一级市场不好混，GP都去干招商了

中国一级市场股权投资正在发生什么？那个曾经孕育过无数光荣与梦想的战场正在经历怎样的心旌激荡与黯然神伤？

核心观点

NO.1 中国一级市场正式迈入一个“旧秩序已被打破、新系统尚未成型”的代际交替时期

在这个时期里，市场从资本结构到项目结构被彻底重塑，游戏规则和底层逻辑被深度改写，人民币和美元投资在规模上此消彼长、天壤之别，在打法上完全割裂。中美两国资本市场开启了“你玩你的我玩我的”、互不依赖、自主发展的新格局。旧时代已经谢幕，但新时代从募到退的完整体系尚未形成，尤其是项目退出方面还有诸多不畅。在这样一个大背景下，GP正在经历前所未有的重新洗牌，迷惘彷徨的情绪四处弥漫。

NO.2 一级市场整体仍处在低迷期，何时重见光亮仍难以预测

2023 前8个月，中国一级市场零散出现的一些投资热点如过眼云烟，未激起任何大的水花。某些方面的利好和另一些方面的利空相互抵消，导致市场缺乏大幅回暖的普遍预期与内生动力，流动性严重缺失。在这种情况下，我们更多看到的是募资难和退出难的再次加剧。

NO.3 人民币独步天下，成为中国一级市场的唯一顶针手

人民币和美元投资的此消彼长正在加速。数据是最直接与客观的表达：2023H1 较 2022H1，美元基金募资总额降福达 85.3%，投资总数降福达 82.3%。反观人民币基金，虽然在投资层面，总量及总额由于受市场大环境下行所致，交易情况较2022H1有所下降，但其投资总额依旧占市场交易总规模的72.1%；募资总数及总额均占市场总规模的95%以上，其中募资总量较2022H1同比涨幅达53.3%。

NO.4 “LP GP 化、GP 招商化”

各级政府从幕后走向前台，通过人民币引导基金实现自己招商引资、产业落地、增加税收、创造就业的战略意图，重招商重安全轻回报轻市场成为政府LP唯一要求，更是GP的当下投资策略。面对这样的新常态，GP们只能逐政府偏好而居，能解决地方政府产业发展需求或补齐地方政府产业发展短板是当下GP 投资的首要任务。由于缺乏市场化的成体系的资金来源，新常态愈演愈烈，在某种程度上说，他们正在现实面前蜕变为各级地方政府驻风投和PE市场招商引资办公室，成为它们的体外窗口服务部门。

NO.5 “投资不出圈”的区域性小圈文化已经成为中国一级市场的一道独特风景

中国一级市场的政府参与方正在围绕各自管辖的区域范围形成多个相对集中的区域型投资圈。在一个区域内，得益于相关产业政策、彼此相熟的人脉网络，项目可以在区域内快速周转、内部消化，快速做大做强。这种“小圈”文化带着鲜明的中国烙印，在市场化和政策导向之间灵活游走，推动中国一级市场从全球和全国大市场时代一步步走向以区域为轴心的属地时代。

NO.6 资本来源影响项目口味

随着国家队、各级政府引导基金、险资、CVC 重构中国LP 版图，中国一级市场投资方向正在从增长驱动转为利润和现金流驱动，从市场驱动转为政策驱动，从人多势众的消费市场转向长坡厚雪的战略新兴产业。

NO.7 “稳健”正取代“高增长”，成为国内一级市场的首要运转逻辑

求稳是当下各 GP 不约而同的共同追求，不性感才是真正的“性感”。总体而言，除了极少数具有解决“卡脖子”问题的硬核科技领域，企业具有稳定可预期的收入、利润、现金流，清晰可见的运营提升和加杠杆空间，具有多年产业经验没有明显短板的运营团队，才是能够打动GP 的核心卖点。

NO.8 退出管理能力正在成为LP考验GP的重要尺度

经历了过去十年的摔打，人民币LP已经对GP的退出能力有了全新的认知，尤其是在上升电梯不在、高增长时代渐行渐远、IPO出口阻塞的今天，GP是否有足够的经验和能力通过多种方式完成项目退出正在变成LP“最高优先级对勾”的考察事项。

NO.9 IPO退出难会反向推动并购市场加速活跃和成熟

A 股 IPO 市场的阶段性收紧和港股市场的整体摆烂，正在倒逼众多创业企业和它们的股东们重新审视资本市场规划和退出策略，以更加开放的心态拥抱各种整合和并购退出的可能。与此同时，A股市场的政策导向也将鼓励更多的行业龙头企业通过市场整合做大做强。我们预判，未来三年中国的并购、重组、分拆交易将会明显增多，并购市场将会日趋活跃。

Part 1 回顾

募资端：人民币基金独占鳌头，美元奖金降至冰点

数据来源：基金业协会，企名片

2023H1较2022H1，中国一级市场受国际政治环境不稳定与国内经济基本面下行等多重因素影响，虽基金募资总数有所增长，但募资总额呈持续下降趋势，同比降幅19.2%。平均单支基金募资金额同比下降42.2%，向“小体量”规模靠拢。机构募资策略更多元、更灵活，从而适应暂未回暖、前途未卜的中国一级市场。

数据来源：基金业协会，企名片

2023H1较2022H1，人民币基金在国内一级市场中占据绝对主导地位，从募资总量和总额双维度呈绝对性压倒态势，募集总量占上半年总数的95.3%。外币基金（美元基金）从2020年开始持续走低，至2023H1进一步跌入冰点，募资总量同比降幅达53.3%，募资总额同比降幅达85.3%，选择被迫出清还是改途易辙是其必须面对的时代给予的选择题。

数据来源：基金业协会，企名片

2023H1，国家队/政府背景直投基金延续了2022年的强劲势头，在募资总数和募资总额双维度均拔得头筹，其新设基金总数较2022H1同比涨幅高达164.7%，募资总额占上半年总规模的56.3%，是国内一级市场绝对的中坚力量。而往期活跃的财务背景直投基金募资总额却首次出现大幅下降，同比降幅达64.4%。纯财务背景直投基金在逐渐出清，更多GP与政府引导基金深度捆绑，成为各地政府招商引资的战略合作伙伴。

投资端：中国一级市场进入低迷期，何时重见光亮仍难以预测

数据来源：基金业协会，企名片

2023H1，中国一级市场的投资侧延续了疫情三年持续走低的态势。2023H1较2022H1，交易总量及总额依旧双降，同比降幅分别为45.3%、21.0%。直至今日，所有出现的投资新主题都未在一级市场激起任何水花甚至涟漪。大家翘首跂踵，期盼春天何时能真正来临。

// 医疗行业：

数据来源：基金业协会，企名片

2023H1，医疗行业的同比数据下滑显著，市场进一步遇冷。受到集采、一二级倒挂、二级退出受阻等因素影响，再加上Biotech企业研发投入重回报、周期长、IVD企业在疫情后阶段性受重创等，医疗行业的投资受挫，机构进一步谨慎，出手频率下降且单笔投资额收紧。

一级市场投资人在医疗领域寻找新的增长点，例如合成生物领域持续受到市场关注，不断涌现新的团队和技术；国内创新药的License-out交易开始成为新的流行趋势；围绕人口老龄化和AI在医疗领域的垂直应用也是机构关注的方向。

// TMT行业：

数据来源：基金业协会，企名片

受国家战略性发展及布局的影响，虽然各地方政府与投资机构均将投资重心向战略新兴产业方向一致倾斜，但受制于“缺少新鲜赛道主题、早期企业需要较长时间的成长周期、存量项目估值过高、二级市场价值回调及相关政策的落地滞后性”等问题的综合影响，科技领域进入了“雷声大，雨点小”的阶段性回调周期。

但鉴于实现国产替代、自主可控；实现碳达峰、碳中和是我国长期发展要务之一，在强劲的举国之力推动下，我们预计TMT行业有望在各赛道中最早迎来春天，且能持续出现更多大额头部交易。

// 消费行业：

数据来源：基金业协会，企名片

消费是受疫情影响最直接且最明显的行业，2022年已到谷底，故2023年的略微向好就显得分外显眼，2023H1较2022H1交易总额同比涨幅达54.4%。消费市场的投资行为明显从过去三年的追求高成长性投资转化为追求企业的赛道绝对龙头地位。但受“红黄灯“的影响，消费市场投资活跃度真实性回调还需长周期来加以验证。

退出断：A股IPO从如日方升到急转直下，并购多年悄然已至

数据来源：汤森路透，企名片

2023年上半年，随着A股全面注册制转型，以及PCAOB的签署与中概股境外上市全面备案制的推行，上市路径更加市场化、标准化，一定程度上提振了企业与投资人信心，推动了企业通过境内外资本市场上市的决心。反观并购市场，并购交易总额同比降幅超过40%，单项目交易均值同比下滑超60% ，主要因素是2023年上半年鲜有超百亿规模大额交易，且IPO的阶段性宽松一定程度影响了并购交易的积极性，让其趋于理性和谨慎。

自2023年7月开始，A股IPO逐渐收紧，统筹好一二级市场动态平衡成为监管机构的主要任务。伴随着上市退出渠道的关闸以及全球金融市场的波动，企业和投资机构面临更大的退出压力，并购、重组、分拆在未来三年内将成为资本市场关注的重点方向。资本市场瞬息万变，在暗涌中顺势而动，在变局中谋发展将是一级市场的时代主题。

Part 2 近期资本市场温度感知

2023年行至今日，中国一级市场的光明迟迟未现。一方面，以国际政治格局为首的各类外部风险持续存在，美元加息“停而未止”；另一面，国内居民资产负债表修复仍尚需时日，整体经济运行压力较大。虽然上半年国内一级市场政策层面暖风频吹，如证监会先后对红筹企业上市标准、注册制制度规则及境外上市备案规则做出了明确支持；在4月及6月，发改委及商务部也连续两道金牌吸引外资，创造更便利的外资投资环境。但一级市场因三年疫情被元气大伤，再发之力不足。

人民币从一级市场重度参与者变为当下时日的真正引领者，其募资总额几乎囊括2023上半年市场整体募资总金额；美元资金持续保持低迷，出手频率自2019年后连年断崖式下跌。

二级市场方面，中概股IPO表现显著回升，触底反弹明显，数量及金额均已超过去年表现，虽融资绝对额依旧较低；A股IPO在上半年欣欣向荣到近日的急转直下，对一级市场带来措手不及的打击，倒逼创业企业和投资人重新调整已定战略。

LP温度感知

经济增速变缓、一级市场整体重塑、IPO红利减少等原因，使得市场正在经历一次长周期的行业洗牌。LP口味更佳挑剔，GP募资难上加难。

NO.1 中国一级市场底层资本结构彻底重塑，以政府引导基金为代表的国资LP独步天下

除政府引导基金、地方国资和部分金融机构在上半年出资数量及金额方面同比有所显著增长外，原有主流LP类型中的财务和产业LP均在上半年出现不同程度的下降，信心缺失。政府引导基金及地方国资在出手总量及总金额双维度均分别占市场份额的50%以上，其中政府引导基金独放异彩，成为投资机构募资的核心战场。

NO.2 LP GP化，直接下场深度影响中国一级市场的重塑变革

以第一代政府引导基金玩家为代表的部分地方政府从幕后走向前台，通过地方国资平台直接进行股权直投，并充分调动区域内产业资源对被投企业加以赋能；但其投资口味与市场化时代确有天壤之别：“招商引资、产业落地、增加税收、创造就业”是投资必达要务，资金的安全性也是投资考量的黄金指标。

NO.3 市场上可流动的“活钱”递减，募资寒冬加剧

各地政府财政吃紧、上市公司及大企业集团营收收紧、原有活跃的主流家办大笔缩减一级市场的布局比重，再叠加近几年部分基金业绩不达预期，退出艰难等因素，导致LP的资金面呈整体收缩趋势，出手也更加小心谨慎。中尾部GP大规模出清，面临生存困境；而头部机构上半年募资同样面临挑战，基金规模整体缩小，市场上百亿规模基金更是大幅减少。

NO.4 美元LP再度降低在华布局比重、中东LP重构在华布局战略

美元LP势能持续萎缩，对华投资显露冻化。中东LP则反其道行之，从单一的资金出资者开始向深度合作者转型，活跃度月月走高，其自身参与到与潜在GP合投项目并以此作为筛选标准，同时也期望挖掘GP管道中项目在中东落地的可能性，特别是在新能源、先进制造等领域。

NO.5 不同类型LP口味倾向“精细化、定制化”，倒逼GP顺时施宜，专项基金百花齐放

LP的需求及口味变化，正在倒逼GP做出投资策略转型。国资、政府LP倾向于招商引资、打造区域产业集群、强链补链延链；产业LP重点放在产业协同，依托自身优势巩固行业地位；险资LP持续重视资金的安全性及长期性；市场化LP重点聚焦财务回报。不同LP诉求层出不穷，LP对GP要求越来越专业与具象，盲池基金募资受挫严重，专项基金百花齐放。

NO.6 人民币LP开始革新迭代与GP的合作方式，有望成为基金募资新趋势

受制于募资难的掣肘，部分人民币LP开始接受GP使用DPI复投的“重复接续”模式，重点加码能快速自我造血且可实现资金高流转的GP。曾经纯粹依靠管理规模谋生的模式在整体经济面下行的今天难以延续，使得LP与GP之间不断尝试探索合作新模式。

GP温度感知

2023年，国内一级市场新旧时代的彻底割裂成为主旋律，“投资难、退出更难”的无解局面也持续蔓延；与此同时，“保守、稳健”成为中国特色的投资逻辑；一级市场估值定价加倍回归理性。

NO.1 GP蜕变成为各级地方政府招商引资办公室，美元基金淡出时代舞台

在由政府引导基金引领之下的时代，GP在判断项目时，背后各地政府引导基金的诉求成为其投资重要参考指标，如“产业落地、税收、产值、就业”等；外加缺乏市场化的成体系的资金来源，纯粹财务投资理念开始出清。同时，对于各地地方政府引导基金来说，被投GP成为其对接市场的最佳合作伙伴。在链式反应的催化下，“募投+产业”互通互助，使得GP积极绑定政府合作遍地开花且持续走深，各GP成为各级地方政府驻风投和PE市场招商引资办公室，成为它们的体外窗口服务部门。

NO.2 “稳健”正式取代“高增长”：细化企业经营指标考核，追求全面稳定

2023年，企业基本面的全面稳定性成为GP关注的唯一焦点，并对“稳定”的判断制定了明确的指标，从收入、利润、现金流的增长情况，到企业未来年度增长率，再到是否有稳定持续大客户以及清晰可见的加杠杆空间等都会仔细验证直至出手。

NO.3 “难投”现象成为短时间内无解之题

一方面，整体一级市场基本面仍未出现集体公认的、具备强生命周期的投资命题；其次泛科技领域早期项目需要一定时间的长周期予以成长；再次资金充沛和体量大的国资背景基金虽弹药充足，但受各方面的要求制约，可投能投的中后期项目市场存量进一步减少。当纯市场行为被赋予“政策性”要求时，其投资前景之路就变得进退失据。

NO.4 不同赛道享有不同融资生命周期，整体资产面已经进入估值再次回调期

不同赛道享有不同估值方法，但都一致趋向均值回归，一级市场估值泡沫的现象进一步得到抹平。在很多投资机构和创业企业看来，一级市场价值体系回归理性是一个健康的现象。估值回调的阵痛期过后，大浪淘沙筛选出来的企业更具吸引力，也为GP储备了未来超额收益的潜在发力点。

NO.5 投资在领域和地域上呈现“双分散化”特点

“主题性”基金如雨后春笋在2023年飞速发展，更注重在单一领域的深耕细作及在专业领域可否拔得头筹。其次各GP均担负着某2-3个政府区域的返投任务，在投资地域上也趋向聚焦性。以新能源赛道为例，各细分赛道头部效应初显，其万亿赛道被进一步拆分；而从地域上，除了长三角、珠三角为主的热门投资地域外，长沙、武汉、重庆、佛山、青岛等地区也涌入不少机构投资方。

NO.6 不同交易类型与交易方式将持续涌现

如SPAC在2021年、GDR在2022年的崛起大热，市场如以退出为主导的S基金、接续基金、老股专项基金，及多元资金结构如夹层基金、风险债等热度及市场份额显著上升，市场资金端的供应结构发生改变，对于资产的融资选项将更加丰富。

NO.7 投“头部”：从偏科到全能，将企业绝对头部地位加于更多权重

细分赛道的头部企业会是GP持续追逐的投资标的。过去企业只要在某一个维度（如团队、业务体量、融资金额等）上相对领先，就会引来追捧；但如今，投资机构对于头部企业的要求更加具体全面，只有“真才实学”才会受到GP投资青睐。

NO.8 中国海外资产成为美元基金的标的遗珠

因中美关系等风险的原因及限制，原有已在华布局的美元基金正被动减少纯国内投资，转而开始关注中国企业、华裔企业家或具有中国属性的海外标的资产，如中国资产的海外分拆或海外子公司等，另辟蹊径，逆境非终点，在困境中寻找希望。

Part 3 2023下半年资本市场展望

脱钩时代，变局之年。中国一级市场已正式迈入“旧秩序已被打破、新系统尚未成型”的割裂调整和洗牌期，市场从底层资本结构再到项目结构被彻底改写，具有中国特色的资本市场新玩法初露端倪，开始主导市场的未来走势。虽然旧时代已谢幕，但新时代从募到退的完整体系依旧尚未正式建立。或好或坏，暂无定论，相信时间会给出最公允的答案。

迷惘彷徨是当下最厚重的情绪，“耐心”反而成为现世最珍贵的能力之一，守得云开见月明。市场情绪的波动总会跌宕起伏，但不会永远徘徊于低位。顺应大势，调整身位，找到最合适的应对策略，在逆势中找希望求生存。

LP趋势变化

LP结构图谱已阶段性定型，期待产业资本为国内一级市场的回暖注入一剂强心针。国内各类LP开始自我升级蜕变，探索与GP多种合作模式。

NO.1 地方引导基金发展进入3.0时代，非一线政府引导基金乘胜追击，精准定位

各地政府引导基金在不断迭代与进化中进入3.0时代，呈现两种态势：以往活跃度、市场化程度高的政府引导基金其LP与GP角色愈发模糊，LP的GP化已成常态；而非一线政府引导基金则根据自身特定资源、产业、人才特点做到精准定位，积极围绕自身诉求进行产业错配、差异化补足。

NO.2 各类产业资本拥抱私募股权市场，直接下场进行产业链整合与布局

各领域的产业资本悉知产业发展规律、对行业理解尤为深刻且手握充裕资金，从LP身位陆续下场直接向GP转化、或围绕自身所在行业与某一专业机构强强联合打造独立品牌。各产业资本通过一级市场加快布局和拓延与自身上下游产业链相关的领域，且越来越迫切希望通过不同投资方式找寻新的业务增长点或转型的绝佳机会。他们如酷寒里一把火，让这个冬天留有温暖。

NO.3 母基金投资策略呈现多元化布局趋势

中国一级市场进入范式转移期，母基金在股权投资中占据不可或缺的地位，多元化发展的PSD策略被越来越多母基金青睐。母基金不仅通过P（Primary）来直接投资基金，还通过S（Secondary ）策略来持有二手基金份额、通过D（Direct）策略来直接投资项目，多元化的策略能够有效帮助母基金提高收益率、缩短退出周期。

NO.4 母基金在产品功能上从配置角度向资源互换角度转

以往母基金在甄选GP时候更多从财务收益端考虑，看重IRR和DPI；随着私募股权一级市场优质/头部标的越来越稀缺，产业链上下游互动越来越紧密，体量较小的母基金除了财务收益考量外，越来越倾向与有优质项目资源或强产业资源背景的GP合作。

GP趋势变化

具有中国特色的一级市场投资模式初具雏形。政策与市场如何更好做到“互荣共融”、全国发力与区域聚焦如何更好的“相持相依”等，都是未来需要解决的变局之题。

NO.1 财务背景投资人逐渐边缘化或被迫出清，政府引导基金成为未来3-5年的绝对主力

“中国时代”的来临预示着未来几年时间里，带有政府引导基金基因的人民币基金会成为绝对主角。GP在募资、投资方向和退出模式上都需要摸索出“中国特色”。

NO.2 一级市场的整体低迷不会马上烟消云散，各GP需要拿出看家本领，在逆境中求生存

中国一级市场零散出现的一些投资热点如过眼云烟，未激起任何大的水花。政策面虽利好频出但并未起燎原之势，市场缺乏真正可以回暖的内生动力，流动性严重缺失。逆境中求生存，活下去最重要。各GP需要继续加快调整身位的速度，一方面保证市场化的初心不能丢，其次深度服务好眼下最重要的合作伙伴，再次耐心陪伴暂时处于谷底的企业、LP们，不言轻弃。

NO.3 “投资不出圈”的区域性小圈文化已形成

投资不出圈成为继2022年以来延续至今的投资模式，且已成为中国一级市场的“独特”气候。从最初的“京津冀”、“长三角”、“粤港澳”三大经济区域逐渐发展至今天的各个政府行政区域。在一个区域内，结合本地产业优势和相熟的人脉网络，通过资本、产业、政策优惠等多项扶持，让项目可以在区域内快速周转，内部消化。塑造内升产业+区域资本的双循环，区域营垒持续增高。

NO.4 各GP的投资口味伴随LP结构的重构，由市场驱动向政策驱动转型，追求利润与现金流表现成为共识

伴随中国一级市场LP版图的重构与定型：各级政府引导基金、险资、CVC成为LP的深度参与者。LP版图的重建倒逼各GP投资口味的彻底调整，布局战略新兴产业方向成为所有GP统一的投策标准。中国一级市场的投资方向从增长驱动转为利润和现金流驱动，从市场驱动转为政策驱动。

NO.5 “国家队”背景GP肩负国运发展使命，紧密围绕国家战略发展方向积极布局

对于资金来源于以“财政部、科技部、央国企及各地方政府”的国家队背景GP来说，肩负着一边布局前瞻性战略性新兴产业，一边推动其市场化发展的双重使命，投资更多聚焦于“战略新兴产业”、“卡脖子”、“国产替代”领域，其责任要级大于收益规模。

NO.6 退出管理能力是当下及未来LP考验GP的重要尺度

募资难、投资难、退出难，将会成为未来持续存在的僵局。基金到期后无法顺利退出，进一步影响LP出资信心，叠加今天IPO出口阻塞，一级市场的募投管退至此陷入头尾不清的死循环。重视对被投企业的赋能与管理、寻求退出方式的多样性与创新性、重视与S基金的合作共赢是LP对GP提出的更高要求。

NO.7 各GP投资生态图谱初见端倪，自身围绕产业链打造商业生态系统

股权资本市场在经历不同阶段发展至今，各GP逐渐完成自身所投产业生态圈闭环布局，生态图谱初现。投资策略从点到面，由浅入深转变，围绕其已深耕领域进行“补链”，双向赋能已投企业与即将出手的企业。

NO.8 泛科技领域主流机构逆势而上，招兵买马扩充团队

在2023年上半年整体经济恢复不及预期，投资市场信心低迷，机构募资困难的情况下，部分一直聚焦在泛科技领域的主流GP逆势而上，积极扩充团队，在科技赛道的重要领域加大筹码，在各地方部署团队。通过“行业➕区域”双布局的模式，旨在深挖各赛道各地优质水下标的。

NO.9 各GP重生态位选择，在各自行业内深耕细作

国内一级市场由遍地开花的同质化GP时代向个性化GP时代转移，募资难已成为多数GP的共识，小而美的基金在募资端往往更受地方政府与产业方的青睐；而基金创业者选择自身擅长的行业进行长线布局也更符合当前发展大势。

NO.10 时移世易，GP资产配置策略呈多元化

在国家发展方向和政策的引导下，多数机构全面冲刺硬科技、新能源、新材料赛道。这类企业对于资金的需求更为多样化，单一股权投资已无法满足企业扩产、落地、研发等发展硬诉求，多类资产配置的投资组合成为GP投资的新玩法。

NO.11 特定时代下，倒逼GP苦练“内功”，兼具投资人➕创业者双重视角与能力

投资模式需要不断升级迭代来应对持续下行的中国一级市场。募、投、管、退的门槛加高，越来越多LP在“不确定”中寻求确定性，这就要求GP需要不断提高自身综合能力。投资上不仅需要精、准、稳；更能为被投企业未来发展提供产业赋能和认知补足，而创始人们也更需要具有创业者视角和能力的投资人能与他共谋发展。

细分赛道投资机构

// 医疗行业

NO.1 多政策加持，国资助力合成生物发展

国资委启动新的专项行动，聚焦的重点产业领域方向与合成生物息息相关；合成生物学作为底层的技术平台，加速从传统化工向生物制造的变革，实现绿色生物制造。投资人尤其是国资/政府背景机构，将合成生物学作为重点投资方向，同时市场对企业的要求也进一步明确，简单来说有持续研发能力、量产落地能力、规模化营收能力企业为先。

NO.2 国内创新药License-out交易成为一种新趋势

2023年上半年国内创新药领域频频出现大额的 License-out 交易，中国创新药国际化现象逐步显现，是未来国内Biotech企业出海的重要途径之一；与此同时，这对国内创新药企的能力提出来更高的要求，产品的源头创新、全球范围内的竞争优势、前瞻性的商业布局等，都是大型医药企业考虑的关键因素。

NO.3 医疗反腐之下，市场观望情绪浓厚

7月份底开展的医疗反腐整治工作大刀阔斧，短期内对医疗企业的销售、临床推进、院内合作等业务造成冲击，结合之前集采、疫情、二级退出受阻等不利因素影响，医疗领域的投资士气受挫，机构投资进一步谨慎，出手频率下降。投资人除要求企业有收入利润外，还会重点关注企业的销售费用合理性。当然，风物长宜放眼量，祸兮福之所依，中国医疗的需求并不会减少，整治过后更多是腾笼换鸟，总体利好产品有竞争力、创新力的企业，机构会持续下注创新药械赛道，关注创新药械出海。

NO.4 医疗器械领域产业融合趋势明显

创新医疗器械发展需解决卡脖子的材料和工艺问题。处于产业链上游的企业，无论是电子元件还是新型材料，无论他们过去专注于工业场景还是医疗场景，随着产业融合的加深，都将为高端器械产品的突围提供保障。

NO.5 医疗服务企业基本面向好发展，下半年增速有望进一步提升

医疗服务企业今年上半年营收情况较去年上半年同比，整体保持平稳增长，下半年开始业内机构的运营表现会进一步提升。

// TMT行业

NO.1 半导体关注突破“卡脖子”难点，提升研发制造核心竞争力

半导体领域的发展很大程度上有赖于精密零部件的关键技术突破。精密零部件不仅是半导体设备制造中难度较大、技术含量较高的环节之一，也是国内半导体设备“卡脖子”的环节之一，也支撑着整个半导体芯片制造和现代电子信息产业。除了半导体架构研发备受关注外，投资机构也把关注点转向精密零部件和前道装备环节，比如清洗、硅片缺陷检测、形貌良测、先进封装等。

NO.2 新材料赛道在分散赛道中寻找高潜增长机会

新材料在今年成为各家机构关注的重点方向。材料属于典型的“大产业，小行业”：整体规模大且增速快，但下游应用分散，细分市场众多、行业间壁垒高，有竞争优势的企业多半隐藏在水下。同时目前国产化率低，寻求国产替代仍然是现阶段我国新材料产业的重要命题。在挖掘水下项目的过程中，投资机构更关注市场有高速增长潜力的方向，例如光刻胶、镍粉、雾化铁、硅粉、先进磁性材料、膜性材料、陶瓷PCB板、环氧塑封料等。

NO.3 数字经济：软件化能力与定制化能力相结合，搭建国产化生态环境

一级市场投资人关注围绕信创、自主可控领域的数字经济企业，破局“卡脖子”现状，是产业向上的必经之路。在这个路径中，建立一个完整的国产化生态圈是各地方政府及投资机构关注的重点方向。在保证数据安全性的前提下，投资人更关注软件企业的盈利能力，同时能深度挖掘企业需求，有定制化能力服务大客户的企业也是近期的热点关注方向。

同时AI方向，由于美国对华限制令的原因，更多AI相关领域创业企业将更替为国产开源大模型，相对应投资人画像将产生很大差异。未来投资人会更关注应用层机会，但现阶段垂直领域应用仍受制于大模型的发展。

NO.4 新能源投资机会进一步向产业链上游集中

新能源赛道基于财务表现的区域性典型项目增加，产业方参与的项目仍被投资人着重关注，返投因素影响投资人决策，产业链投资机会进一步向产业链上游集中。

NO.5 除科技赛道硬件方向之外，智能化系统化能力被更多投资人关注

新能源基于上游原材料价格下跌原因，整体行业开工率受影响，实际业绩表现低于预期，叠加二级市场表现，使投资机构目前已投项目受到或多或少的影响，因此总体影响投资机构本年度投资策略。多数新能源投资人除关注科技硬件设备外，对于智能化系统化标的的关注度加大。

NO.6 新型储能赛道持续加温，产品、技术、渠道优势同时被看重，不同技术路线并行发展

投资机构进一步梳理新型储能赛道商业逻辑，不同场景适用的储能技术将被进一步细分。投资机构主要关注技术壁垒、产品独特性、业绩情况、海外先发/渠道优势的企业。与此同时，不同储能技术路线并肩发展，例如新型储能技术中的新型液流、水系电池技术等路线。

NO.7 投资人对氢能赛道关注度呈两极分化

一部分投资人认为目前氢能下游应用还没有起量，无补贴多数还处于示范性阶段，赛道属于起步阶段，发展速度有待观望，暂不纳入布局赛道。一部分投资人认为氢能赛道虽处于初期阶段，但未来必能有一席之地，氢能赛道上游的制氢，储运环节以及氢燃料电池中的关键零部件还是值得提前布局。

// 消费行业

NO.1 服务型体验消费崭露头角，消费者心态变化明

服务型体验消费明显恢复，消费者的关注维度也在不断扩深，如情绪心理、旅游出行、陪伴满足等消费类型快速提升，包括短视频、游戏、社交、娱乐等。一级市场资本的关注度逐渐生成，但真正的融资趋势还处于前期，市场期待其爬坡趋势。

NO.2 寻找标准化程度高的消费行业里的“国产替代”布局机会

由于政治及经济局势跌宕起伏等原因，国外品牌正在腾出市场份额，中国消费者对海外品牌的“慕强”心理发生变化。同时，从供应链及品牌力的两端，国货也经历了学习、打磨、创新、突围的完整蜕变。我们认为，中国消费产业与科技的相辅相成至今已发展成熟，全链条的效率提升会产生更多超级品牌、超级内容和业态。

NO.3 尚未被挖掘、却逐渐产生软性需求的细分新品类/新场景：GenZ经济 / 单身经济 /白发经济逐渐催生细分场景需求，如“智能化”新家居市场

面向逐渐成为消费主体的单身Z时代，人均居住面积变小，小家庭成为常态，独居经济快速崛起，家居消费品的底层逻辑发生变化，小、快、灵型的产品成为主流，“悦己”替代“实用”。重点关注切入小家庭场景下的家居消费市场，如床头、车内、办公桌。在这些新消费场景中，消费者更追求产品的功能、性价比和效果。

NO.4 “抖快”品牌生态圈的基础设施及孵化品牌受到关注

从内容平台高调进入电商业务，使得市场“电商老大哥”们切实感到了威胁。“抖快”的直播电商本质是达人推荐+低价团购，作为新起出现的全新渠道及商业模式，正在颠覆电商行业的未来格局。未来直播电商作为基础设施，承载的其他功能，如主播虚拟化等，资本正在观望其基础设施的革新及其孵化的品牌势能。

NO.5 运动品类成为疫情后明显正向表现的行业之一，领跑2023H1服装行业数据，零售额同比实现增长

作为顺经济周期的巨头赛道，除了产品科技化、功能化外，在今年上半年，更重要则归结于国家的各项政策出台及对健身的重视，使得运动人口基础显性提升，带动运动品类稳定增长，展现爆发力。因此，运动品类的新材料、柔性供应链、细分功能及需求。

Part 4 近期交易关注点

并购

// A股IPO收紧，2023有望成为并购大年的开端

8月27日，财政部、证监会多箭齐发，阶段性收紧A股IPO，严控再融资、严控减持，二级市场遇冷早在年初就开始已露端倪：与“衣食住”消费领域相关的企业IPO遭劝退、科创板第五套标准暂停受理、尚未盈利企业IPO之路受阻。经统计，2023年上半年，A股新增受理284家IPO，较之往年有明显下滑（2020年至2022年，同期新增受理数量分别为375家、367家和376家），集中出现在科创板与创业板。

IPO的严加控制，或许能做到“促进投融资两端的动态平衡”，但当命运之轮开始转动，一二级市场只能同陷悲伤，国内一级市场运转速度被迫一慢再慢，对于创业企业的再融资和投资机构的后续退出无疑给了当头一棒。

在这种情形下，尽管IPO和并购并不是跷跷板的两端，但资本必须寻求“新”的业务机制，其强大的退出需求有望推动行业并购交易成为国内一级市场的关注焦点，一端的式微带来另一端的抬升。在未来一段时间内，并购市场一定会重燃旺火，而并购交易也将成为优化资源配置、推动产业整合，激发市场活力的重要途径。

NO.1 股东层面：市场上重要的并购推手

在此次新规之前，IPO市场生态已经发生了一些显著变化，公司上市后面临股价破发、流动性低以及退出受限等一系列高风险因素的情况时有发生，而部分拥有控股权或股比较高的投资人，较长的锁定期以及市场对控股股东的严格监管都会为基金投资回报带来较大的不确定性风险，并购交易本来就是可选退出方式的重要一环。

当下二级市场上市退出受阻，投资人受自身基金到期退出的倒逼压力，对处理投资资产均拥有强烈的诉求，并购退出的优势正逐渐被投资人重新重视。股东自身牵头为企业积极寻找强强联合或者优势互补的产业合作方，成为并购市场的重要推手。

NO.2 卖方层面：积极拥抱并购，迎接治理优化和产业整合

上市受阻，对于需要持续融资的公司而言，尝试选择被并购的意愿已越来越强；即使已经有持续造血能力的公司，投资人的退出压力也倒逼企业寻找多元的退出方式；资本市场的持续低迷，使二级市场内各企业流动性承压，也由此衍生出一系列并购交易机会。

当然，并购不只是为了退出。一方面，并购是公司治理的优化，随着第一代企业家集体老去，如何将财富和产业更好传承给下一代成为痛点，将企业出售给更具实力的买方来实现整合，获取更具确定性的行业巨头股权和实打实的现金财富成为优选方式；另一方面，当下一大批企业面临仅靠自身发展无法实现快速发展壮大的境遇；其次传统产业存量竞争加剧，不少产业分散的企业亟需并购整合提升效率；再次新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线。

估值合理、在某一领域有一定的技术壁垒、股权相对集中的公司将成为本轮并购浪潮中被青睐的对象。对被并购的企业而言，一方面，需要继续坚持自己的独特创新点，巩固自己的竞争力，差异化将会是脱颖而出的重要因素；另一方面，也需要接受消化估值的过程，和IPO市场不同，并购市场中基于产业逻辑的并购出价会更加谨慎，对估值的合理性要求更加苛刻。

NO.3 买方层面：并购不是一二级套利，而是真正的整合

本次IPO放缓并购上行并不会成为以往利用并购实现一二级市场套利的翻版。A股上市公司低价并购一家或者数家具有市场话题性的公司，然后利用其独特属性做高市值成为我们对上一轮并购浪潮的独特记忆。但本轮并购市场预计不会出现这样的场景，随着注册制的不断深化，市场已经存在大量流动性和市值双低的公司，靠并购实现估值跃迁早已偃旗息鼓。

产业方的并购最终还是落到对自身的协同性诉求上来，并购不仅能够帮助产业方企业快速获得市场份额，丰富公司业务线和产品线，形成规模和协同效应；也能补齐研发、生产或者销售短板，对行业上下游进行深度整合。通过并购，企业能优化财务指标如提高收入、提升资源利用率而降低成本、提高毛利率等，这不仅利于估值的抬升，更有利于长期稳健的发展战略。

除却产业方，一些专注于并购主题的基金也将迎来大展身手的舞台。以合适的价格控股企业，通过自身的经营管理和资源整合赋能，再到最终退出或者化作其整体现金流的重要来源，都是并购基金的拿手好戏。

// 细分赛道交易机会

NO.1 医疗行业：在集采、反腐、IPO收紧的多重承压下，医疗行业并购需求旺盛

在医保支付结构改革、集采常态化等行业新规落地深化以及医疗反腐、IPO 收紧的大背景下，国内医疗产业传统存量业务竞争加剧、技术升级颠覆原有竞争格局、产业分散造成效率瓶颈，市场对于并购的需求日益凸显。与其他行业相比，医疗行业“大鱼吃小鱼”的逻辑更加清晰。集采常态化加速市场淘汰机制，缺乏丰富研发管线和产品储备的公司难以生存。小企业即使中标，份额仍旧会被平台型企业挤占，而集采受益企业往往是拥有多条产品线的平台型企业，拥有强大的渠道销售能力，预计这种矛盾将会加快促进并购需求；优质创新型医疗产品线的整合也将会增加，通过并购或补充产品线扩充管线，扩大创新产品储备，或扩充上下游布局延伸产业链，或借船出海开拓国际市场，谋求新的增长曲线。

在这种浪潮中，对于卖方而言，产品线较为单一且同质化严重的企业持续融资能力受到极大挑战， 最终多数将会以并购退出的形式转让给多产品线的平台型公司，而集采和国产替代的双重压力叠加也让一些跨国企业计划撤出中国，因此产生一些并购退出和分拆机会。

而对于买方而言，在激烈的政策环境和竞争环境下，寻找优质标的开展外延式并购，用以拓展业务规模或产品管线布局也是必由之路。这其中基金为主的财务投资人投资速度明显放缓，产业投资人活跃度将会明显提升，头部产业方可借此机会整合优质标的，继续通过并购的方式补充产品线或技术，加速扩大公司规模，维持行业地位。

NO.2 TMT行业：关注产业链整合偏资产性并购的机会

有别于医疗和消费行业，TMT行业企业对于创新、重构、转型的需求尤为迫切。因此基于“产业链整合、关键团队与技术的补齐加强”的并购机会将持续涌现。伴随近几年“硬科技”、“新能源”等细分赛道退出门槛的不断提高，且头部公司江湖地位短时间内无可动摇，那些具有高技术壁垒、人才或者销售渠道稀缺性但较难实现IPO的企业被上市公司、行业龙头、跨国公司并购的交易机会将逐渐增多。其中，由于全球／国内新能源资产有路条限制，优质资产相对稀缺，通过并购扩大资产包是较为合理的选择。典型案例如2022年赣锋锂业就选择通过收购Lithea公司100%股份来持续加码锂矿资源。

NO.3 消费行业：消费行业尚处于整合初期，大企业集团整合并购成为焦点

一级市场新消费的标的，逐渐走过周期性的高增长，正在通往实体企业高质量发展的阶段。相比欧美，中国消费行业尚处于整合初期，细分赛道头部资产在整体市场的绝对值优势尚低。

大企业集团靠其内增长新业务的速度和效率道阻且长，合理对价的整合并购往往优于大企业集团直接从零到一发展新业务。如今消费并购估值相对触底，被整合的标的通过被大企业集团在运营、效率、数字化、及组织力的赋能，通常展现成倍数回报，并购交易成为一级市场继少数股权外，新势能的焦点之一。

分拆

自2019年底-2020年初上市公司分拆规则明确以来，分拆上市呈现活跃态势。据不完全统计，到2023年上半年，累计有107家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一家公司分拆多家子公司业务也屡见不鲜，比如微创医疗陆续分拆微创心通、微创脑科学、微创机器人、微创心律；大族激光陆续分拆大族数控、大族光电、上海富创得等。

对公司而言，分拆能进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平。分拆与主业相关性不强的业务作为独立主体，也有助于理顺业务架构经营。此外，分拆上市不仅能使母公司获得资产增值收益，且子公司分拆后可以单独融资、拓宽融资渠道、增强对子公司核心员工的激励、优化资源配置。

NO.1 上市公司体内业务线差别较大，有持续的分拆需求

受制于历史因素影响，部分上市公司体内存在差异较大的多重业务，或存在传统成熟业务与创新业务并存的情况；而投资人对不同业务兴趣度差别较大，且对于上市公司体内成熟期和成长期业务的理解不同，导致投资人给予体内不同资产的估值差异较大，这就导致以上市公司为代表具有强烈的分拆需求。通过分拆融资，拓展子公司发展资金来源，提升其融资效率；而上市公司则可以聚焦核心业务发展。既实现了公司业务的价值重估，也给市场投资者更多的投资选择。

NO.2 分拆不一定带来估值提升，质地最重要

分拆上市并非“分头圈钱”，不是所有的独立业务都有单拿出来重新估值的必要。事实上，2019年分拆规定实施后直到2021年才有第一家“A拆A”成功案例的出现，分拆出来单独上市的子公司质地如何成为市场关注的焦点。分拆上市项目一般为母公司体系内优良的资产，但在当下的市场环境下，分拆标准隐形提高，只有真正优质资产的分拆，才能受到资本市场的青睐和投资人的认可，也才能成功实现分拆上市。同时，分拆后是否有利于上市公司聚焦主业，母子公司是否相互独立也是大家关注的焦点。