产净值低于1000万元人民币的需要在60个交易日募资使该基金资产净值重新回升到1000万以上）、投资决策（如某只基金投资多个投资标的，某些投资标的卖出后不再投资，并将收回的投资款分配给投资者后导致基金净值减损，致使其他在投的标的因基金总资产净值不符合标准而面临强制清算）。
2. 新增强适当性匹配要求
《运作指引》强化投资者适当性要求，严格落实《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》确立的“将合适的产品卖给合适的投资者”原则，相比《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《投资者适当性办法》）中经符合条件的投资者申请即可越级销售的规定，更为严格：
《运作指引》第六条： | 《投资者适当性办法》第十九条： |
私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。 | 经营机构告知投资者不适合购买相关产品或者接受相关服务后，投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品或者接受相关服务的，经营机构在确认其不属于风险承受能力最低类别的投资者后，应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。 |
3. 新增开放期频率要求
《运作指引》加强流动性风险管理，对于一般的开放型私募证券基金的开放频率限制为不得高于每月一次，对于仅面向特定专业投资者的开放型私募证券基金开放频率予以豁免，在确保公平对待投资者前提下，协商采取巨额赎回的流动性管理措施。
《运作指引》第七条： | 《私募投资基金备案须知》第二条第（三十一）项： |
根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。 开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。 | 私募证券基金管理人应当统筹考虑投资标的流动性、投资策略、投资限制、销售渠道、潜在投资者类型与风险偏好、投资者结构等因素，设置匹配的开放期，强化对投资者短期申赎行为的管理。 |
4. 新增强制锁定期要求
《运作指引》新增强制锁定期要求，明确基金合同应当约定投资者不少于6个月的份额锁定期安排，其中私募基金管理人及其员工跟投的份额锁定安排不得少于12个月，并对特定专业投资者予以豁免。锁定期安排作为募集及存续门槛、规范申赎管理相配套的措施，目的在于引导投资者理性投资、长期投资，保护中小投资者利益。
二、投资要求
……
1. 明确产品类型
协会之前对产品类型并无明确规定，主要散见于协会资产管理业务综合报送平台的产品备案填报指引。《运作指引》首次明确规定的产品类型，与协会资产管理业务综合报送平台的产品备案填报指引基本一致：
《运作指引》第十条第一款： | 协会资产管理业务综合报送平台的产品备案填报指引： |
私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类私募证券投资基金。 | 产品类型定义： 股票类基金，是指根据合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%（含）的私募证券投资基金。 固定收益类基金，是指根据合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行理财产品、信托计划等金融产品的资产比例高于80%（含）的私募证券投资基金。 混合类基金，是指合同约定的投资范围包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的私募证券投资基金。 期货及其他衍生品类基金，是指根据合同约定的投资范围，主要投资于期货、期权及其他金融衍生产品、现金的私募证券投资基金。 并购基金，是指主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金。 房地产基金，是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。 基础设施基金，是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。 上市公司定增基金，是指主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金。 红酒艺术品等商品基金，是指以艺术品、红酒等商品为投资对象的私募投资基金。 |
《运作指引》第三十一条： | |
本指引下列用语含义： …… （三）固定收益类私募证券投资基金：是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金，已投资产不包含现金管理工具（下同）。 （四）期货和衍生品类私募证券投资基金：是指投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资基金已投资产20%的基金。 （五）权益类私募证券投资基金：是指投资于股票等股权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金。 （六）混合类私募证券投资基金：是指投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产的比例不符合前三类基金标准的基金。 |
2. 新增组合投资要求
《运作指引》要求私募证券投资基金应当采取资产组合的方式进行投资，并制定了单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%的双25%量化标准，同时又规定了两个豁免机制：一是投资对象豁免，即当投资对象为“银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种”时，可以豁免组合投资限制要求；二是特殊情形豁免，即参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金和在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金可以不受双25%的比例限制。
3. 新增限制多层嵌套要求
此前，协会并未就私募基金嵌套出台相应的规定，此次《运作指引》将私募基金也视作嵌套的其中一层，明确投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。但对于Feeder Fund的情形进行了嵌套豁免，并要求Feeder Fund必须和Master Fund应分属不同的管理人，不得为同一私募基金管理人或关联方管理。
4. 新增对分级基金要求
明确分级基金的一个原则十一个要求，具体包括：
原则：分级私募证券投资基金，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则要求：
开放式私募证券投资基金不得进行份额分级；
不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在基金合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或者第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；
应当对分级私募证券投资基金劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；
应当在基金合同中充分披露和揭示分级设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；
固定收益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例不得超过3倍；混合类、期货和衍生品类私募证券投资基金优先级与劣后级比例不得超过2倍；权益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例不得超过1倍；
不得将中间级份额计入劣后级份额；
不得设置预警线、止损线；
不得投资其他分级金融产品劣后级份额；
基金名称中应当包含“结构化”或者“分级”字样；
基金总资产占净资产的比例不得超过140%，但应注意的是，除分级基金外的其他私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%；
中国证监会、协会规定的其他情形。
5. 新增对上市公司股票投资要求
《运作指引》明确同一实控人控制的私募证券投资基金管理人的自有基金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，以控制私募证券投资基金投资上市公司股份的集中度。
6. 明确债券投资要求
《运作指引》重申禁止私募基金管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，规范债券投资行为，要求分散投资并制定投资比例限制，具体如下：
单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。
单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%
同时对投资“国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会、协会认可的投资品种”予以豁免。
7. 明确衍生品交易要求
《运作指引》明确私募基金应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，并对交易对手方提出以下要求：
参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外；
向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%；
参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外；
不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。
三、运作管理要求
……
1. 禁止通道业务
《运作指引》重申《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的对资管产品的运作管理要求，禁止开展通道业务，并明确从投资资金来源、基金实际运作主体、是否为其他资管产品的通道业务等方面进行核查。
2. 投资顾问业务
《运作指引》要求私募基金管理人不得通过担任投资顾问方式规避监管，并将同一实际控制人控制的私募证券基金管理人担任投资顾问管理的资产管理产品与其自有资金、管理的所有私募证券投资基金持有单一上市公司发行的股票合并计算，且合并计算的结果不得超过该上市公司可流通股票的30%。
3. 私募量化基金
《运作指引》对量化私募证券投资基金在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名等方面提出规范要求，具体如下：
私募基金管理人具有完备的保障交易系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，建立内部决策、管理、执行和监督机制，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员保障与交易策略、业务规模、业务复杂程度等相匹配；
私募基金管理人建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制；
私募基金管理人建立并有效执行防范自成交、反向交易、持股比例超限等异常交易风险的内部管理制度；
私募基金管理人保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年；
私募基金名称中包含“量化”字样，基金合同、募集说明书等材料中体现具体的投资策略；
中国证监会、协会规定的其他要求。
4. 新增业绩报酬计提指引
《运作指引》要求业绩报酬与基金业绩表现挂钩，私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法（协会曾在《私募证券投资基金业绩报酬计提方法介绍》中列举了“高水位法”“业绩比较基准法”“门槛收益率法”三种计提方法），且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，并且原则上应当以基金份额取得正收益为前提。
5. 新增规模以上管理人和产品的特别规定
1）压力测试
《运作指引》要求同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。
2）风险准备金
《运作指引》要求同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金。
3）信息报送
《运作指引》要求同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息。
4）审计报告
《运作指引》要求年末基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金，应向协会报送经符合规定的会计师事务所审计的财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明；其中年末基金净资产10亿元以上的私募证券投资基金，其年度财务报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计。
四、过渡期安排
……
《〈私募证券投资基金运作指引〉起草说明》明确，《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。同时为减少新老基金的套利空间，对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，并对重点条款的整改给予充分过渡期安排。
一是对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，《运作指引》施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算。
二是对于不符合《运作指引》中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。
三是对于《运作指引》实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期。
四是对于存量基金发生基金合同变更的，变更后内容应当符合《运作指引》要求；基金合同存续期限发生变化的，应当按照《运作指引》修改基金合同。
五是对于存量基金中无固定存续期限的私募证券投资基金，要求在《运作指引》施行后12个月内，修改基金合同，约定明确的基金存续期，以促进目前存量永续基金限期整改。
后话：本次《私募证券投资基金运作指引》仅为征求意见稿，发布时间为2023年4月28日，意见征求截止时间至2023年5月12日，合计时间仅为14日。笔者认为从时间上来看，该征求意见稿与后续正式发布的规定不会有太大的变化，建议各私募证券投资基金管理人及时做好准备，迎接新规变化。
