中国式S基金不再捡漏，差异化新打法来了

科勒中国总经理杨战在圆桌论坛“中国式S基金发展之道”中作为主持人，与上海科创基金总裁杨斌、上海股交中心副总经理陈妍妍、歌斐资产董事总经理郭峰、孚腾资本合伙人章锟、北京股权交易中心副总经理贺奕博、尚合资本创始合伙人覃韦杰、博瑔资本创始合伙人姚伟烽、松禾资本执行董事朱明，共同探讨了未来中国S基金行业发展的方向。

圆桌论坛：“中国式S基金发展之道”

01股权交易中心：充分倾听国资基金、外资基金、市场化基金等各方的退出需求

论坛伊始，陈妍妍和贺奕博率先分享了目前上海、北京两地的私募股权和创业投资份额转让试点的运行情况。

陈妍妍介绍，上海股交中心经过了一年半的试点，截至8月初，平台的交易完成单数是48单，交易份数是54亿份，交易额是56亿。在基金份额的质押规模方面，平台完成10单份额质押，质押规模约18亿份，质押融资额约23亿元。

在估值方面，上海股交中心积极为份额交易提供帮助。“上海市国资委在全国国资系统创造了三个第一。第一是出台全国第一份规范国有基金份额转让的规范性文件；第二是出台了全国第一份规范国有基金份额的评估工作指引；第三是上海市国资委牵头做了一个课题，建立了一个国有的基金份额的估值系统，这个系统当前正在试运营。”

在份额交易的程序正义方面，上海股交中心也为企业提供相关服务。“在份额交易过程中，如何不突破监管底线，又发挥国资保值增值的功能？在这方面我们提供了大量的咨询、辅导服务。因为我们48单交易遇到各种各样的情况，基本上都有先例，所以在服务过程中，我们经常给客户提供脱密的第三方的良好案例参照。”

陈妍妍强调：“我们目前的成交案例中，大部分都是公有制经济成分的份额交易的案例。大家一定想当然地认为国有份额肯定大部分卖给国有，其实我们这个平台70%成交是国资卖给了市场化机构。所以，大家一定要打破固有的观念。”据介绍，目前，上海股交中心在外资基金份额、市场化基金份额方面正大力开拓，充分倾听外资和市场化基金的需求，进一步为广大私募基金在退出方面提供更多的服务。

贺奕博谈到，北京股权交易中心从2013年运行至今，逐步定位于服务北京市内的金融基础设施。“我们的目标就是将资本和实体经济通过我们的工作联系起来、脱虚向实。”到7月末，北京股权交易中心总交易规模突破100亿，总质押规模突破70亿。

在国资基金份额转让和退出路径的支持政策方面，贺奕博介绍：“我们的思路是，在国资进场正义性、公开性、标准化之上，通过公开、公允的竞价机制，形成公允价格，在与国资交流和交易过程中为买方、卖方共同寻求合适的市场价格。”

具体而言，北京股权交易中心主要关注以下三点：“第一是信息交互的问题。卖方要卖，标的方要卖，但是不知道卖给谁。买方知道我想买，但是不知道上哪买。作为服务平台，我们在这个过程当中起到互通有无的作用，为大家创造更多的交易机会。第二就是我们希望通过信息披露、第三方共管的交易结算帐户等办法，提高交易效率，平抑交易风险。第三，在交易基础上，无论LP还是GP，都会出现短期流动性比较紧张的情况。所以我们获得证监会牌照之后向相关监管机构争取，把基金份额质押的功能授权拿下，进而提供更好的短期流动性支持。”

02挑选S资产的差异化打法

杨斌谈到，S基金的独特魅力在于期限短，收益确定性高、流动性强，缺陷是不能完成返投要求。基于此，上海科创基金在筛选S基金时主要看“三性”：安全性、流动性和收益性。“S基金内体现的安全性，我认为就是它底层资产成长性。从流动性角度来讲，就是资产退出的确定性。收益性就是你的估值定价能力。在资产配置过程当中让这三个属性达到平衡，实现最优结构，是单一资产很难独立做到的，但单一资产一定是在某个方面非常出色的项目，我们才会有意愿配置它。”

杨斌强调，S基金需要做组合。“S基金做专项的挑战是非常大的，但是作为基金的组合产品来说，它是可以做到有效的平衡。在配置过程当中我们不会是单一选择，而是多元化，通过组合策略实现多元化诉求目标的平衡。”

在投资策略方面，杨战同样强调分散、多样、组合。“给大家举个例子，我们科勒资本管理了七期美元基金，现在穿透下去到底层资产有超过2200家公司，在地域、管理人、阶段、行业都有比较好的分散，比较好印证了杨斌总说的多样性和组合的概念。”

郭峰指出，S基金之所以存在，本身是因为私募股权产品存续周期长，过程中很难产生流动性，而LP对流动性、GP对退出会有需求，S基金便应运而生。他强调，S基金虽然是接盘，但是要跟不良资产划清界线。“股权投资的份额跟房地产、债权不良资产有本质不同，我们本质上是流动性方案的解决商、提供商。我们追求的是这些基金存续过程中最优质、最有能见度的资产。”

覃韦杰指出，优秀的产品设计思路能够指引投资行为。“尚合一直专注做的，就是要在基金产品里提供债性资产执有体验与股性资产收益预期相结合的产品类型。给人感觉是年年能分钱，同时年化长期真实回报水平比债性资产要高，让人能够享受私募股权这个品类的优势。带着这样的思维方式我们去精心地构建组合，每个投资标的都可能在三性的不同维度上做出相应贡献，这是从产品设计和组合的角度影响我们的投资行为。”

03S份额交易的“卡点”

章锟提到，随着国资在私募股权行业里权重越来越大，解决国资份额转让的需求成为关键问题。“从2015年开始，国资加速进入一级市场，到现在差不多8年，大量基金都已经到了退出期。国资退出有几方面的难点：第一，信息获取。很多情况下国资要走比较多的内部流程，就会比一般市场机构花的时间多；第二就是底层的信息或者企业配合上，这部分也需要大家共同努力的；第三是如果买方在信息不完全的情况下进行估值，就比较倾向于打一个比较大的折扣。”

章锟认为，两大股权交易中心份额转让试点的设立对于国资转让有明显的促进作用。但是，“场子有了，硬件已经有了，我们要把更多软件配上来。这样才能推动国资S基金交易部分乃至整个S交易市场蓬勃发展。”

姚伟烽指出，近年来S基金关注度越来越高，但是市场上实际达成交易的规模与预期或者真正的市场需求相比仍存在较大差距，人民币基金市场的S买方购买力仍然相对薄弱。“我们自己团队感受，过去看一百个份额，里面有五个份额拿来交易，下面有很大一批中腰部资产并没有很好地交易起来。当然，要实现这一部分资产的最终落地交易，我们还需要很强的交易结构层面的创新。”

朱明从GP角度分享了S份额转让中可能遇到几个“卡点”。“第一个是可购买S份额的购买方的信息获取，这件事当前是没有什么规模化的平台来做的。第二个‘卡点’是跟S基金信任的建立。S基金过来尽调要打开我们整个资产包，而我们对基金的决策体系很模糊。在S份额交接的时间线上，GP与S基金互相充分沟通、建立信任的过程是比较缺乏的。第三个‘卡点’是在项目执行过程中，因为我们要转出去S份额是国资，执行层面有具体的步骤，其中有很多合规性的问题，但是对此大家其实一开始没有太多经验，所以走了很多弯路。现在很多基金，特别是国资LP，面临基金清算和基金退出程序，其中尤其是S份额处理问题是非常棘手的，我觉得未来几年这种问题会越来越多。”朱明认为，松禾资本在实践中遇到的这些具体问题，也许能从北京、上海的试点经验中找到答案。

当前，中国母基金行业进入到更加健康有序的发展阶段，母基金向精细化管理方向发展。面对错综复杂的行业形势和日新月异的环境变化，为了更好反映中国母基金行业的现状，提高中国母基金行业的信息透明度，母基金研究中心在之前研究的基础上，梳理了2023年上半年中国母基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，整理推出《2023年上半年中国母基金全景报告》，并在报告中梳理出中国股权投资行业机构LP全名单。