S基金获取优质份额的十种方式，你用过几个？

　　S基金被广泛誉为是私募股权市场的“流动性解药”。不过今年以来，这一观点先后被业内诸多大佬反驳。事实上，S基金只是那些拥有高质量资产者的“流动性解药”，并不能广泛成为整个私募股权市场的主流退出渠道。

　　因此，S基金管理人对受让份额(底层资产)的质量要求比较高。在笔者过往与行业专家的交流和专访中，有一个现象是目前市场化的S基金一般年均审查的项目在200-300个之间，有些甚至可以达到500个/年。然而，这些S基金实际出手投资的比率严格起来可能不到5%，可见所谓“可投优质项目”的稀缺性。

　　笔者曾一再说：“独家型的交易机会是一只S基金的生命线。”这里，我们姑且不谈独家型，而放宽到那些“有收益”、“可操作”的优质交易机会。有人会问，那么目前市场上的S基金是如何找到这些可投资的交易机会呢?

　　笔者通过经验与研究，总结了以下十个S基金管理人可以获取优质项目的方式，希望能够为投资人提供些许借鉴。

　　1. 出身

　　在私募股权的圈子里，一只基金有一个好的“出身”着实可以在起跑线上就赢得一筹。比如在VC圈里，多数GP苦于募资难的时候，那些头部的GP甚至有余力去拒绝一些资金入场;又或是“并购女皇”站台的并购基金新贵，其首期基金就可以轻松筹集令人羡慕的近70亿元...这种机构/基金内部的“基因”，造就了自身独特的优势。S基金亦是如此，甚至早年的S交易都不是效仿海外，而是顺着基金的“出身”而进行的。

　　如果要给国内的S市场划定一个时间线，笔者认为2010到2018年应该可以被定义为中国S市场的初期阶段。在此期间，国内市场化的S基金可能只有歌斐一家，其他S基金或者S交易均是非公开的水下交易，比如国开母基金曾发起过规模高达50亿人民币的S专项基金，主要承接体系内的到期份额。这类市场初期的S基金/交易基于买方“出身”的优势，基本不会遇到估值定价的难题，可以直接以相对最优的价格，获取质量上佳的资产。所以，从结果上看，它们的最终业绩也十分不错。

　　2018年是晨哨定义的国内PE二级市场的元年，之后S基金被国内PE市场所认知，并开始陆续出现一些新设的市场化S基金管理人。但是，当你仔细观察这些活跃S基金管理人背后的股东背景或者合伙人履历，你会发现所谓“出身”也并不是那些体系内机构的专利。在目前市场上一些活跃的S基金的身后，可以清晰地看到不少知名产业公司、上市公司、私募基金，乃至地方引导基金或大型国资平台的影子。这些强悍股东除了为新设S基金背书加持以外，还会为S基金提供偏独家的优质项目源。

　　除了股东以外，合伙人的背景也是S基金另一个重要的“出身”因素，这点和PE/VC基金的“黑马”基金有着异曲同工之妙。这些基金机构的合伙人或管理层，很多情况下来自2010到2018年间参与过S交易的机构(如歌斐、国开母基金、中银投等)，具备一定的实操经验和业务资源。因此，他们也是“可操作”的交易机会的重要来源。

　　以上所谈的“出身”都是先天的，还有一种“出身”则偏向后天的成分。业内基本皆知，S交易前的尽调排查工作之一是找出那些拥有“优先购买权/受让权”的其他原始LP，这种依靠后天投资所获得的原始LP的席位也是优质项目的来源。一方面，这些LP自身已经对项目有着实际投资体验，更充分了解所投项目的详细情况，与基金管理人(GP)也极为熟悉，所以对项目整体未来预期的把控能力更强;另一方面，通常LPA中“优先购买权/受让权”的保护性条款让他们稳坐同等交易条件下的优先位置，从而不错过对优质项目“加仓增持”的机会。

　　2. 信息差

　　信息差其实是整个私募股权行业的本质，精明的基金管理人通常都依靠信息差的优势获取一般人无法触及的优质项目机会。这种信息差优势在S市场的早期也尤为明显。

　　首先，如第一部分“出身”所描述的内容那样，国内S市场的初期由于信息的相对闭塞，使得S交易这一能够解决的某些流动性问题的投资工具并不为私募股权市场所广泛认知。当时的信息差导致S市场更像是一个小众的圈内文化，玩家各自在自己的圈子里“左手倒右手”地获得流动性。

　　其次，2018年左右开始的第一批先知先觉的玩家也利用了信息差的优势，在当时国内卖方对S交易不太熟悉的时刻，占据了交易谈判的主动权。基于此，一些早期的市场化S基金也确实获得了不少“独家型”或者“短平快”的优质项目，笔者获悉的彼时部分交易定价甚至能够极端到2折或3折的水平。虽然这种投机捡漏的交易让买方挣得了一时之利，但是当那些卖家“回过神”来，S基金的负面影响(占便宜、秃鹫基金等)也被大大提升，S市场便陷入一阵低谷时期(即外界形容“雷声大，雨点小”的时候)，依靠信息差而获得的捡漏型交易的概率也逐步缩小。

　　如今国内的S市场虽然较海外来看仍处于“幼年”阶段，但是随着市场的第三方服务机构、媒体和监管单位的大力推广，已逐渐褪去市场初期的那种“稚气”并开始趋于“理性”。不过，通过信息差获取项目的路径依旧存在且稳固，只不过这里的信息差已经升级成为了解卖方真实所想，帮助卖方解决一些实际诉求。这就对S买方提出了更高的要求，需要他们通过不同的渠道，正面或侧面地获悉卖方出让资产的真实原因，并有能力给予一定的助力。唯有如此，卖方才会愿意在交易定价或其他条款协商过程中让步，给到S买方一个满意的价格。

　　“信息差”对于参与交易中的投资机构来说或许是好事，毕竟在信息差的帮助下，买方机构实打实地拿到了不错的折扣价。然而，在实际操作过程中，S基金买方仍需要辨别和把控各种风险，避免因为迫切获得优质项目、低价项目而被“一叶障目”，不经意间踩雷成为接盘侠。在这点上业内已有反面教材。

　　3. 专业度

　　如果放在私募股权一级市场，专业度可能指代的是对不同投资赛道的行业理解、技术精通或者未来判断。但是，在私募股权二级市场上，专业度有时候可能指的是一个硬性的交易技术门槛，决定了S基金是否有能力进行交易的搭建和推进。

　　S交易的一大特色在于复杂型的交易种类特别多，其中又以重组型交易(GP-led，详见《心疼GP，你们可能因为这些原因被S基金拒绝！》)和结构型交易(优先股，详见《疫情催生S基金新玩法：海外巨头如何玩转优先股交易？》)被使用的情形最多。这些交易有一个共同的特点：操作和流程极其复杂。尤其在国内这样私募股权监管政策并不发达的当下，想要顺利跑完复杂型交易的整套流程可谓难上加难。

　　以GP主导型交易为例，通常在交易结构和流程设计上，毫无经验的GP方以及原始LP们是给不了任何建议的。所以基本在这种复杂型交易中，买方S基金必须设计出合规可行，又有一定抗应变能力的交易流程方案。这里，可能有人会说，不是也有FA机构会参与其中么?据笔者了解，哪怕是海外成熟S市场中，复杂型交易基本都是S基金主导流程并与GP方协商，待双方有了初步的共同认知后，再聘请FA机构按照所设计的流程提供一些需要第三方参与的执行工作。因此，只有真正掌握复杂交易技术的S基金，方能把握这类的项目机会。

　　况且，这类交易除了难，还有另一个特征是耗时久、流程长。曾经有一位FA同行告诉笔者，自己参与的一笔GP主导型交易，每天24小时必须待机以满足不同时差LP的工作时间，就是这样的强度，光协助与LP沟通磋商的时间最终都花费了近6个月，还不包括交易其他流程所需要的时间成本。可想而知，如果流程上有任何闪失，对于S基金而言的代价是十分巨大的。一些市场化S基金的管理者甚至对笔者坦言：因为时间成本和时间风险太大，所以目前不看GP主导型交易，但有机会也想尝试学习并锻炼这项能力。

　　因此，国内现在每年被市场所知晓的GP主导型交易是凤毛麟角。但是，这种复杂的GP主导型交易从某个角度来看，也是S基金与同一GP可持续的合作关系。例如，君联资本算得上是国内S市场上GP主导型交易的领袖机构，自2020年至今已完成了至少4笔这样的交易，并且从美元基金做到了人民币基金。公开报道的4笔交易中，买方的领投S基金均为科勒资本或汉领资本，专业度已让双方产生了强劲稳固的纽带。可以预见的是，未来君联资本若再有好的资产需要转让或者做接续，科勒资本和汉领资本一定会有优先接触交易的机会。

　　GP主导型交易以外，近年来海外市场的优先股交易类型也十分火热。但是，笔者至今尚未看到这类交易在国内市场中被使用。多位S基金合伙人曾透露，他们对优先股交易十分感兴趣，但是碍于先行监管政策、资金属性等障碍，暂时没有特别清晰通用的优先股交易结构。笔者认为，和GP主导型交易一样，哪家S基金可以在该领域率先跑出圈，哪家就有享受专业度带来的独家型/优质交易机会。

　　4. 资金规模

　　在海外的私募股权市场上，S基金投资里的底层基金/资产中超过80%的情况是buyout类型。而国内由于早期国家鼓励私募股权“投早投小”，所以绝大多数的人民币私募股权基金都是VC或growth类型。因此，对照海外最新规模可破200亿美元的单只S基金，国内目前活跃的人民币S基金规模均在5亿到10亿左右浮动，最大的也不过单只30亿左右的水平。

　　面对一些由社保基金、银行理财子等机构转出的动辄50亿、100亿规模的份额，国内S基金面临着遇到好份额但难以“蛇吞象”的局面只能望而却步。于是，部分S基金的资金规模优势在此显现。通常而言，S基金与自身LP的LPA协议会约定单笔投资的上限，一般为不超过基金规模的10%。那么对于一支5亿的S基金和30亿的来说，各自一次能够投出的最大金额分别是5000万和3亿，两者能够捕获交易机会显然不是一个量级的。

　　不过，资金规模也是一柄“双刃剑”。尽管赋予了S基金管理人操作更大规模交易的“武器”，但也同时对管理人持续寻找大规模项目的能力提出了挑战。部分S基金表示，在当前市场上寻找大规模S交易仍需要管理人具备强大的关系网络，否则极有可能出现被迫分散精力去争夺小规模的单子或者面对有资金也投不出去的尴尬局面。

　　5. 投新承诺

　　在广义的S基金交易分类上，有一种被称为“捆绑型”的S交易。这类S交易与传统份额转让交易相比，要求买方机构需要多尽一项义务：对GP的盲池新基金做出投资承诺，也常被业内成为“S+P(Primary，盲池投新)”的交易。对于只做单一S策略的基金机构而言，这项义务几乎等同于将其拒之门外，因为S基金本身并不具备投新机制，只有那些兼备“PS”策略的母基金或者管理人另有投新基金工具的情况才能响应捆绑型S交易的需求。

　　国内私募股权市场的GP们在S这一话题上再怎么信息闭塞，也不可能不注意到这项极其具有吸引力的模式，毕竟目前国内整个私募股权市场都面临着“募资难”的问题。S市场本应是基金LP提前解放流动性的渠道，而在“S+P”的交易模式下，GP可以不承担任何额外的风险，利用LP席位的转变，获取到更为明确的利益。

　　不过，金融市场上一个有趣的点在于，优势劣势往往瞬息万变。捆绑型S交易最初的理念是给到S买方些许限制，而利好GP募资的一种设计。然而，国内一些最为精明的有着母基金背景的S基金，反其道而行，开始利用GP计划的“S+P”交易，构思出“S+P+S”的创新投资逻辑。

　　一位这样的S基金合伙人向笔者解释到，目前国内S基金寻找优质项目的难点有很多。其中最为惋惜的情况是，好不容易一个可交易的优质份额临近签约，S基金一方突然被告知有其他的原始LP愿意使用优先购买权，拦截了正在交易的项目资产。所以，具备投新能力的S基金，对于一些优质GP也开始考虑灵活运用投新平台，既能获得不错的交易中的S资产，又顺带赢得了该GP新基金的LP原始席位。这样，这支新基金未来若出现LP需要进行份额转让的情况，则那会儿的S基金也具有了类似优先购买权的席位。

　　6. 牺牲部分收益

　　顺着捆绑型S交易给GP带来额外利益的思路，原始LP们也积极动脑开始效仿，玩起了名为“搭售”的另一种捆绑交易的形式。在搭售交易中，原始LP在出让优质份额的同时，要求买方一并收购一些表现欠佳的资产份额。

　　站在出让方的角度，这些LP搭售的动机是可以被理解的，毕竟谁也不想白白将手上的“好货”贱卖。通过搭售，原始LP虽然在“好货”的出售中损失了部分预期收益，但是也解决了手中“更为烫手的山芋”。不过，站在受让方的角度，如何评估和判断所搭售的资产，就是各家S买方内在的实力了。

　　这种搭售模式让S基金管理人“又爱又恨”。一方面，优质资产对于S基金的吸引力是实实在在，这部分也是S基金投资获取收益的主要组成;另一方面，搭售中的“欠佳”资产不确定性较高，很可能最终会被迫清算，造成损失。S基金在面对搭售资产机会的同时，必须弄清“欠佳”资产的真实情况，然后根据自己是否有能力将这部分资产扭亏为盈，测算出整个资产包的实际收益预期，最后再决定是否投资。

　　而且，进一步来说，搭售模式下的买方交易体验也会相对变差。某位S基金合伙人认为，搭售有点强买强卖的味道，让买方丧失部分主动权。一些掌控欲强烈的S基金基本不会参与这类搭售交易。其实，原LP在打包资产后，也应该更开放地与买方机构探讨这部分“欠佳”资产的形成原因，以方便买方接手后能够准确、迅速地采用相应地处置策略，提高S交易的成功率。不过在这点上，当前环境下的买卖双方仍需要时间的磨合。

　　7. 承担更多风险

　　目前国内私募股权界对于S基金的几个主流认知：明池、确定性强、风险小...但事实真的如此么?未必。

　　笔者曾在《重新认识S基金》一文中提过，S基金是一个私募股权投资的基金产品，它专注于私募股权投资份额、底层资产或已承诺但未出资部分的转让投资交易。我们平时通常谈到的S交易指的就是“私募股权投资份额和底层资产”的转让，鲜有涉及“已承诺但未出资部分”。而“已承诺但未出资部分”的交易，并不能说是完全的“明池”，更像是一个“半透明”的池子。相应地，这类交易也并不能保证绝对高的确定性，需要买家承担更高的风险。

　　有市场专业买方告诉笔者，现阶段他们已经开始关注“已承诺但未出资部分”的交易机会了。通常，这部分的交易机会来源于市场上存在的一些GP，他们的研究和投资能力相当出色，甚至所投资产的“中靶率”接近全部命中。只是他们在基金募集的时候受限于市场环境、基金资源或团队能力，所选择部分的LP实力并不怎么理想，导致在基金投资期刚过或接近晚期的时候，这些LP无法履行后续的出资承诺。

　　事实往往胜于雄辩。有了这些已投项目作为背书，买方S基金也愿意相信GP后续的投资能力(一般这时GP也已经有了下一个投资目标)，受让原始LP“已承诺但未出资部分”的交易机会。当然，在这种交易之前，S基金也会对尽调工作更为上心，投资团队会对目标基金的资产进行剖析，并对GP过往投资能力的真实性进行仔细考证，最后再决定是否通过S基金替换潜在违约的LP。

　　8. 专业服务

　　今年的私募股权一级市场有点“下头”，动辄被一些消极的消息刷屏。比如“GP开始做招商了”、“GP开始做FA了”、“GP开始脱口秀了”...S基金也有类似的体验。

　　为了获得稳定的优质的项目，S基金必须和GP建立良好的长期关系，尤其对方还是头部GP的情况。因为S交易在国内还是属于新鲜事物，大部分的GP/LP并没有实际转让的经验，更不用提转让交易中所涉及的流程设计、资产估值、份额定价、税务筹备等难点工作。所以，普通GP/LP要想顺利自行完成一笔份额转让交易不是一件容易的事。

　　这时，精明的GP或LP们想到了一个“不太光彩”但又“极其实用”的思路，便是由卖方GP/LP出面将优质份额流转到一些S基金买方的手上，借由后者专业的评估能力和实操经验，把交易相关的难点缕清摸顺，最后再与自己原先想要转让的买方合作，继续完成S交易。在这种情况下，S基金在不知不觉间提供了无偿FA的服务，有的卖方最终所用的估值数据就是S基金的评估结果，甚至直接使用S基金的合同文书模板。

　　尽管如此，仍有一些具备远见目光的S投资人总能捕获困境所带来的商机。一位S基金管理合伙人告诉笔者，有些时候自己明知道GP的如意算盘也要“揣着明白装糊涂”。为GP提供的徒劳服务也可能不止提供估值定价一项，有的甚至还会为GP的新基金介绍潜在的LP。

　　这一连串看似“吃亏”的做法实际也是为了与优质GP建立信任关系，且往往这番辛劳布局也会有对应的回报。例如，上述S基金开始并未获得某GP的一期基金中转出的份额，但是苦劳辅助最终在多月后的一天换来了该GP二期基金中的优质份额“水下”转让机会。随着S基金正式有了该GP的LP席位，未来双方的合作也大概率会“渐行渐深”。

　　该合伙人也戏称这种用专业服务建立GP合作关系和捕获优质交易机会的方式为S交易的“建仓”。

　　9. FA渠道

　　FA渠道是所有私募股权市场投资的项目来源之一，但是多家S基金管理人坦言，虽然接受FA的项目推介，但是目前实际通过FA完成的交易并不多。有些较为年轻的S基金甚至还从未投资过由FA经手的项目。

　　究其原因，主要存在以下几个考虑因素。首先，国内的S市场刚刚起步，S基金的合伙人或投资团队为了赢得股东的信任，必须展现自身的专业性，故而几乎所有S基金管理人都强调“主要依靠自身的专业或资源去寻找项目”;其次，国内的FA机构也处于起步阶段，多数的专业水平还不如S基金买方，因此对项目的估值判断能力就有所落后，导致推荐给买方的项目要么质量不行，要么不符合买方的投资偏好。一来二去，最后只能撒网式地大量分发这些交易机会，导致项目“烂大街”;最后，FA推介的项目也会因支付FA费用而增加交易成本，所以多数S基金不会首选FA渠道作为获取项目的手段。

　　不过，一些项目资源触及面广，同时又了解不同买方喜好的FA机构有时也能够给S买方带来惊喜。例如，作为国内服务私募股权二级市场的领先机构之一，晨哨曾对一个S资产包进行详细拆分研究，鉴于资产包内的上市资产单一且占比大，最终晨哨根据底层资产的实际状况，选择了一家国内券商系的S买方。买方也十分认可晨哨对于底层资产的基本判断，一蹴而就地完成了交易签约。

　　10. 交易所

　　当前，国内私募股权二级市场的一大特色是，国有资产所占的比例很高，而S交易相关政策环境仍未取得突破性改善。因此，各地陆续推出“S交易所”平台，以解决国有资产交易的监管和流程问题。

　　所谓“S交易所”的正式名称也叫“份额转让平台”，是各地政府及金融监管部门为应对不断发展的私募股权市场，依托国务院或者证监会的相关文书政策而推出的“中国特色”创新试点。目前国内已批复的“S交易所”共有四家，分别是北股交、上股交、浙股交和广股交(广东)。

　　在这些交易所内，除了有方便国资S交易的流程化方案外，还提供了一批可交易的“挂牌”份额。已完成登记的合格投资者可以“有限”地浏览挂牌份额的详情，并与卖方机构取得联系，开展进一步的尽职调查、谈判估值等投资流程。

　　目前，一些交易所为了扩大项目数量优势，也开始尝试与市场化的FA机构进行深入合作。