PE/VC基金以股权代持方式对外投资应注意哪些问题？

　　在中国的PE/VC市场，标的公司的每一轮融资似乎总少不了PE/VC基金或其他专业投资机构的身影。一般而言，这些投资人都会在融资交割后显名登记为公司股东。但现实是，这些专业投资人，有时也可能会选择与公司创始人通过股权代持安排实现投资目的。

　　一、投资人选择股权代持安排的动因

　　据笔者观察，PE/VC基金这类的投资人做出如此选择，有其背后的商业考量。

　　对一级市场的投资人来说，好的项目总是稀缺的。而抢手的项目背后，总是伴随着趋之若鹜的资本方。在投资额度有限的情况下，有些投资人由于各种原因可能无法赶上本轮的投资机会(例如有些私募基金的募资无法及时到位)。在此情况下，该投资人就有可能选择与创始人签署股权代持协议;毕竟越是往后的轮次，公司融资时的估值会更高。

　　有些投资人可能与创始人接触较早，并谈到了相对便宜的投资价格;而当公司与当其他投资机构就本轮投资方案都已谈妥之后，最终确定的公司估值却可能被显著抬高。在此情况下，该投资人为了能以低成本实际获得公司股权，便有可能与创始人达成某种代持安排。

　　除上述情形之外，投资人同意代持安排还可能出于其他考量(诸如规避外资准入限制问题等)，在此不作进一步讨论。

　　二、代持安排背

　　笔者以为，投资人通常是假“代持”之名，行“股转交易”之实。

　　我国《公司法》司法解释(三)第二十四条第一款规定：“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资，并享有投资权益，以名义出资人为名义股东……”。这个条款所描述的似乎就是一种简单的委托出资、委托持股关系。

　　但对投资人而言，其与创始人之股权代持关系的建立通常以股权转让交易为前提和基础，而就这笔交易投资人往往付出了高额对价款，双方之间并非直接的委托出资关系。故而，投资人一般会与创始人同时签署《股权转让协议》及《股权代持协议》，或者两者合为单份的《股权转让及代持协议》。

　　当然理论上还有这样的情况：投资人与创始人同时签署《委托投资协议》及《股权代持协议》(或两者合为单个协议文本);协议约定，投资人委托创始人在公司某轮融资过程中对公司进行溢价增资。但是，笔者认为这种情况出现的可能性很小，原因在于市场上鲜有创始人在公司重大融资时参与跟投的情况;另一方面，创始人以大笔资金溢价参与公司增资，易引起公司其他资本方对创始人资金来源的质疑。

　　三、“代持股权”对应的实缴出资问题

　　在涉及股转交易的背景下，投资人与创始人的协议中最好对交易标的(即“代持股权”)进行细致明确的约定，包括分别对应公司多少金额的注册资本和实收资本(而非简单约定某个股权比例)。对于交易之前以及交易之后的公司实际股权结构，最好也能在相关协议中作明确列明，以避免双方的理解偏差。

　　创始人所在公司的《股东协议》可能约定，公司各股东(包括各投资方)按照实缴出资比例享有相关权益。因此，若股转交易涉及创始人未完成实缴出资的公司股权，投资人应当要求创始人限期就该“代持股权”完成对应的实缴出资义务;投资人可以考虑与创始人达成分期付款安排的约定，首期预付款应用于创始人补足实缴出资;实缴完成后，投资人再将剩余投资款(股权转让款)支付给创始人。

　　四、代持安排涉及的税务问题

　　在股权代持安排的背后，由于投资人向创始人支付的通常是一笔溢价交易款，按股转交易实质投资人本应就交易款代扣代缴应由创始人承担的个人所得税;否则，理论上投资人作为扣缴义务人是有税务处罚风险的。(当然，在税务和会计处理的实操层面，税款应当何时扣缴和申报是另外需要探讨的问题)

　　但是，创始人可能会要求投资人全额付款，并主张由创始人自行申报纳税。若投资人顺从了创始人的意愿，为了防范创始人不主动申报纳税的风险，则建议在相关协议中作相关约定。

　　此外，针对“代持股权”产生的红利/股息及其他投资收益(包括股权处置收益)，一般而言会约定由创始人将扣税后的金额转付给投资人，但作为机构的投资人在收到该等收益后仍然可能面对重复课税的风险。投资人应就实操中可能发生的相关税务事项提前征询税务顾问及当地有关税务机关的意见。

　　五、创始人所持股权的受限问题

　　在标的公司引入资本方的背景下，创始人所持公司股权往往是受到严格限制的。

　　公司创始人与其他股东签署的《股东协议》中，创始人股权限制条款是常见的条款之一。标准条款类似于如下：

　　“……创始股东不得在公司完成合格的首次公开发行之日起满XX年之前直接或间接转让、设置担保权益或以其他任何形式处置(以下统称“转让”)其所直接或间接持有的全部或部分公司股权，任何违反本条规定而进行的股权转让无效，受让人不能享受直接或间接作为公司股东的任何权利，公司也不应将其视为股东。尽管有前述规定，(1)创始股东合计转让其于XX轮增资交割日持有的公司股权中不超过5%的部分除外……”

　　暂且不论上述条款的合法有效性，但其似乎给创始人留出了一扇方便之门。“5%”是市场上常见的针对公司创始人进行股权转让所设置的上限。投资人应首先考虑的是其拟与创始人交易之标的是否可能超过了该比例。若未超过，则投资人可以要求创始人在双方的协议文件中作出如下类似承诺：即“代持股权”属于创始人有权自由转让的其于公司某轮增资交割日持有的公司股权中合计不超过5%的部分。

　　六、投资人特殊权利的减损问题

　　受限于隐名安排，投资人若仅仅通过代持方式投资标的公司，则可能同时丧失了、或者说放弃了作为资本方通常能索取到的特殊权利。

　　例如，投资人不太可能有董事席位、董事观察员席位;投资人也很难实际行使优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、领售权、最优惠待遇等常见特殊权利。

　　“回购/赎回权”条款是非常核心的条款之一，通常约定若公司未来在约定期限内无法实现合格上市或未达到其他对赌条件，则投资人有权要求创始人回购股权。代持安排下，创始人可能已经给予了投资人某些商业上的优惠条件(比如更低的估值)，故其未必能接受投资人享受这项关键的特殊权利。若投资人无法与创始人就上述问题磋商并达成一致意见，则投资人需要谨慎评估本次股转交易及代持安排是否符合其投资目的。

　　另外，对于隐名投资人来说，“知情权和检查权条款”是其可以争取的非常重要的权利条款。投资人可以要求创始人在代持文件中作出明确承诺，即创始人应保证投资人享有不劣于公司其他股东及投资人所享有的知情权和检查权。但需要提醒的是，在股权代持安排的背景下，投资人行使知情权或检查权仍然可能面临实操中的各种困难和障碍。

　　为了更好保障投资人的有限的特殊权利，笔者建议，投资人在签署股权代持协议等文件之前，应该要求创始人披露公司最新一版的《股东协议》及其补充协议(如有)，并在协议文件中适当援引或订入必要条款。

　　七、代持安排下如何设置“优先清算权”条款

　　“优先清算权”条款亦是投资人原本非常关注的特殊权利条款。在股权代持安排的背景下，投资人已无法按照正常路径享有“优先清算权”。因为，投资人获得的“代持股权”在明面上仍是创始人持有的“原始股”;在优先权方面，创始人只能让位于其他资本方。

　　但笔者认为，在投资人与创始人之间，仍然可以考虑设置一种相对有限的“优先清算权”条款。

　　例如，股权代持相关协议文件中可以约定：若发生公司《股东协议》及其补充协议约定的任何清算事件，且创始人(或其控制的关联方)依照相关程序依法获得的公司任何剩余可分配财产，则在特定金额范围内(例如投资本金或加计年化收益，具体依协商而定)投资人有权优先享有该等清算财产，创始人应在收到该等清算财产后在约定期限内转付给投资人。

　　需要注意的是，考虑到创始人可能不仅在公司直接持股，还可能通过其控制的关联实体持有公司股权，故代持安排下的“优先清算权”条款建议明确创始人“控制的关联方”也是义务履行主体，以更好地保障投资人享有的“优先清算权”。

　　八、代持安排下如何设置“优先出售权”条款

　　这是股权代持安排的背景下，投资人可以合理争取的另一个特殊权利。

　　当然，“代持股权”的优先出售仍是需要通过创始人来完成的。例如，股权代持相关协议文件中可以约定：若创始人或(其控制的关联方)拟出售其任何直接或间接持有的公司股权，则在出售金额的特定范围内(例如投资本金或加计年化收益，具体依协商而定)，投资人有权要求优先出售“代持股权”，创始人应承诺配合“代持股权”的优先出售并将相应收益在约定期限内转付给投资人。

　　与“优先清算权”的思路类似，考虑到创始人可能同时通过其控制的关联实体持有公司股权，故上述条款中也应明确创始人“控制的关联方”亦是义务履行主体，以更好地保障投资人享有的“优先出售权”。

　　九、创始人背后其他隐名股东涉及的相关问题

　　隐名投资人即便争取到了一些经济权益方面的“优先权”，其仍需考虑且不可回避的相关问题是：创始人背后是否还有其他隐名股东?该投资人与其他隐名股东之间的优先顺位又如何确定?

　　若确实存在其他隐名股东，笔者认为这些隐名股东大概率是自然人，而非专业投资机构。因此，在类似于前述“优先清算权”等涉及经济权益的特殊权利方面，投资人可以争取在特定金额范围内相对于其他隐名股东的优先顺位;在特定金额范围之外，投资人与其他隐名股东按照各自实际股权比例共同享有相对于创始人的优先权。当然，若创始人披露其背后的隐名股东都是专业投资机构/资本方，那么就只能协商按另外一套原则执行了。

　　对于“优先出售权”的行使，拟受让创始人所持公司股权的接盘方有可能是通过投资人的关系找来的;针对该等情形，投资人可以主张其应完全优先于其他隐名股东享有相关经济权益。反之，若是其他隐名股东的关系促成的优先出售交易，则投资人的优先顺位劣后。

　　然而，现实情况下创始人不大可能向投资人主动披露其他隐名股东的具体信息及其代持安排。因此，上述条款的执行在很大程度上将严重依赖于创始人的诚信和主动履约。

　　十、创始人公司境外重组涉及的相关问题

　　若创始人所在标的公司计划未来在中国境外上市，则公司有可能需要搭建境外架构并实施股权重组。

　　这意味着，如果重组顺利完成，投资人之前获得的“代持股权”将需要外翻至境外控股主体公司层面体现。由此衍生的问题是，投资人与创始人的股权代持关系或需适用境外相关法律管制;投资人若有境外关联主体，可能考虑以该关联主体在境外承继股权代持安排，涉及的相关法律关系可能会变得更为复杂。

　　若投资人已考虑到公司重组的可能性并接受该等安排，则其与创始人签署的协议中可以作如下类似约定：若公司未来涉及境外重组安排，投资人或其关联方将无条件且无需支付任何对价在境外控股主体公司中持有与重组前“代持股权”比例相同的境外股份，并且投资人或其关联方享有本协议及其他附属文件赋予投资人的所有权利和权益。

　　若投资人没有境外关联主体，投资人还需考虑能否接受创始人以外币形式向投资人转付投资收益。如果不能，则需要在协议中约定，创始人有义务将“代持股权”的相关收益兑换成境内人民币后再转付给投资人。但此操作很可能受限于中国外汇方面的相关管制……

　　最后，若投资人无法接受可能发生的公司境外重组安排及外币收益支付安排等情形，则其与创始人的协议中需要明确订立相关限制性条款，并明确约定若违反该限制性条款创始人应承担的相应违约责任。

　　十一、工商不确权：投资人可能需要面对的质疑和风险

　　对于作为PE/VC基金的投资人而言，若其选择以股权代持的方式对标的公司进行投资，其管理人或需要面对来自多方的潜在质疑。

　　首先是可能来自基金上层LP的质疑。一方面，LP可能会质疑采用股权代持的投资方式是否符合基金合同的约定。另一方面，该笔投资是否由投资决策委员会审慎评估后作出投资决策，如该等投资方式触发基金合同约定的需要特别表决的事项，管理人是否已按约定履行相关程序。

　　其次是可能来自基金审计机构的质疑。审计机构将会对该笔对外股权投资进行重点关注和核查。

　　此外，还可能是来自中基协的质疑。一般而言，管理人应当就基金对外投资项目及时按规定进行工商确权，并在中基协系统上提交相关的投资协议及工商确权文件。在迟迟无法上传工商确权文件的情况下，无论管理人是否向中基协提交真实的股权代持协议，显然都可能会引起中基协的质询。为此，投资人或许会考虑与创始人另签一份用于提交中基协备案的投资协议或股权转让协议，同时在协议中设置特定的商业条款，以合理解释工商确权条件尚未成就。这种安排下，投资人还需明确两种版本的协议不一致的情况下，以何者为准。但中基协是否会认可该等协议条款以及相关解释，仍然存在一定风险。

　　因此，如果考虑后续可能出现的各种状况，投资人需要考虑在股权代持相关协议文件中设置必要的救济条款。

　　十二、代

　　这里又可以细分为两部分问题，即代持安排之前的投资交易(转让或增资)的效力，以及代持安排本身的效力;二者实际上又是相互关联、相互影响的关系。

　　首先，如果涉嫌违反外资准入规定(或禁止该投资人投资的其他限制规定)，投资交易及代持安排均可能因为违反强制性规定而致使合同无效。

　　其次，如果涉及一些特殊行业的公司(如《九民纪要》第37条提到的商业银行、证券公司、保险公司)，对于代持背后的股权转让合同或增资合同需要经审批才能生效，否则该等协议属于“未生效合同”(区别于“无效合同”)。当然，根据《九民纪要》第38条以及《民法典》第五百零二条，未办理批准等手续影响合同生效的，不影响合同中履行报批等义务条款以及相关条款的效力。

　　若股权转让或增资合同未“生效”，则或进一步影响股权代持安排本身的法律效力，原因在于投资人此时尚未实际取得股权，故其无权作出委托持股等“处分”行为。例如，针对《九民纪要》第37条中提到的需批准生效的合同，最高院在(2020)最高法民终200号二审民事判决书中写道：“……《股份转让合同》签订后，巨浪公司依约支付了转让价款，因《股份转让合同》成立未生效，巨浪公司不能依据《股份转让合同》取得拟转让股份。巨浪公司与新华公司签订的《股份代持协议》，约定由新华公司代巨浪公司持有蚌埠农商行公司股份。因巨浪公司未取得拟转让股份，其无权处分拟转让股份，故《股份代持协议》不发生股权代持的法律效力……”。

　　针对可能侵犯公司其他股东“优先购买权”的问题，《九民纪要》第9条指出，“为保护股东以外的股权受让人的合法权益，股权转让合同如无其他影响合同效力的事由，应当认定有效”。因此，从这个角度而言，代持安排背后的股权转让交易虽然涉嫌侵犯公司其他股东的优先购买权，但未必影响相关安排及合同本身的法律效力。

　　另外，对于未上市有限责任公司而言，根据《公司法》司法解释三第二十四条，一般情况下股权代持安排不会被认定无效。但对于上市公司而言，目前司法实践中则可能因为违反证券金融秩序的监管而存在无效的风险。

　　因此，考虑到股权代持相关协议文件可能涉及的无效风险，建议投资人在协议中合理设置关于无效情形下权利义务关系的处理条款。

　　十三、如何选择股权代持关系“还原”的时点

　　一般的股权代持协议可能会约定，委托人享有随时终止代持关系的权利(包括可能随时要求代持人配合将标的股权转让至委托人或其指定的其他代持人名下)。然而，考虑到标的公司的特殊性，创始人一般不会轻易同意在相关合同中设置类似条款。

　　那么，投资人应该选择何时进行股权代持关系的“还原”呢?

　　若考虑未来公司上市合规性的问题，双方或许应该在公司股改完成或上市前进行“还原”操作。但是，投资人需要考虑届时“还原”的难度和障碍。一方面，公司内部可能需要按照其《股东协议》和公司章程等规定履行相应的审批程序;另一方面，其他股东可能要求行使优先购买权。因此，投资人若选择要求公司股改或上市前“还原”，应同时设置“还原”不成时创始人的违约责任条款。

　　若投资人不要求上市前“还原”，意味着投资人要么在公司上市前通过其他方式退出，要么要求在公司上市后仍然与创始人维持股权代持安排。但如前所述，针对上市公司的股权代持协议文件，其效力是存在无效风险的。因此，投资人选择在公司上市后维持股权代持关系不变的情况下，建议投资人考虑针对公司上市后合同可能无效的情形，合理设置投资人与创始人之间的权利义务关系的处理条款。

　　十四、如何防范来自“第三人”权利主张的风险

　　股权代持安排下，投资人可能需要考虑来自不同主体就创始人的“代持股权”提出权利主张的风险，常见的情形包括来自创始人的配偶、继承人、债权人。

　　笔者认为，虽然来自“第三人”的权利主张未必能得到法律支持，但仍然建议投资人在股权代持相关协议文件中设置相应的保护条款。协议中建议明确排除创始人就“代持股权”享有的任何财产权利和权益，尤其是其不属于创始人配偶可主张的夫妻共同财产，不属于创始人的任何继承人有权继承的财产范围，也不属于创始人任何债权人可主张的财产范围。

　　就配偶问题而言，建议投资人要求创始人向其配偶主动披露股权代持相关协议文件，并要求其配偶同时签署一份确认函，并至少包含如下类似条款：“代持股权”及其衍生的所有权利和权益，均不属于创始人及其配偶的夫妻共同财产范围;无论发生何种情况，投资人要求创始人对“代持股权”进行处置，均无需创始人配偶同意;创始人配偶不会就“代持股权”提出与股权代持相关协议文件约定不符的要求，亦不会采取任何与该等协议约定不符的行动，等等。

　　十五、如何防范“代持股权”被司法冻结或强制执行的风险

　　笔者以为，这会是始终悬在投资人头上的一把利刃。

　　若创始人的债权人或其他善意第三方向创始人主张债权或其他财产权，在极端情况下创始人名下的“代持股权”将可能面临被司法查封冻结，甚至被强制执行的风险。这是投资人始终需要谨慎评估和考虑的一大风险。

　　最高人民法院在(2019)最高法民再45号再审民事判决书中写道，“……其中“第三人”并不限缩于与显名股东存在股权交易关系的债权人。根据商事外观主义原则，有关公示体现出来的权利外观，导致第三人对该权利外观产生信赖，即使真实状况与第三人信赖不符，只要第三人的信赖合理，第三人的民事法律行为效力即应受到法律的优先保护。基于上述原则，名义股东的非基于股权处分的债权人亦应属于法律保护的“第三人”范畴。本案中，李开俊、黄德鸣与蜀川公司之间的股权代持关系虽真实有效，但其仅在双方之间存在内部效力，对于外部第三人而言，股权登记具有公信力，隐名股东对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股权代持关系有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。故皮涛作为债权人依据工商登记中记载的股权归属，有权向人民法院申请对该股权强制执行……”。

　　对此，尽管投资人难以预见“代持股权”会在何种情形被查封冻结甚至强制执行，但建议在其签署的股权代持相关协议中明确，出现类似情形时需由创始人承担的对应违约责任。

　　十六、如何防范创始人的主动违约风险

　　协议终归是“协议”，投资人更多时候要防范的或是来自创始人主动违约的风险。

　　这些可能的风险包括：创始人不转交投资收益;不配合股权代持关系的“还原”;擅自转让、质押或以其他方式处分“代持股权”，等等。其中，针对创始人擅自处分“代持股权”的情形，《公司法》司法解释(三)第二十五条明确，对该等处分行为的效力认定将参照《物权法》的有关规定;造成损失的，投资人有权主张赔偿。

　　那么，如何更为有效防范创始人的主动违约风险呢?

　　笔者认为，投资人可以考虑以下几个角度，包括：要求创始人配偶提供连带保证担保(可在配偶出具的确认函文件中同时作出保证承诺);要求公司其他知悉股权代持安排的创始人一并承担连带担保责任;在协议文件中约定合适的违约金;等等。而由于创始人所持公司股权的特殊性，以及股权代持安排的私密性问题，投资人难以要求创始人将“代持股权”质押给投资人以作为保障措施。

　　十七、如何设置投资人救济条款

　　无论是针对潜在的创始人主观违约风险，还是针对其他非因创始人违约出现的不利情形，投资人均需在股权代持相关协议文件中考虑如何设置相应的救济条款。

　　针对合同无效问题，建议协议中明确投资本金、投资收益等的返还、交还及归属等事项，以保障投资人在相关情形出现后的权利。

　　针对其他情形，除了常规违约金条款，笔者认为投资人还可以选择两类重要的救济条款，即“回购权”条款以及“解除权”条款。这两类条款虽然对于投资人而言似乎都能指向同一个最终目的，但两者有本质的差别。

　　对于“回购权”条款而言，其触发的是新的股权转让的法律关系;参考前文所述，这里或仍存在法律效力层面的问题。投资人在单方主张“代持股权”回购的情况下，有权请求创始人支付相应的股权回购价款，此系债权请求权，应该适用民事诉讼时效的一般规则。但需要注意的是，“回购权”条款通常是在协议中以列举方式约定特定且有限的可回购情形;这意味着，若出现列举范围外的其他特殊情形，则可能对投资人行使回购权形成限制和障碍。

　　对于“解除权”条款而言，投资人不仅可以列举方式约定具体的各类解除事由，在出现其他特殊情形的时候，投资人也可以援引《民法典》中规定的法定解除事由。另外，根据我国《民法典》第五百六十四条规定，若合同无明确约定，则适用1年的解除权除斥期间。因此，若投资人认为1年的解除权除斥期间过短，则可以考虑在股权代持相关协议文件中明确一个更长的期间。

　　笔者认为，股权代持相关协议文件中不防同时设置“回购权”条款、“解除权”条款，以更好地保障投资人的权益。

　　十八、如何选择争议解决条款：诉讼or仲裁

　　出于私密性的考虑，股权代持关系双方通常会协商选择“仲裁”作为争议解决方式。

　　但是，站在投资人的角度而言，仲裁条款却未必是一个最佳的选择;有时选择诉讼条款或许更有利于投资人。

　　若投资人要求将争议解决条款设置为法院诉讼方式，一旦发生争议，对创始人而言就意味着公司其他股东和投资方将可从公开信息中知晓股权代持的安排，从而可能进一步引发其他股东向该创始人追责等一系列串联后果。但从另一个角度而言，正是基于上述特点，诉讼条款将能对创始人施加某种压力，从而一定程度上起到防范创始人主动违约的风险。因此，对投资人而言，“诉讼”条款或许是一个更为理智的选择。

　　十九、结语

　　考虑到采用股权代持安排实现投资目的可能存在的合规性风险及其他潜在风险，原则上笔者并不建议PE/VC基金选择此类投资方式。如确需采用该等投资方式，建议PE/VC基金在投资之前谨慎评估和充分考虑相关风险;同时，并在股权代持相关协议文件中合理设计和确定相关保障性条款。

　　为此，本公众号也推出了2份《股权转让及代持协议》版本，供有需要的读者参考。具体可参见本公众号同日另一篇推文。