创投基金遇退出“难题” 如何疏通一级市场的退出“堰塞湖”？

　　经过三十多年的发展，中国私募股权投资行业已成长为支持实体经济不可或缺的重要力量。数据显示，截至2023年7月末，中国私募股权和创业投资行业整体已达14.36万亿元的存续规模，但受基金年限和退出渠道单薄等因素影响，退出难成为困扰基金管理人的重要问题。

　　如何疏通一级市场的退出“堰塞湖”?业内人士认为，探索多元化的退出方式是解决创投基金退出难题的重要途径。

　　总规模近21万亿元

　　创投基金作为支持创新创业的重要力量，对于推动经济发展和产业升级具有重要意义。中国证监会市场监管二部主任王建平近日在2023全球PE论坛上介绍，目前九成的科创板上市公司、六成的创业板上市公司、99%以上的北交所上市公司，在上市前均接受过股权创投基金的资金支持。

　　王建平表示，私募股权、创投基金已经成为我国资产管理业务的一种重要业态。在满足居民财富管理需求的同时，明显提升了服务实体经济、支持国家战略和重点领域创新发展、推动高水平科技自立自强等方面的能力。

　　中国证券投资基金业协会数据显示，截至2023年7月末，我国存续私募基金管理人约2.2万家，管理基金数量15.29万只，管理基金规模20.82万亿元。其中，私募股权、创业投资基金管理人达1.31万家，存续私募股权投资基金3.14万只、创业投资基金2.17万只，二者合计存续规模14.36万亿元。

　　不过，记者在调研中了解到，当前私募股权基金管理人普遍面临“退出难”挑战。

　　清科研究中心发布的报告显示，2023年上半年，中国股权投资市场共发生1326笔退出案例，同比下降32.6%，被投企业IPO仍为VC/PE机构的主要退出方式，占比77.8%。

　　清科集团董事长倪正东表示，在LP们需要流动性的情况下，股权私募基金的退出不升反降，这也是巨大的压力。

　　业内人士指出，通常而言，私募股权基金“募投管退”周期大概在5-8年，但目前延期现象比较普遍。

　　博瑔资本管理合伙人刘佳伟表示，一般的基金是三两年投资期，三年退出期，再加一年延长期，现在很多基金其实已经进入退出中后期，但是现实是回收的现金占比并不高，相当部分资产退不出来。

　　“国内私募股权基金在8至9年的存续期内大约仅30%可以现金回本。现在大量资金沉淀在存量投资基金当中，这部分资金怎么置换出来，是一件压力很大的事情。”刘佳伟坦言。

　　徐汇资本董事长翁国雷同样也表示，公司作为国资背景的投资平台，目前在“募投管退”四个环节最大的压力是投资的项目能否按照预期退出，这涉及到资金的回笼。

　　退出高度依赖IPO

　　过往一段时间，国内私募股权机构逐渐形成了“热门赛道+明星IPO=超级项目”的盈利公式，能否押中大热赛道、成功登陆二级市场成为掘金的关键。

　　虽然我国多层次资本市场的建立和完善为创业投资基金通过IPO退出创造了基本条件，但伴随中国私募股权市场存量资产规模继续上升，进入尾盘期的基金越来越多。

　　业内人士分析，2015至2018年间，政府资金以及金融机构为中国私募股权市场的主要出资主体，资管新规落地后金融机构对非标资产的清退的时限越来越近，资产处置的需求愈发强烈。政府资金在2015-2018年投资的基金也逐年迎来退出高峰。

　　此外，前期互联网投资收益回报较高，2015年、2016年私募股权基金管理人迎来募资高峰期，这一波资金目前也基本到期了。

　　“很多的PE/VC机构在经历了2015、2016年的集中的募集高峰期后，目前到了集中退出的时期，无论是5+2还是3+2.这些基金都到了退出期，但现在大量的基金没法完成退出，只能不断地延期。”上海股权托管交易中心总经理徐军说。

　　与快速发展的行业规模和不断跃升的交易量形成鲜明对比的是相对单薄的退出途径。业内人士指出，私募股权基金的退出方式主要分为IPO退出、挂牌转让退出、并购退出、回购退出、清算退出和S基金方式退出几种。但在退出策略上，我国私募股权基金高度依赖IPO的退出路径。

　　德勤发布的相关报告指出，在国内，创投、成长基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，并购基金、S基金发展相对滞后。而在相对成熟的美国市场，PE基金的前三大退出路径则是：并购退出（52%）、PE二级市场接盘（即S基金，43%）、IPO（5%）。

　　有创投业内人士表示，中早期风险投资项目大概有一半是失败的，回购的案例约占20%-30%，并购的很少，所以被投企业IPO仍是现阶段风险投资基金主要的退出渠道。

　　“并购退出很少，这和项目估值水平、监管政策、上市公司并购意愿等都有关系，短期看不到能作为私募股权基金项目退出主要渠道的迹象。”上述人士说。

　　探索多元化退出方式

　　如何消解疏通一级市场的退出“堰塞湖”?业内人士认为，探索多元化的退出方式是解决创投基金退出难题的重要途径。

　　以成熟的资本市场为例，在IPO和清算这两种合规驱动的退出方式之外，包括并购、S交易、回购、老股转让等交易驱动的退出方式，被定义为主动退出，也是重要的退出渠道。

　　例如，近两年逐步在市场崭露头角的S基金就是主动退出较好的方式之一。S基金也称二手份额转让基金，是专注于私募股权二级市场的基金，投资于私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合。

　　2020年12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。S基金作为私募股权基金二级市场重要的参与者，为私募股权基金的退出注入新的活力。

　　执中数据显示，2022年全年中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计高达1021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额增长高达52.90%，近三年复合增长率达73.25%。

　　执中发布的相关报告指出，伴随市场参与方对S市场的认知逐渐熟悉与加强，政府类资金以及金融机构类资金的认可度及参与度提高;且在多方政策支持下，国资退出合规通道增加参与交易的资金体量也逐渐增大，多种因素叠加使得2022年交易量相比2021年增长明显，交易放量。

　　“要实现科技、产业、金融良性循环，资本退出是其中重要的一环。”徐军表示，目前市场上有很大的基金份额的交易需求，叠加上海聚集了大量的科创企业，上海股权交易中心份额交易平台在此背景下应运而生。

　　据徐军介绍，近几年，S基金的复合增长率是50%，目前增长很快。S基金具有降低“盲池”风险、缩短回报周期，有机会投到当年错失的项目等优势。

　　“投得好不如退得好，打通‘募投管退’全链条，是一个系统性工作，多层次资本市场体系的质量很关键。”徐军说。

　　不过，徐军也坦言，虽然S基金的回报率比PE/VC好一些，对于PE/VC行业来说，S基金是一个工具，但不是一个主要渠道，这一渠道并不能解决所有问题。

　　上海科创基金总裁杨斌对记者表示，S基金的价值正在逐渐被市场所认知，未来S份额交易将更多由策略性、机会性配置向机构化、产品化发展。直投判断能力、组合管理能力、交易定价能力是S基金的三大核心能力，各家S基金管理机构都在强化这些方面的能力建设，市场上这方面的专业机构和人才比较缺乏，更缺专业的S基金投资人。杨斌认为，“未来的S基金的大发展，一定是各类主体、要素的多元化、体系化发展的综合体现，是一种‘生态集成’，我们对此充满信心和期待。”

　　湖南大学金融与统计学院教授刘健钧建议，私募股权基金退出要从被动依靠IPO向寻求主动退出转变。一是持续支持发展S基金，发挥其盘活股权投资基金资产的作用。二是完善股权并购相关法律体系，优化各类并购投资和借助并购投资实现资本退出的市场环境。

　　刘健钧还建议，私募股权、创业投资基金管理机构要摆脱“IPO依赖症”，积极探索主动退出渠道，如广泛建立战略合作关系，寻求实业公司等战略投资者、并购基金等财务投资者以价值投资理念来受让自己持有的存量股权等。