减持新规或将释放一级市场并购机会

8月27日，为活跃资本市场，证监会发布了优化IPO和再融资、规范股份减持行为、调降融资保证金三项政策。其中减持新规被视为此次政策“组合拳”中威力最大的举措。

A股历史上曾经历过两次制定和修订《减持规定》。第一次是2016年1月，首次对上市公司大股东、董监高的减持行为作了较为系统的规范。第二次是2017年5月，通过总结实践经验教训，进一步完善了减持行为规范。

但本次减持新规与前两次有所不同。政策首次明确将上市公司质量与减持行为挂钩。这次史无前例的减持新规会对资本市场产生怎样的影响？

1

减持新规，加剧公司分化现象

• 注册制让市场充分竞争

注册制实施后IPO扩容，让中国证券化程度加快。中国证券化率已上升了20个百分点达到80%以上；如今A股上市公司数量超过5200家，总数已经超过美股。半导体、光伏新能源、锂电等热门产业的上市公司数量骤增。以IC设计细分领域为例，上市公司数量从注册制实施之前的17家涨至如今的73家。

市场化改革让上市公司充分竞争，公司分化进程加快，大量竞争力不强的公司逐渐向市场底部聚集。如今已有60%的上市公司市值在五年内没有增长，50亿市值以下的上市公司能占到一半以上；A股日均成交额在1000万以下的上市公司也在一半以上。

• 减持新规让公司分化现象更加显著

在充分竞争的市场环境中，上市公司的分化也会体现在股东减持比例上。少数高质量的上市公司并不会因减持削弱投资价值。美股很多头部公司在创始人及管理层持续减持中股价仍一路上涨。

以Facebook为例，创始人扎克伯格在上市后十年里几乎每个月都在减持，持股比例已从30%多降至14%，而同期Facebook市值上涨了15倍。多数上市公司由于市值规模、流动性、投资回报率等方面表现不够突出，减持比例会受到市场调节机制的约束。据统计1970-2000年期间上市的美股公司中只有在市值规模、流动性、投资回报率等指标排进前10%-25%的上市公司才大概率能在一年内减持5%以上，大约55%的上市公司大股东及高管股权平均每年减持比例少到可以忽略不计。

限制“破发、破净、分红少”的公司减持，虽然短期缓解资金端压力，但如果公司长期价值缺乏吸引力也无法得到流动性支持，影响上市后资源配置，会进一步加剧分化。按减持新规不满足减持条件的公司有2813家，占上市公司数量的50%，政策规定的质量指标及限制减持的比率与美股市场化竞争下质量指标及难减持比率相近。

2

传导至一级市场，打破IPO思维惯性

• 一级市场巨量投资押注IPO退出
  

一级市场投资持续火爆，已连续8年每年投资近万亿元。IPO作为主要退出路径，占到每年退出金额的80%以上。虽然随着注册制实施，大量IPO破发导致IPO信仰动摇，但一级市场多年的思维惯性，企业家和投资人仍然把IPO当作最主要退出路径，几乎100%的一级市场融资项目都以未来1-3年IPO退出作为核心预测依据；目前A股IPO排队仍超过800家，IPO拥堵现象仍然严重。

• 减持新规打破IPO惯性思维

本次减持新规严格限制破发企业减持，打击的主要是注册制实施后新上市公司。777家破发公司中有462家是注册制实施后发行的，占到新上市公司数量的25%。

短期看，IPO企业及中介机构会谨慎厘定首发价格以防高位破发。证券化红利空间进一步压缩，IPO市场逐渐回归理性。长期看，巨量的一级市场退出压力和较多的减持限制会动摇不少企业家的IPO信仰，不再把IPO退出当作首选。比如一些仍处于高成长高风险期，短期内无法盈利或现金流不稳定的公司，创业者可能会思考并购等其他退出方式。一级市场卖方供给会增大，或许会带来一波并购市场的机会。

3

结语

减持，作为上市公司大股东及高管财富变现的常见方式无可厚非。与此同时，减持与IPO、再融资一样，也是证券市场资产端的重要供给方式。而供给侧一直是证券市场改革和监管的重点，本次减持新规也是通过优化供给侧提升资产配置效率。长期看对整个资本市场生态都产生深远影响。