解读《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》

2023年9月28日晚，中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布《私募投资基金备案指引》（“《备案指引》”）及配套材料清单。其中，《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（“《备案指引2号》”）对现行私募股权、创业投资基金的备案规则进行了细化和调整。尽管中基协说明《备案指引2号》新增要求较少且基本为原则性规定，但我们发现其中仍有不少亮点值得业界关注。因此，本文拟对《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》进行快速简要评析，以初窥私募股权、创业投资基金备案规则的变化，从而供业内人士参考。

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关于《备案指引2号》的适用范围

《备案指引2号》第二条规定，“私募基金管理人办理私募股权基金的备案、备案信息变更和清算等业务，适用本指引。”结合全文来看，《备案指引2号》系针对私募股权、创业投资基金的综合性监管规则，对私募股权、创业投资基金的备案、变更、清算具有较为全面和直接的指导意义。

此外，根据中基协公告，《备案指引》发布后，《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”）《私募证券投资基金备案关注要点》《私募股权、创业投资基金备案关注要点》（“《关注要点》”）及《备案材料清单（2020年3月发布）》等现行私募基金备案规则同时废止。由此可见，伴随《备案指引》的出台，除《私募投资基金监督管理条例》（“《私募基金监管条例》”）《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”）等较为原则的监管规定外，有关私募基金备案的细化规则将被整合并趋于统一。《备案指引》无疑将成为未来一段时期内私募基金备案最重要的指导标准。

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关于合格投资者的认定

根据《备案指引2号》第四条，对于以合伙企业、契约等非法人形式直接或者间接投资于私募股权基金的投资者，要求私募基金管理人和基金销售机构进行合格投资者的穿透核查，并合并计算投资者人数。该等规定与现行监管要求没有实质差异。

值得注意的是，《备案指引2号》同时对无须穿透核查和合并计算投资者人数的“视为合格投资者”列示如下：

(1) 社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

(2) 国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品、私募基金；

(3) 合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者；

(4) 投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工；

(5) 中国证监会规定的其他投资者。

以上“视为合格投资者”的类型亦未突破现行监管范畴，但系对历史过程中监管规则变化之归纳，进一步明晰了“视为合格投资者”的判断标准。

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关于豁免最低出资要求的特殊投资者

在前述“视为合格投资者”之外，《备案指引2号》第七条进一步列示了首期实缴出资可低于合格投资者最低出资要求的特殊投资者如下：

(1)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

(2)保险资金；

(3)地市级以上政府出资产业投资基金；

(4)投资于所管理私募股权基金的私募基金管理人及其员工；

(5)中国证监会、协会规定的其他投资者。

值得注意的是，以上特殊投资者与“视为合格投资者”既存在重叠，又存在差异，似一方面说明并非所有的“视为合格投资者”均可豁免合格投资者的最低出资要求（如不在《备案指引2号》第七条列示范围的资产管理产品、私募基金、QFII、RQFII等），另一方面又给予本不属于“视为合格投资者”的保险资金等投资者以超然地位，以便利其对私募基金的投资。本条规定无疑是一项重要的监管规则变化，也是本次《备案指引2号》的亮点之一。

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关于私募基金的名称

《备案指引2号》第九条对私募股权基金和创业投资基金的名称要求做了进一步规范，我们将其简要列示如下：

总体而言，创业投资基金的名称要求与《私募基金监管条例》基本一致，但私募股权基金的名称要求在《私募股权、创业投资基金备案关注要点》的基础上发生了一定变化，建议给予特别关注。

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关于私募基金管理人的职责

一般认为，《私募基金监管条例》的出台系在较高位阶的立法层面对私募基金管理人的职责范围进行了明确，且《私募基金监管条例》第二十七条首次明确私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。在此基础上，《备案指引2号》进一步将私募基金管理人不得转委托的职责从投资管理扩大至资金募集等，不仅呼应了《私募基金监管条例》中私募基金管理人不得委托他人募集资金（但国务院证券监督管理机构另有规定的除外）的原则，亦是对私募基金领域中多管理人模式和通道业务的再次否定。

此外，《备案指引2号》在《关注要点》的基础上正式明确私募证券基金管理人或者其他类私募基金管理人不得通过担任合伙型私募股权基金的普通合伙人等方式，变相突破专业化运营要求。由此可见，私募证券基金管理人或者其他类私募基金管理人在私募股权、创业投资基金中担任普通合伙人的模式已不被监管所接受。

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关于合伙型私募股权基金的外部委托管理

《私募基金监管条例》第七条第二款规定，以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。本条规定出台后，市场上对于合伙型私募基金中的普通合伙人是否必须取得私募基金管理人资质（也即合伙型私募基金是否能够继续开展外部委托管理）存在不同理解。对此，我们在“从《私募投资基金监督管理条例》之条款对比，看近年来私募基金行业监管的变化和趋势”一文中做相关论述，并认为就不实际管理基金财产的普通合伙人，无须取得基金管理人资格。本次《备案指引2号》第十二条规定印证了我们的判断。

根据《备案指引2号》第十二条，如私募基金管理人不担任合伙人的，应当与其中一名执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。从该规定来看，不仅为合伙型私募股权基金的外部委托管理模式保留了足够的空间，同时在《登记备案办法》的基础上进一步明确管理人仅须与执行事务合伙人之一（而非全部执行事务合伙人）存在相互控制或共同控制关系，因此，亦可以进一步理解为对合伙型私募股权基金中双GP（双执行事务合伙人）模式的肯定。

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关于私募股权基金的投资范围

在此前对《登记备案办法》的评析文章中，我们曾提及，《登记备案办法》第三十一条对私募股权基金投资范围列示是目前监管规则的集大成者。可喜的是，《备案指引2号》第十三条对私募股权基金的投资范围再次进行了大幅的细化和补充。基于此，我们对私募股权基金的可投资产范围及要求归纳并列示如下：

以上私募股权基金的投资范围基本与目前业务实践一致，但对于私募股权基金的资产支持证券投资有所收紧（不得投资于不动产持有型资产支持证券以外的其他资产支持证券）。

此外，《备案指引2号》第十四条对私募股权基金的可转债投资（不包括区域性股权市场可转债，下同）作出了专门规定。该规定对私募股权基金可转债投资的投资目的、转股条件、确权手续、信息披露等作出了原则性的要求，与目前监管要求基本一致。但值得特别注意的是，《备案指引2号》第十四条并未对私募股权基金可转债投资的期限和比例进行限制，反而在表述上将其排除在《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）的借款之外，似代表中基协正式认可私募股权基金的可转债投资不受《若干规定》中的1年期和20%比例限制。

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关于创业投资基金的投资范围

根据《私募基金监管条例》和《登记备案办法》，创业投资基金的投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让部分及其配售部分除外。在此基础上，本次《备案指引2号》对创业投资基金的投资范围再作进一步明确，我们将其归纳并列示如下：

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关于私募股权基金的分级安排

根据《备案指引2号》第十五条，私募股权基金仍可以采用分级安排（即结构化安排），但投资于如下资产的私募股权基金，其优先级与劣后级的比例不得超过1:1，且应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则（即“同亏同盈”原则）：

(1)首发企业股票、存托凭证；

(2)上市公司股票；

(3)上市公司可转换债券和可交换债券的；

(4)公开募集基础设施证券投资基金份额；

(5)资产支持证券。

以上“同亏同盈”原则与分级私募证券投资基金的监管要求一致，实质上将导致“先分优先，后分劣后”的传统结构化安排无法在此类私募股权基金中适用。

值得特别注意的是，如私募股权基金不投资于前述资产（即仅投资于未上市企业股权及可转债），其仍无须适用“同亏同盈”原则，且从该规定的表述来看，似亦不适用1:1的杠杆比例规则。如前述判断准确，则尽管《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规）已发布多年，私募股权基金的分级杠杆比例似仍存在突破的空间。

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关于私募股权基金的期限错配

根据《备案指引2号》第十七条，私募股权基金投资资产管理产品、其他私募股权基金，或者接受其他私募股权基金投资的，私募股权基金的到期日应当不早于下层资产管理产品、私募股权基金的到期日6个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日6个月以上。但有下列情形之一的除外：

(1)上层基金全体投资者一致同意期限错配事项；

(2)本基金承担国家或者区域发展战略需要；

(3)上层基金为规范运作的母基金；

(4)上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等；

(5)中国证监会、协会规定的其他情形。

由此可见，当私募股权基金存在“产品投产品”的情况下，期限错配（即上层产品到期日早于下层产品）的监管容忍度为6个月。但如中基协在前期多次培训中提及，对于规范运作的母基金等特定主体，以及通过上层基金全体投资者一致同意等特定方式，可以较为顺畅地对期限错配风险进行缓释，从而避免对基金备案造成实质障碍。

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关于私募股权基金的管理报酬

根据《备案指引2号》第十九条，中基协为私募股权基金的管理费收取划定了三条红线：

一是管理费的合理性，尤其是在基金管理人不收取管理费或者管理费明显低于管理基金成本的情况下，应当在备案时说明合理理由；

二是管理费的专属性，重申私募基金管理人以外的其他主体不得收取管理费；

三是管理费的不可返还性，要求私募基金管理人不得通过约定管理费返还等方式，变相向投资者提供保本保收益安排。

我们理解，前两点主要系针为进一步遏制私募基金的通道业务，而最后一点则明确针对私募基金中的保本保收益安排。事实上，在此之前，《备案须知》已要求私募证券投资基金管理人不得通过费用返还等方式调节基金收益或亏损，而本次规定则将费用返还的禁止进一步延伸到了私募股权基金。

此外，《备案指引2号》对私募股权基金的业绩报酬提取也提出了新的要求。根据《备案指引2号》第二十条，私募股权基金的业绩报酬计提应当清晰、合理，与基金实际表现相挂钩，不得采取在特定基准线以上100%计提等类似存款计息的计提方式。在此之前，《备案须知》曾规定，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。而本次《备案指引2号》从另一个角度规定基金管理人不得以类似存款计息的方式计提业绩报酬，实与《备案须知》的前述规定殊途同归，其本质均为杜绝私募股权基金中的刚性兑付、保本保收益乃至所谓的“明基实贷”安排。

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关于私募股权基金的托管

《备案指引2号》第二十一条列示了私募股权基金必须由托管人托管的几类情形。总体而言，与现行监管规则无实质差异。为便于理解和掌握，我们结合《备案指引2号》和实践，将私募股权基金必须托管的几类情形列示和说明如下：

(1)私募股权基金的组织形式为契约型，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的除外；（但目前实务中尚未见可豁免契约型私募股权基金备案且普遍适用的制度措施）

(2)通过特殊目的载体开展投资；

(3)私募股权基金开放申购或者认缴；

(4)私募基金管理人备案的首支基金（《备案指引2号》未列示，但我们理解实务中仍要求）。

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关于私募股权基金的开放募集

2019年更新的《备案须知》首次对私募股权基金的开放募集设定了限制条件，而本次《备案指引2号》对此作出了重大调整。对比《备案须知》中的原规则，私募股权基金开放募集的主要规则变化如下：

(1)不再限制基金的组织形式必须公司型或合伙型，也即意味着契约型私募股权基金亦可在满足条件时开放募集（开放申购）；

(2)不再要求基金必须进行组合投资及单一项目投资比例，也即意味着单一项目投资基金以及将50%以上认缴出资额投资于单一标的的基金均在可开放募集的范围之内。

当然，在《备案指引2号》的规则下，（1）基金托管，（2）开放募集位于投资期内，以及（3）开放募集经投资者一致同意或投资者认可的决策机制通过，以上三项仍为必须满足的开放募集条件。

此外，尽管《备案指引2号》仍规定私募股权基金开放募集而增加的认缴规模不得超过备案时基金认缴规模的3倍，但又设置了如下可突破开放募集规模限制的除外情形：

根据我们的经验和观察，以上除外情形并不十分严苛，尤其对创业投资基金而言，更可视为一项落到实处的差异化监管政策。

总体而言，《备案指引2号》在一定程度上借鉴了2023年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》，对私募股权基金开放募集的条件、规模均予以“松绑”，迎合了市场呼声，也是本次《备案指引2号》的重要突破之一。

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关于私募股权基金的备案时限

《登记备案办法》第三十九条已明确，私募基金的备案时限为募集完毕之日起的20个工作日内。对此《私募基金监管条例》第二十二条亦做重申和明确。

但根据《备案指引2号》第二十六条，对于募集完毕之日起的20个工作日后提请办理备案手续的私募股权基金，并非一概拒绝备案，而是要求其满足如下要求：

(1)实缴规模不低于1000万元（我们理解，创业投资基金在此情形下亦须满足该实缴规模）；

(2)由私募基金托管人进行托管；

(3)投资范围符合《登记备案办法》第三十一条和《备案指引2号》第十三条的要求；

(4)《登记备案办法》和《备案指引2号》关于私募股权基金备案的其他要求。

从以上条件来看，《备案指引2号》为超过时限备案的私募股权基金留有较大余地（但我们理解，超时限备案仍无法豁免《私募基金监管条例》第五十条等规定项下的罚则）。

另须注意的是，如私募股权基金募集完成后3个月内仍未提请办理备案手续，或者自退回补正之日起3个月内未重新报送备案材料，则其备案的通路将完全丧失。届时，该基金只能作终止处理。

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关于私募股权基金的重大变更

在《登记备案办法》第五十五条的基础上，本次《备案指引2号》第二十七条明确了私募股权基金发生重大变更时的材料要求。但可惜的是，就业内关注度最高的基金类型变更，《备案指引2号》未正面回应，而是表述为“私募股权基金发生基金类型变更的，相关程序和材料等要求由协会另行制定”。一定程度上代表监管层面对于基金类型变更适用条件和适用方式的谨慎态度，但同时亦证明基金类型变更的最终到来可期。

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关于私募股权基金的基金身份注销

根据《备案指引2号》第三十条，已备案的公司型或者合伙型私募股权基金，经投资者和私募基金管理人协商一致可解除委托管理关系，并作为非基金形式的公司或者合伙企业继续运作的。该规则即市场中传闻已久的“基金身份注销”。

近年来，私募基金（尤其是私募股权基金）退出难、清算难的问题逐渐突出，越来越多的基金处于既无法正常运作、又无法顺利清算的两难状态。因此，引导私募基金注销其基金身份的规则应运而生。基于该规则，如公司型或者合伙型私募股权基金遭遇无法或难以作为基金继续存续的情形（典型的如存续期满而无法实现退出），则为降低基金运营成本以及不影响基金管理人备案后续基金等目的，基金管理人可与基金投资者协商将私募股权基金的身份进行转换，使其作为一般的公司或合伙企业继续运作，而无须被动启动清算或陷入漫长对峙。

当然，对于“基金身份注销”的探索，监管层面亦相对审慎。因此，除要求基金管理人和投资者协商一致外，《备案指引2号》中还存在如下要求：

(1)及时变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样；

(2)私募基金管理人不得担任该公司或合伙企业的股东或者合伙人。

(3)自变更之日起10个工作日内，私募基金管理人应当向协会提请办理基金注销（我们理解，该基金注销有别于目前的基金清算，有待在程序方面进一步明确）；

(4)作为非基金形式存续的公司或者合伙企业不得以基金形式继续运作，不得再次委托私募基金管理人管理，不得再次提请备案为私募基金。

总体而言，本条规则是《备案指引2号》的又一亮点，是打破基金备案这一“围城”的有益尝试。

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关于创业投资基金的差异化监管

随《登记备案办法》和《私募基金监管条例》陆续颁布，创业投资基金的总体轮廓已较为清晰，并逐渐形成了有别于私募股权投资基金的特征，而政策层面也一再强调创业投资基金差异化监管的基本原则。但从本次《备案指引2号》来看，除前述开放募集规模限制方面的一定倾斜外，仅是提及中基协提供转岗办理、适当简化办理手续等区别于私募股权基金的差异化自律管理服务，创业投资基金差异化政策尚未在《备案指引2号》中得到细化。

当然创业投资基金相关政策的系统建立并非一朝一夕之事，且《私募基金监管条例》已明确了国家发改委作为创业投资基金发展政策措施的制定机构。我们有理由相信，在后续其他监管政策及业务实践中，创业投资基金的差异化监管政策将逐步落地。

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关于特殊类型私募股权基金的规则适用

根据《备案指引2号》第三十三条，如下四类私募股权基金适用其特殊固定；未有规定的，方适用《备案指引2号》：

(1)符合《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》规定并参与试点的私募股权基金；

(2)合格境内有限合伙人（QDLP）试点私募股权基金；

(3)合格境外有限合伙人（QFLP）试点私募股权基金；

(4)中国证监会规定的其他私募股权基金。

我们理解，以上第（1）项的不动产私募投资基金已有明确的试点规定，其中，“小股大债”等特殊规则已为市场所熟知并逐步运用；而就其他类型的私募股权基金而言，其适用的规定仍有待中基协后续出台和明确。尤其对QDLP和QFLP这两类私募股权基金而言，其特殊政策将在很大程度影响到境内私募基金行业的国际化进程，值得每个业内人士密切关注。