投早期的GP别慌，看看这些天使母基金的容亏机制

天使母基金在鼓励早期投资方面发挥着重要作用，投早投小意味着要承受更大的风险、更长的回报周期和更多的不确定性，目前部分地区出台了相关的“兜底”条款，给予风险损失补偿或补贴，并完善管理人的容错机制，助力天使投资行业发展。在实践中，论坛嘉宾就如何更好建设国有天使母基金的风险容忍机制，合力构筑健康的天使投资行业生态进行了分享。

01建设国资天使母基金的风险容忍机制

王剑锋指出，各地针对天使母基金早期投资的兜底措施，最重要的是应该帮助优秀的基金管理人完成返投任务。他强调，返投难是一个普遍的共性问题。“尤其是很多科创母基金需要投早投小投科技，而地方不具备合适的土壤和种子，这种返投就更难以完成。”王剑锋以南通为例，指出当地通过吸引高端人才回流家乡和打造全市科技氛围为产业发展和科技投资奠定了基础，从产业层面缓解了基金返投难的困境。

此外，南通在政策上积极为天使基金兜底。具体而言，南通市针对产业投资母基金设定了不同层级的资金出资比例。市级层面的投资，母基金可以出资30%，而市级和区县两级出资比例可达50%。尤其对于科创类和天使类基金，市级层面的出资比例可增至40%，考虑到县区和市区的出资，总出资比例可达60%。这些比例的设定旨在为投早投小投科技的天使类基金创造更有利的投资环境。

在政策激励方面，若南通市出资的天使基金投资于当地的初创企业，天使母基金可以将基金的全部收益让渡给基金管理人，以提供激励。而在风险兜底方面，如果天使基金投资的项目最终出现损失，基金将以项目最终回收的金额为上限，将这些权益让渡给基金管理人和其他社会投资者。这种兜底机制实际上意味着，如果项目成功，管理人获益；如果项目失败，管理人将不受额外损失。这种多层次的支持机制旨在支持优秀的天使基金管理人，并促进南通市设立基金及投资于项目。

邓攀在讨论风险容忍机制时指出，成都高新区天使母基金在引导投早投小、健全风险容忍机制方面借鉴了苏州、深圳等地的优秀做法。在制度层面，他提到两方面：第一，母基金管理人在原则上必须遵守法律法规，这是容错免责的前提条件；在此前提之下，同一批次、同一年度的基金总体亏损未超过50%，不追究母基金管理人责任。第二，对于子基金管理人，母基金以出资额为限，分摊收益亏损，在完成返投要求的情况下，超额收益的80%归子基金管理人。

此外，成都高新区天使母基金支持宽口径返投，并不断完善科技转化成果体系，通过与高校院所合作等方式，为子基金管理人提供优质项目源。“我们的遴选机制非常清晰，分为三个通道。首先，在国内榜单排名前20的机构可以直接与我们对接。其次，我们的遴选对所有机构开放，发布细分领域的榜单，标准公开透明，鼓励所有机构来‘应考’。最后还有一个特殊通道，我们在招引项目等其他方面跟成都高新区有合作，可以直接来谈基金。”

朱巍指出，对于国有机构来说，容错机制的实践因地区和情境而异，因此“仁者见仁，智者见智”。他强调，容错并非纵容错误，而是为早期布局和创新提供支持，让团队能更好地应对创新过程中的问题。朱巍认为，在投资未来产业中，特别是涉及未来领域的黑马团队或CVC团队时，存在不确定性和挑战，因此需要建立容错机制。

作为传统的外向型城市，苏州在促进产业发展过程中受到上海等周边城市的密切关注，甚至收获了许多海外龙头企业的青眼。然而，在涉及海外团队时，尽调难以实现，容错机制成为赋能的关键。朱巍因此呼吁：“无论是国有还是政府背景的机构，都应共同推动容错机制的完善和形成。”

02协同构筑中国天使投资行业生态

姚小雄指出，近年来，天使投资在我国创投行业中崭露头角，成为备受关注的热门细分领域，这种变化令人欣喜。过去，大家的关注更多集中在VC和PE，专注于企业的成长和成熟阶段。然而，如今行业更加正确地将更多的注意力、力量和资金投入到早期阶段。毫无疑问，早期投资是VC和PE成功的基石。尽管如此，天使投资行业目前确实面临诸多问题。“在募资、投资、管理和退出方面，天使投资行业的问题与风险更为突出。”姚小雄认为，在目前的市场生态下，政府应发挥补足和支撑的关键作用，培育个人天使、引导保险和银行资金投入早期领域，补足创新链条短板；完善管理和服务体系建设；拓展有效退出渠道，构建健康天使投资生态。

江伟谈到，从全球经验看，不少国家虽然科技成果丰富，但离市场较远，因此转化率也较低。在这一问题上，中国也存在着同样的挑战。“尽管我国在专利申请量方面名列前茅，但科技成果的转化率却远低于发达国家，这是一个值得重视的问题。因此，我们将推动科技成果转化作为天使投资的核心，构建政府、产业和金融的三螺旋体系，致力于在这一过程中创造不断优化完善的正循环。”江伟指出，在实践中，国泰君安创新投资一直强调为被投企业提供服务。从战略赋能、产业赋能、体系培育三个方面着手，不断提升被投企业的价值。

黄成强调，天使母基金一定是可以形成闭环投资模式的，只不过需较长周期。“广州科创母基金成立4年，天使和VC已持平，我们预测5年后将有现金回流。我也认同姚总和江总提到的赋能概念。广金集团将资源注入天使母基金，特别是服务科创企业的中小企业，包括再担保、融资租赁等，都是从赋能的角度出发。此外，广金特别强调将天使母基金纳入资本市场业态，与VC和后续资本市场资源连接，以便在天使到VC阶段更顺利融资。在构建生态过程中，合作至关重要，广金希望能与国内国家级母基金及自筹基金等资源链接，以扩大生态链的影响力。”

陈强从募、投、管三方面表达了对行业生态的期许。“从募资角度，我们期待中国有更多天使母基金来引导投早投小；期待能有更多的省级甚至国家级母基金形成合力，自己做GP，解决剩余资金匹配的难题。我们也希望有政府通过税收补贴等方式鼓励更多的社会资本成为天使LP。从投资角度，我们希望科技成果转化机制进一步完善，为GP提供更多优质早期项目来源。从管理角度，我们希望相关部门能为被投的初创期小微企业建立风险减免或补偿机制，比如对其减免一定税收或费用。另外作为GP，我们希望天使母基金更多围绕垂直的赛道来做专业化布局，以更好地服务数字医疗健康领域等特定行业。”